反并购对股东财富效应的影响

L/O/G/O反并购对股东财富效应的影响四川大学企业并购与重组案例课程学生课件目录1234股东财富效应的定义反并购对股东财富影响的不同观点反并购措施对股东财富的影响反并购对股东财富效应的影响因素56反并购对股东财富效应的研究方法案例分析--美的战略反收购计划股东财富效应财富效应—这里指狭义的财富效应，即货币财富效应，是由于金融资产价格波动，导致金融资产持有人财富的增减情况。当目标公司宣布拒绝收购方对其提出的收购要约，或反对收购方在二级市场上增持其股票时，该信息的公告会影响收购方及目标公司的股票价格，进而使收购方及目标公司股东财富效应发生变化。反收购与股东财富效应的关联性主要表现为：目标公司的股价会因反收购措施的采用而发生波动，进而引起股东财富效应发生增减变化。股东财富效应•在即将步入全流通时代的大环境下，用上市公司的股票价格变化来衡量其股东的财富变化具备了一定的理论和实践基础。•根据效率理论和信号理论，资本市场中持有股票的社会公众可以直接通过上市公司公告或间接从媒体等其他方式获得有关上市公司并购或反收购的信息从而对股票价值做出相应的判断。若社会公众对某一上市公司的并购或反收购行为持积极肯定态度，则目标公司的股价会有所上升，股东财富效应会有所增加；相反，若社会公众对目标公司的并购或反收购行为持消极否定态度，则目标公司的股价会有所下降，股东财富效应会有所减少。•从理论上来说，无论是目标公司为应对敌意收购而采取反收购措施，还是上市公司为防止被收购而进行事前防御设置反收购条款，都不应该损害公司和股东的利益。但在实践中，反收购行为是否真正保护了股东利益，使得目标公司股东财富免遭损失值得检验。目录1234股东财富效应的定义反并购对股东财富影响的不同观点反并购措施对股东财富的影响反并购对股东财富效应的影响因素56反并购对股东财富效应的研究方法案例分析--美的战略反收购计划反并购对股东财富影响的不同观点管理层自保理论认为反收购措施不仅降低了公司控制市场的有效性，而且还减少了股东的财富；•在公司控制权市场中，低效的管理层理应被高效的管理层所替代，并且，由于这个市场的存在，对上市公司现任管理层是一种隐性的激励，鞭策管理层为了公司的目标和股东的利益勤勉工作。因此，反收购作为与这一效果背道而驰的手段，不应被鼓励。股东利益理论则认为采用反收购措施对公司的绩效起到积极效应。•管理层认为在当前这种并购环境下所引发的有关公司政策的一系列复杂问题上,采取反收购对策代表了正确合理的应对方式。目录1234股东财富效应的定义反并购对股东财富影响的不同观点反并购措施对股东财富的影响反并购对股东财富效应的影响因素56反并购对股东财富效应的研究方法案例分析--美的战略反收购计划反并购措施对股东财富的影响•反收购措施按照制定时间先后可分为预防性措施和应对性措施。•常见的预防性措施包括：毒丸计划、金色降落伞、修改公司章程等。•常见的应对性措施包括：法律诉讼、绿色邮票、资本结构变化等。反并购措施对股东财富的影响•1.毒丸计划对股东财富的影响•毒丸计划（ＰｏｉｓｏｎＰｉｌｌｓ）最初是指目标公司向普通股股东发行优先股，当公司受到收购威胁时，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票，从而有效地稀释了收购方的股权，以达到抵制收购的目的。•持肯定态度的研究者以股东利益理论为基础，认为毒丸计划增加了股东财富--股东利益理论乔治森公司在１９８８年３月发表的研究报告就指出有毒丸计划保护的公司比没有毒丸计划保护的公司多得到６９％的收购溢价。Ｊ．Ｐ．Ｍｏｒｇａｎ通过对资产在十亿美元以上的公司进行研究也发现采取毒丸计划的公司比没有采用毒丸计划的公司多收到平均４％的溢价。Ｃｏｍｍｅｎｔ（１９９５）发现毒丸计划与更高的收购溢价相关。Ｇｅｏｒｇｅｓｏｎ（１９９７）在对１９９２年－１９９６年的交易进行分析后认为有毒丸计划保护的公司将产生高于平均水平８％溢价，比没有毒丸计划保护的公司高出２６％。Ｄａｎｉｅｌｓｏｎ和Ｋａｒｐｏｆｆ（２００６）通过对采取了毒丸计划的公司五年内的绩效进行研究，发现毒丸计划并没有对公司业绩产生消极影响，反而是适当地提高了公司绩效。反并购措施对股东财富的影响•1.毒丸计划对股东财富的影响•持否定态度的研究者以管理层壁垒理论为基础，认为毒丸计划降低了股东财富。--管理层自保理论Ｍａｌａｓｔａｔａ和Ｗａｌｋｉｎｇ（１９８８）通过对１９８６年１３２家采用毒丸计划的公司进行研究发现公司在宣布实施毒丸计划的前后两天内产生了微小的但是统计上显著的负异常收益（－０．９２％）。Ｄａｔｔａ等（１９９６）在对１９８５年－１９８９年间实施毒丸计划的９１家公司进行研究后得出毒丸计划在收购前后的累计收益率为－２．２５３％的结论。虽然关于毒丸计划是否能对股东财富效应起到积极的作用尚无统一结论，但毒丸计划无疑是利用率和影响力最高的反收购措施之一。反并购措施对股东财富的影响•2.金色降落伞对股东财富的影响•金色降落伞（ＧｏｌｄｅｎＰａｒａｃｈｕｔｅ）是指目标公司与其高层管理人员订立合同，约定一旦目标公司被收购，高层管理人员可一次性获得巨额赔偿。这种巨额的补偿方案会使收购方的收购成本增加，从而达到抵御收购的目的。Ｗａｌｋｌｉｎｇ和Ｌｏｎｇ（１９８４）通过研究发现管理层抵制收购的可能性与收购对管理层个人财富的影响直接相关。金色降落伞可以将管理层的财富与股东利益更加紧密地结合在一起，使得目标公司的高层管理人员在无后顾之忧的情况下，从公司利益出发通过谈判为股东获取更高的收购溢价。Ｋｎｏｅｂｅｒ（１９８６）、Ｊｅｎｓｅｎ（１９８８）、Ｃｏｆｆｅｅ（１９８８）等基于对股东和管理者代理问题的分析，也支持金色降落伞的使用。Ｌａｍｂｅｒｔ和Ｌａｒｅｋｅｒ（１９８５）经过实证研究证实雇佣合同中采用降落伞条款将导致股价平均提高３％。Ｍａｃｈｌｉｎ等（１９９３）发现金色降落伞有减少高级管理层反对公司被收购的可能性，因此如果支付给高级管理层的价值比例只占公司价值的一小部分，那么金色降落伞计划可能增加企业价值。ＭｉｃｈａｅｌＪｅｎｓｏｎ（１９９４）的研究发现，设计合理的金色降落伞会使管理层在收购时有足够的动力为股东寻求更高的溢价，因为它可以减少股东与管理层之间的利益冲突。但Ｐｅａｒｃｅ和Ｒｏｂｉｎｓｏｎ（２００４）认为金色降落伞通过迫使收购者花费较高的额外成本来解决这种义务能够起到一定的威慑作用，但这种威慑作用相对较小，作为反收购的防御措施，金色降落伞通常与其他方法一起使用。反并购措施对股东财富的影响•3.修改公司章程对股东财富的影响•修改公司章程（Ｃｏｒｐｏｒａｔｅｃｈａｒｔｅｒａｍｅｎｄｍｅｎｔｓ）是阻止敌意收购的常用措施，也是成本最低的措施。其目的是利用公司章程设置收购障碍，通常包括绝大多数条款、错列董事会等能够增加收购难度的条款。Ｒｉｃｅ（１９８３）通过对１００家不同公司（其中５３家有错列董事会）进行研究后指出反收购条款的修订会带来负面的影响。Ｊａｒｒｅｌｌ和Ｐａｕｌｓｅｎ（１９８６）的研究指出如果将免除条款包括在内，绝大多数条款显示了统计意义上显著的－５％收益。ＤｅＡｎｇｅｌｏ和Ｒｕｂａｃｋ（１９８７）的研究表明错列董事会将导致股票价格下降１％，但错列董事会与负面的股票表现之间的统计意义并不显著。Ｂｈａｇａｔ和Ｊｅｆｆｅｒｉｓ（１９９１）通过对３４４家采用分级董事会并采取其他防御措施的公司进行研究，也没有发现实施这些措施会对股东财富产生显著的影响。近期的研究，Ｒｅ－ＪｉｎＧｕｏ，Ｋｒｕｓｅ和Ｎｏｈｅｌ（２００８）认为以错列董事会条款作为反收购措施会损害股东利益，他们建议取消错列董事会条款。反并购措施对股东财富的影响•4.法律诉讼对股东财富的影响•法律诉讼（Ｌｉｔｉｇａｔｉｏｎ）是帮助目标公司阻碍敌意收购的一种方式。其直接目的是希望通过法律途径要求收购方停止收购行动，即使这种停止是暂时的，也可以使目标公司有时间寻求更有效的方法以延缓并购。诉讼也有助于提高收购的价格，因为目标公司可能会向收购者暗示，如果他们能够提高收购的价格，公司就会撤诉。目标公司提起诉讼的理由通常包括信息披露不充分、反垄断、收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。Ｊａｒｒｅｌｌ（１９８５）通过对１９６２年－１９８０年间涉及诉讼的反收购案例进行研究后发现，诉讼在所有股权收购中发生的概率为１／３。在涉及诉讼的案例中有６２％最终完成了收购，而不涉及诉讼的案例中只有１１％完成了收购。在他的研究中，诉讼开始时目标公司的股价平均下跌０．４５％，但最终取得平均１７％的溢价。Ｓｕｄａｒｓａｎａｍ（１９９８，中译本）对１９８３－１９８９年英国２３８宗反收购案中所采用的２３种反收购对策的有效性进行调查，发现诉讼对成功防御发挥很大的正面作用。反并购措施对股东财富的影响•5.绿色邮件对股东财富的影响法•绿色邮件（Ｇｒｅｅｎｍａｉｌ）又称绿票讹诈，是指目标公司溢价收购被投机者收购的股票，以防止投机者将股票出售给目标公司收购者。当股份收购者以寻求短期利益而并非长期控制公司为目的时，绿色邮件是一种简便有效但却非常昂贵的抵御收购的方法。绿色邮件涉及股份回购，而股份回购通常会导致股价的上升，Ｈａｔａｋｅｄａａ和Ｉｓａｇａｗａｂ（２００４）通过对日本１９９５年－１９９８年间宣布股份回购的股价反应进行研究后证实与美国市场相似，股份回购的宣布会导致股价上涨。但相关的研究表明支付绿色邮件并不完全有利于股东财富：如Ｂｒａｄｌｅｙ和Ｗａｋｅｍａｎ（１９８３）研究了１９７４年－１９８０年间８６起向内部人员或与公司无关的个人进行回购股份，以分析绿色邮件对于股东财富的影响。他们发现私下协商购买一部分与公司无关的股东的股份将减少其他未参与交易的股东的财富，而向内部人发起的回购将增加股东财富。Ｇｉａｍｍａｒｉｎｏ，Ｈｅｉｎｋｅｌ和Ｈｏｌｌｉｆｉｅｌｄ（１９９７）研究表明除非将绿色邮件与毒丸计划结合使用，否则将会导致股东损失明显大于绿色邮件所产生的价值。但Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ和Ｒｕｂａｃｋ（１９８６）对１１１起回购进行分析，发现１／３的回购在改变控制权的企图并不明显时就发生了，几乎２／３的回购发生在并无任何收购迹象之时，只有５％是在明确宣布收购企图以后发生的。他们的研究还表明，因购买需求增大造成的股票价格上升足以抵消目标股份回购造成的负面效应，回购对于股票价格的综合影响为１７％.Ｂｈａｇａｔ和Ｊｅｆｆｅｒｉｓ（２００２）的研究表明支付绿色邮件的企业并不比同行业中相同规模的其他企业的业绩差。反并购措施对股东财富的影响•6.资本结构变化对股东财富的影响•资本结构变化（ＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅＣｈａｎｇｅ）主要是指通过调整资本结构、增加债务、增发股票和回购股票等措施调整资本结构，以降低目标公司对于敌意方的收购价值或者提高收购的难度。目标公司有时会采用员工持股计划（ＥＳＯＰ）来改变资本结构，以增加被公司内部控制的股份数量。员工持股计划可以对敌意收购起到很好的威慑作用，但是单纯以抵御敌意收购为目的而创造的员工持股计划对股东财富所产生的影响尚不明确。Ｃｈａｎｇ（１９９０）等研究发现员工持股计划会对股东财富产生消极的影响，目标公司为抵御收购而宣布实施员工持股计划将带来平均５．１％的损失。但Ｃｈａｐｌｉｎｓｋｙ和Ｎｉｅｈａｕｓ（１９９４）研究认为员工持股计划有效地阻碍了敌意收购，公司因宣布采取该计划所导致股价最初的下跌会被收购方支付的高股价所弥补。目录1234股东财富效应的定义反并购对股东财富影响的不同观点反并购措施对股东财富的影响反并购对股东财富效应的影响因素56反并购对股东财富效应的研究方法案例分析--美的战略反收购计划反并购对股东财富效应的影响因素反收购对策的种类管理效率公司内部监督程度•董事会监督•股东监督•债权人监督反并购对股东财富效应的影响因素反收购对策的种类没有经过股东批准的反收购对策、非公平价格条款和资产剥离对股东的财富起负面效应,而公平价格条款和救星介入被视为起正面效应。因此,目标公司应该尽可能采用公平价格条款和引入救星以保护公司股