房地产投资信托基金(REITs)试点-2003

0锦天城律师事务所房地产企业直接融资新模式——房地产投资信托基金（REITs）试点上海Shanghai北京Beijing深圳Shenzhen杭州Hangzhou苏州Suzhou杨晓高级合伙人上海市锦天城律师事务所2011年4月1锦天城律师事务所目录前言第一章：REITs的定义和商业模式第三章：REITs的法律架构第四章：我国REITs试点方案介绍第五章：REITs产品相关合同法律问题2锦天城律师事务所房地产金融创新的宏观经济背景前言1.美国次贷、雷曼风暴、全球金融危机与迪拜泡沫2.国民经济持续增长，高速周期与结构性矛盾3.人民币对外升值与对内贬值悖论4.国际资本流动与国内流动性5.经济增长与CPI悖论，货币适度宽松3锦天城律师事务所房地产金融创新的中观经济背景前言1.中国金融体系残缺、金融体制缺位2.中国金融产品稀缺，金融通道不畅3.中国信用体系缺失、信用机制失灵4锦天城律师事务所房地产金融创新的微观经济背景前言1.房地产缺乏融资通道与路径2.房地产融资渠道的单一性局限及风险3.房地产金融亟待路径优化与模式创新，加快直接融资市场、信托市场建设4.房地产亟待构建多元化、信托化、资本化、国际化的金融体系5锦天城律师事务所中国房地产金融链的组合与优化前言1.商业银行垄断地位、主渠道地位中短期不变2.信托是地产金融创新的核心主流范式3.PE+信托+银行+证券化（REITs为主导）+资本市场是地产融资的主流组合模式。REITs代表房地产金融未来发展的主流方向4.外资金融机构、外资基金是地产融资的另一条有效通道5.资本化、证券化、信托化、多元化、国际化是金融优化大势所趋6锦天城律师事务所房地产信托投资基金（REITs）试点1.2008年12月，国务院发布“金融国九条”，正式提出通过房地产投资信托基金拓宽企业融资渠道2.2009年4月，国务院正式批复关于推进REITs试点工作的总体方案，明确由人民银行牵，十一个部位组成联合试点工作组，研究在银行间债权市场和交易所市场开展REITs试点3.REITs在我国的试点自2009年启动，至今相关产品在人民银行的审批过程中。4.我国的REITs试点产品是以商业、工业、仓储物业资产为投资方向。迄今，很多城市提出利用REITs开展保障性住房融资的方案。如天津准备发起一只38亿元的廉租房REITs基金。上海浦东新区也有意利用REITs开展保障性住房、人才公寓的建设。此外，广州、苏州等地也在考虑以发行REITs产品筹措保障房建设资金。7锦天城律师事务所第一章：REITs的定义和商业模式REITs(RealEstateInvestmentTrusts)定义：房地产投资信托基金是投资于能产生收益的房地产或房地产相关资产从而为投资者提供稳定收益的投资信托计划。该计划将房地产租赁和出售等经营活动中所得的收入以派息形式分配给信托单位持有人，并且可在公开市场交易流通特点：作为一种新型的金融投资产品，它将个人及机构投资者的资金汇集起来，再投资于能够产生稳定现金流和收益的房地产相关资产REITs的投资方向非常广泛全球REITs的总市值超过4700亿美元;美国REITs市值占所有上市房地产企业的92.6%;美国REITs融资规模占所有上市房地产企业的90.5%.8锦天城律师事务所REITs的典型交易结构REITs投资者风险较低资产管理人受托人物业物业管理人投资收益分配物业带来的净利润投融资管理管理费信托费拥有物业代表投资者物业管理物业管理费交易参与方受托人：接受发起人委托设立REITs，发行单位信托证券，委托外部服务机构管理信托投资投资者：单位信托证券持有人，购买信托证券并享有信托收益资产管理人：REITs可以由受托人自行管理，也可以委任外部管理人物业管理人：通常由发起人（原物业所有人）或其关联物业公司担任，负责物业管理交易涉及的中介机构：承销商、审计师、律师、资产评估师和评级公司9锦天城律师事务所REITs的重要特征•必须将全部或绝大部分收入派发给基金单位持有人•发起人通常组建独立的资产管理公司来管理REITs，并聘请物业管理人，提高地产投资的专业化水平•不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区为了促进REITs市场的发展，给予了一定的税收优惠•REITs将完整物业资产分成相对较小的单元，并可以在公开市场上市/流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制上市流通税收中性派息政策专业管理10锦天城律师事务所国际市场上REITs的主要类型标的资产未来收益来源拥有和管理能够产生现金流的房地产项目，包括商铺、写字楼、高档公寓等股权型以标的资产组合和租金收入作为主要的未来收入来源；标的资产升值收益；可能的资产注入向房地产管理者和开发商提供抵押贷款，或购买房地产抵押证券资产组合中既包括实物房地产项目，也包括提供的抵押贷款以所提供抵押贷款的利息收入作为主要的未来收入来源未来收入既包括租金收入，也包括抵押贷款的利息收入债权型混合型根据组成和资产种类，国际市场上REITs分为股权型、债权型（抵押型）和混合型三种主要类型。11锦天城律师事务所REITs的治理结构内治型REITs，是按照特殊规定成立的公司，以美国最为典型，多是按照税法或者REITs专项法律的规定组建公司的治理结构，从而可以获得税收优惠需要符合的规定享有的特殊优惠股权结构：至少100名股东；前5大股东最高持股比例50%业务范围：75%的资产必须来自房地产；不得持有另一公司10%以上股份分红规定：需要将90%或以上的应税净收益分配给股权持有人股权结构：至少100名股东；前5大股东最高持股比例50%业务范围：75%的资产必须来自房地产；不得持有另一公司10%以上股份分红规定：需要将90%或以上的应税净收益分配给股权持有人申请成为REIT公司对于没有按照税法/专项REITs法规所要求的规定建立股权、业务以及分红等结构公司，则视为一般运营公司一般运营公司并无任何税收减免政策，可能要面临在公司以及个人两个层面的征税12锦天城律师事务所外治型REITs，主要特点是资产管理人需要外部聘请，而且代表持有人利益的是受托人，和资产管理人相互独立，以香港、新加坡模式最为典型独立第三方发起人REITs单位持有人公众股东资产管理人（提供专业资产管理服务）REITs受托人（代表信托单位持有人持有物业）项目公司物业资产出让股权实现退出购买股权实现投资派发红利投资于REITs全部或部分股份全部或部分股份代表信托单位持有人行使权利托管费管理服务管理费所有权所有权物业收入净额红利13锦天城律师事务所REITs为各参与方均带来收益REITs的开展对于地产行业的供需双方均带来有利因素发起人（物业原持有人）为商业物业提供退出平台，实现“套现”借此涉足资产管理，参与地产金融运作提供低成本房地产交易平台，增加物业流动性资产管理人通过提供专业化的服务，决策REITs资产组合的取舍，提高整体资产质量和回报水平取得相应管理费，管理费一般由三部分构成：基本费、业绩费和收购费机构投资者方便地参与房地产项目的投资，项目流动性较好具有较好的可预测性，风险较小，有利于扩展其资产组合的范围个人投资者有效降低房地产投资的门槛，使得个人投资者有可能进行地产项目投资相对于股票投资，REITs的风险和收益较易被投资者理解共同享有REITs带来的收益14锦天城律师事务所REITs与房地产上市公司的本质区别REITs房地产上市公司收益确定性REITs资金以投资于具有稳定租金收入的物业为主，收益来源稳定，经营风险较低资金主要用于房地产开发，未来收益不确定性高，经营风险较高分红政策收益稳定，90%以上可分配利润用于分红不稳定，随意性大，通常少于50%的净利润用于分红举债限制有严格的举债限制，使用较低的杠杆比率，投资人承担的风险有限一般高度使用财务杠杆，举债比例普遍较高投资人保护资产信息透明公开，定期受到审查和公告。通过受托人与物业管理人的相互合作与监督及双方定期的相互报告制度，建立较一般上市公司更为完善的管理架构按一般上市公司的一般要求披露信息风险因素基本上为不动产市场风险除不动产市场风险，还有财务风险和战略风险15锦天城律师事务所美国的REITs立法第二章：REITs的法律架构美国通过不断推出和完善相关法律法规，REITs已具备了完整的法律体系86年《税法改革法》93年“细化投资者”法案99年“REITs现代化法案”限制了“有限合伙”的减税优惠，提高了REITs在房地产投资方面的竞争力取消了对于REITs中有关“第三方承包商”的要求，意味着REITs可以选择更为积极直接管理的方式来经营旗下的房地产资产REITs有“3/50”规则，要求REITs所有权要广泛的分散，不得有5个主要的投资者拥有超过该REITs发行的50%以上的股票份额改变了对于养老基金的计算方法，认为养老基金众多的所有者分别是REITs的单独投资者，从而克服了5/50限制，推动养老基金进入REITs市场允许REITs成立一个“应纳税的REITs子公司，为房地产的承租人和其他利益相关体提供大量服务”该法案将分红收益最低比例从95%降低到90%，使REITs有了更大的自主发展空间16锦天城律师事务所美国的REITs美国的REITs分为三种运作模式:信托型由信托机构发行不动产投资信托受益凭证募集资金，而投资于不动产、不动产相关权益公司型拥有、并从事管理经营以及开发不动产的公司，其经营出租各类型不动产。REITs可以发行股票与债券在主要证券交易市场流通。有限合伙型由经理合伙人和有限合伙人组合而成，以不动产的经营投资为目的。其中由经理合伙人负责合伙的经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部份承担风险及分享利润。17锦天城律师事务所美国REITs的法律架构项目规定内容组织型态必须为公司、信托，或如同法人一样可以征税的实体管理由董事会或受托管理人管理股票与所有权REITs证券必须可以完全转让交易在征税年度中至少有335天，其证券持有人必须维持在100人以上，公司、合伙、信托、退休基金与其他中介机构都视为一人在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数用的股份不得超过50%资产组合与来源所得的规范总资产的75%必须投资于房地产、抵押贷款或其他REITs证券等；投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的1020%的总收入可来自股利、利息、股票、债券出售所得资产出售持有期限的限制出售持有不满六个月的股票、债券或持有不满四年的房地产收益不得超过总所得的30%参与经营方面的限制投资人不得参与经营业务由董事会或受托人管理人负责经营决策，只可授权顾问及董事会任命的管理人员课税损失处理方式不能转给投资人用以扣除其他所得，但可保留至往后年度中所得分配的要求REITs的征税所得除资本利得与确定的非现金征税收益，至少90%必修以股利方式分配给投资人18锦天城律师事务所新加坡REITs的法律架构新加坡房地产投资信托指南投资渠道：REITs资产中至少有70%的部分需投向房地产和与房地产有关的资产，并且至少35%的资产必须是永久地契、租赁地契或联名所有的新加坡境内外的房地产资产借贷限制：REITs所有的负债比率不能超过总资产的35%，但如果REITs获得国际评估机构的信用评级并公布，其总借贷比例可以超过35%，但需要低于60%投资项目限制：开发项目：尽职投资空白地皮，可以投资于在空白地皮上建造在为完工项目，投资额不得超过总资产值的10%上市和未上市证券：可以投资上市或未上市的抵押贷款证券，或是股票，但是单一证券投资不得超过该证券发行总额的5%REITs可以选择公司形式或者信托形式：公司形式不受REITs指南限制（分红、负债率等），可直接持有资产，但不享受税收优惠；信托形式，需要按照REITs指南运作，REITs非法人实体，不能直接持有资产，需外部专业托管机构，享受税收优惠政策法律架构税收REITs的税收优惠：如REITs将盈利收益的90%派发给基金所有者，将豁免所得税基金持有者