项目8 证券投资的价值分析

任务一：证券估值的基本原理任务二：债券估值分析任务三：股票估值分析任务四：金融衍生工具的投资价值分析项目8证券投资的价值分析【学习目标】知识目标：1.证券估值的基本原理。2.债券估值的基本原理和债券的估值模型。3.股票投资价值的影响因素和股票市场价格的计算方法。4.常见金融衍生工具的投资价值分析。技能目标：1.掌握股票市场价格的计算方法。2.掌握常见金融衍生工具的投资价值分析。任务一证券估值的基本原理一、虚拟资本及其价格二、证券的市场价格、内在价值与公允价值三、证券的估值方法一、虚拟资本及其价格（一）虚拟资本的产生虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀，或者信用被使用到惊人的程度的结果。同时，虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的，是生息资本的派生形式。生息资本的产生导致资本所有权与使用权的分离，造成了法律上的所有者与经济上的所有者的分离，并创造出一种特定的市场即金融市场，创造出一种特殊形式的资本，造成一种“资本化”的假象。（二）虚拟资本的内涵及类型狭义的虚拟资本：一般指专门用于债券和股票等有价证券的价格，它是最一般的虚拟资本。广义的虚拟资本：指银行的借贷信用（期票、汇票、存款货币等）、有价证券（股票和债券等）、名义存款准备金以及由投机票据等形成的资本的总称。“银行家资本的最大部分纯粹是虚拟的”。（三）虚拟资本的价值和价格虚拟资本市场价值的变动及其决定方法有其独特的运动形式，其独特的运动形式是：（1）它的市场价值是由证券的定期收益和利率决定的，不随职能资本价值的变动而变动；（2）一般说来，它的市场价值与定期收益的多少成正比，与利率的高低成反比；（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。二、证券的市场价格、内在价值与公允价值（1）市场价格：有价证券的市场价格是指该证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。根据产生该价格的证券交易发生时间，我们通常又将其区分为历史价格、当前价格和预期市场价格。（2）内在价值：市场价格对投资者至关重要，很多投资者仅仅因为预期市场价格上涨而买入证券，因预期市场价格下跌而卖出证券。与此同时，几乎所有投资者也常常会问这样的问题：“以这个价格买（卖），是不是合算呢?这个证券到底应该值多少钱?”换言之，投资者在心理上会假设证券都存在一个“由证券本身决定的价格”，投资学上将其称为“内在价值”。有两层含义：①内在价值是一种相对“客观”的价格，由证券自身的内在属性或者基本面因素决定，不受外在因素影响。②市场价格基本上是围绕内在价值形成的。它们之间的关系犹如“小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。”现代金融学关于证券估值的讨论，基本是运用各种主观假设变量，结合相关金融原理或估值模型，得出某种“理论价格”，并认为那就是证券的“内在价值”。在这种理论的指导下，投资行为简化为：市场价格内在价值→价格被低估→买入证券市场价格内在价值→价格被高估→卖出证券（3）公允价值。投资者可以参考当前的市场价格来估计自己持有（或打算买入/卖出）的证券价值，也可以运用特定的估值模型计算证券的内在价值。在证券市场完全有效的情况下，证券的市场价格与内在价值是一致的，但是现实中的证券市场却并非完全有效。多数情况下，两者存在差异，而且两者均存在缺陷：①某些情况下，某种证券可能没有活跃的市场价格；有些情况下，即便发生了交易，交易价格可能也未必真实。因此，采用市场价格来为证券估值不完全可靠。②估值模型千差万别，相关变量和假设各不相同，“内在价值”并不具有唯一性。巴菲特甚至宣称，很多情况下，“用模型定价”等于“用神话定价”。为解决证券估值难题给投资业绩计算、企业会计处理、所得税征收、基金申购等带来的麻烦，实践中将市场价值和模型定价相结合，引入了“公允价值”概念。（4）安全边际。安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。“就债券或优先股而言，它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率，或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分；对普通股而言，它代表了计算出的内在价值高于市场价格的部分，或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分。”三、证券的估值方法（一）绝对估值通过对证券基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额。各种基于现金流贴现的方法均属此类（见表8-1）。模型指标贴现系数现金流贴现模型自由现金流加权平均资本成本经济利润估值模型经济利润加权平均资本成本调整现值模型自由现金流无杠杆权益成本资本现金流模型资本现金流无杠杆权益成本权益现金流模型权益现金流无杠杆权益成本（二）相对估值相对估值不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券价值。如常见的市盈率、市净率、股价/销售额比率等均属相对估值方法（见表8-2）。指标指标简称适用不适用市盈率P/E周期性较弱企业，一般制造业、服务业亏损公司、周期性公司市净率P/B周期性公司，重组型公司重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务行业经济增加值与利息折旧摊销前收入比EV/EBIDA资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司固定资产更新变化较快的公司市值回报增长比PEGIT等成长性行业成熟行业（三）资产价值根据企业资产负债表的编制原理，企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：权益价值＝资产价值一负债价值因此，如果可以评估出三个因素中的两个，剩下的一个也就可以计算出来了。常用方法包括重置成本法和清算价值法，分别适用于可以持续经营的企业和停止经营的企业。（四）其他估值方法在金融工程领域中，常见的估值方法还包括无套利定价和风险中性定价，它们在衍生产品估值中得到广泛应用。任务2债券估值分析一、债券估值的原理二、债券报价与实付价格三、债券估值模型四、债券收益率五、利率的风险结构与期限结构一、债券估值的原理债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。（一）债券现金流的确定（1）债券的面值和票面利率。除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。（2）计付息间隔。债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息l次，欧美国家则习惯半年付息1次。（3）债券的嵌入式期权条款。通常，债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些条款极大影响了债券的未来现金流模式。一般来说，凡有利于发行人的条款都会相应降低债券价值；反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。（4）债券的税收待遇。投资者拿到的实际上是税后现金流，因此，免税债券与可比的应纳税债券相比，价值要大一些。（5）其他因素。债券的付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种等因素都会影响债券的现金流。（二）债券贴现率的确定债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为“必要回报率”。其计算公式为：债券必要回报率＝真实无风险收益率＋预期通货膨胀率＋风险溢价真实无风险收益率：指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。预期通货膨胀率：对未来通货膨胀率的估计值。风险溢价：投资者因承担投资风险而获得的补偿。主要风险因素：违约风险、流动性风险、汇率风险等。二、债券报价与实付价格（一）报价形式每100元面值债券的价格。（1）全价报价。买卖双方实际支付价格。全价报价的优点是所见即所得，比较方便。缺点则是含混了债券价格涨跌的真实原因。（2）净价报价。扣除累积应付利息后的报价。净价报价的优点是把利息累积因素从债券价格中剔除，能更好地反映债券价格的波动程度；缺点是双方需要计算实际支付价格。（二）利息计算1.短期债券通常全年天数定为360天，半年定为l80天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT）计算（ACT/360、ACT/180）和按每月30天计算（30/360、30/180）两种。例8-l：2010年3月5日，某年息6%、面值l00元、每半年付息1次的l年期债券，上次付息为2009年12月3113。如市场净价报价为96元，则实际支付价格为：ACT/180：累计天数（算头不算尾）＝31天（1月）＋28天（2月）＋4天（3月）＝63（天）实际支付价格＝96＋1.05＝97.05（元）（2）30/180：累计天数（算头不算尾）＝30天（1月）＋30天（2月）＋4天（3月）＝64（天）实际支付价格＝96＋1.07＝97.07（元）（元）累计利息05.1180632%6100（元）累计利息07.1180642%61002.中长期附息债券全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算。我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”。例8-2：2011年3月5日，某年息8%，每年付息l次，面值为100元的国债，上次付息日为2010年12月31日。如净价报价为l03.45元，则按实际天数计算的实际支付价格为：ACT/365：累计天数（算头不算尾）＝31天（1月）＋28天（2月）＋4天（3月）＝63（天）实际支付价格＝103.45＋1.38＝104.83（元）（元）累计利息38.1365632%81003.贴现式债券我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息。公式为：应计利息额=（到期总付额—发行价格）/（起息日至到期日的天数）×起息日至结算日的天数三、债券估值模型根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式为：（8.1）式中：P—债券理论价格；T—债券距到期Et时间长短（通常按年计算）；t—现金流到达的时间；C—现金流金额；y—贴现率（通常为年利率）。TttttyCP11（一）零息债券定价零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年期以内的债券为零息债券。其定价公式为：（8.2）式中：FV—零息债券的面值。例8-3：2011年1月1日，中国人民银行发行l年期中央银行票据，每张面值为100元人民币，年贴现率为4%。则理论价格为：TTyFVP1（元）理论价格15.964%1100（二）附息债券定价附息债券可以视为一组零息债券的组合。例如，一只年息5%、面值100元、每年付息l次的2年期债券，可以分拆为：面值为5元的l年期零息债券＋面值为105元的2年期零息债券例8-4：2011年3月31日，财政部发行的某期国债距到期日还有3年，面值l00元，票面利率年息3.75%，每年付息l次，下次付息日在1年以后。l年期、2年期、3年期贴现率分别为4%、4.5%、5%。该债券理论价格（P）为：（元）66.96%)51(75.103%)5.41(75.3%4175.332P（三）累息债券定价累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。例8-5：2011年3月31日，财政部发行的3年期国债，面值100元，票面利率年息3.75%，按单利计息，到期利随本清。3年期贴现率5%。计算如下：到期还本付息＝100×（1＋3×3.75%）＝111.25（元）（元））理论价格（10.96%)51(52.1113P四、债券收益率出于不同的用途，债券收益率计算方式种类繁多，以下主要介绍债券的当期收益率、到期收益率、零利率、持有期收益率、赎回收益率的计算。（一）当期收益率当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。其计算公式为：(8.3)式中：y—当期收益率；c—每年利息收益；P—债券价格。例8-6：假定某投资者以940元的价格购买了面额为l000元、票面利率为l0%、剩余期限为6年的债券，那么该投资者的当期收益率（Y）为：Y＝1000X10%÷940×100%＝11%