套期保值的有效性及其评价

套期保值的有效性及其评价朱国华方毅（上海财经大学国际工商管理学院，上海200433)摘要:目前，我国依据“套期保值原则”和套期会计中“高度有效性”来界定套期保值与投机的方法极大地限制了套期保值业务的开展。同时，单独以期货头寸的损益作为企业问责的标准可能会诱发期货的投机交易。经济理论和会计准则依据不同的目标建立了各自的套期保值有效性评价体系，其目的并不在于抑制投机。本文寻求建立以期货市场加权均价为基准的有效性评价体系来评价套期保值交易，不仅避免了对套期保值“定性”，而且能够达到抑制投机的目的。关键词:有效性；套期会计；套期保值原则；加权均价Abstract：InChina,theframeofreferencefordistinguishinghedgeandspeculationisbasedontheso-called“HedgePrinciple”andthe“highlyeffective”criteriadefinedinhedgeaccounting.Thismethodconstrainsthestrategiesofhedge.Moreover,thecurrentaccountabilitysystemforderivativesinvestmentsmayinducecounterproductiveresult.Thesystemofhedgeefficiencyvaluationineconomicsandaccountingestablishedarebasedondifferentpurpose,Neitherofthemisforlimitingspeculation.Inordertolimitspeculatingonderivatives,wesuggestaneweffectivenessvaluationsystem,whichcomparingfairvalueofhedgedportfoliowithweightedaveragefuturesprice.Thissystemavoidstheintractableissueofdefininghedge.Keywords:Effectiveness,HedgeAccounting,HedgePrinciple,WeightedAveragePrice作者简介：朱国华，上海财经大学国际工商管理学院教授、博士生导师，研究方向：期货市场、金融衍生产品。方毅，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，研究方向：资产定价理论、期货期权市场。中图分类号：F830.59文献标识码：A引言此次百年一遇金融危机爆发后，大部分的大宗商品和金融产品价格都出现了恐慌性的暴跌，并在极短的时间就蔓延到全球金融市场。标的资产价格的暴跌，再加上交易对手方违约率的急剧上升，使得一些衍生品持有人的风险暴露急剧扩大，出现了远远超过一般市场行情下的损益。特别引起公众注意的是我国的一些国有企业，例如：国航、东航等航空业相关公司在燃油期权合约上的亏损，江西铜业、云南铜业等有色金属企业在铜期货合约上的亏损。一时间，社会各界和监管部门将注意力集中在国有企业的期货交易究竟是属于套期保值还是投机的问题上，试图去给国有企业的衍生产品头寸的损益定性。一些学者对套期保值和投机界限的进行了研究，Keynes(1930)[8]认为期货市场的角色是将套期保值者厌恶的风险转移给投机者，套期保值者厌恶风险，因而将一定的期望收益（风险溢价）让渡给了投机者；投机者则更偏好于获取溢价，因而接受了从套期保值者让渡的溢价。Johnson(1960)[6]认为套期保值与投机的界限是非常模糊的，二者在大多数情况下是共存的，但是在单纯的投机行为却不存在一个基础市场（PrimaryMarket）或标的资产。Working（1962）[10]重新定义了套期保值，认为套期保值者与投机者的区别并不在于是否完全厌恶风险，而在于：投机者愿意承担一定收益水平下的价格风险，而套期保值者却只愿意承担基差变化的风险。实际上，简单地从交易策略或对冲效果来界定某项交易是套期保值还是投机是非常困难的，企业的期货交易“不能简单地归结为不是套保就是投机的非此即彼的活动；不能以传统的完全避险观评价套期保值效应,认为期现对等就是套期保值,否则就是投机”[11]除了在理论上难以厘清外，对会计准则套期会计的的误解也是造成当前对套期保值界定不明的重要原因。这些误解主要包括对套期“高度有效”的误解，以及对会计科目设置的误解。界定套期保值和投机是为了抑制衍生产品投机行为，而金融学理论和会计理论评价套期保值有效性的目的主要不是为了抑制投机。现代经济活动的复杂性对套期保值技术提出了非常高的要求，单纯地以交易形态或抵消效果来判别是否是套期保值是非常武断的。我们认为，建立一个以期货加权均价为基准的有效性评价体系，采用“定量”而不是“定性”的方式来评判套期保值，有利于抑制投机和提高企业的风险管理水平。只要企业事先指定了被套期项目且制定了相应的套期保值计划，即可参与有效性评价，这一方面能促使企业采用更加灵活和有效的套期保值策略进行风险管理，另一方面又能约束企业的投机行为。套期保值有效性理论作为金融学意义上的套期保值有效性理论研究的是：（1）参与现货交易的投资者利用期货合约对冲的究竟是何种风险；（2）对既定风险对冲目标完成的有效性的计量。套期保值的有效性理论为期货市场存在的适当性提供了理论依据，也为评判套期保值策略的有效性提供了标准。现代组合投资理论试图在风险与收益中寻找平衡点，而套期保值则侧重于对风险的对冲，在保证既定风险对冲目标完成的前提下将一部分风险让渡给收益。对套期保值有效性的争议，主要是来自于对投资者对所需对冲的风险暴露（RiskExposure）的不同理解。历史上看，套期保值的有效性理论主要分为三类：1.传统的套期保值理论。传统的套期保值坚持在期货头寸和现货头寸上建立数量相等，方向相反的头寸，将套期保值从交易形态上与投机相区别。它认为只要交易者在期、现货市场上进行这种均衡的、相对的交易，套期保值者就可以有效地转移现货的价格风险（Hieronymus，1971）[3]。2.风险最小化套期保值。Johnson（1960)[6]假定人们套期保值的目标是投资组合的价格风险最小化，提出了基于方差最小化的套期保值策略（MinimumVarianceHedge，MVH）。Ederington（1997）[2]将基差风险纳入了投资组合风险，并得到新的MVH。以风险最小化作为套期保值的目标，其有效性的计量指标为经保值后的组合的价格变化的方差相对于未套保的现货组合减少的百分比。从套期保值的具体操作形态上看，上述文献扩大了传统理论以“数量相等、方向相反”的交易形态对套期保值的界定。3.兼顾收益和风险的套期保值。MVH最大的缺陷在于没有考虑套期保值对原有现货头寸收益的影响。倘若存在某个能够完全消除不确定性策略，但其对原有现货头寸的收益造成了极大地负面影响，那么这种策略也很可能是失败的。Working（1962）[10]认为当现货的投资者认为参与期货交易在未来会产生一个有利的基差变化时，他就有更加强烈的意愿去实施套期保值。因此，套期保值者从某种意义上是基差的“套利者”1。在此基础上，Junkus和Lee（1985）[7]将套期保值对利润的提高程度的作为有效性的计量标准。Junkus和Lee（1985）[7]的有效性评价标准的公正性实质上受到不确定的市场机会的干扰。以卖出套期保值操作为例，由于期、现货价格在交割期的收敛性质，正向市场2较之于反向市场3显然更有可能获得高额的利润。随着组合选择理论的发展，夏普比率4（SharpRatio）被引入了套期保值模型，这些模型假定套期保值者的目标是使自身的期望效用最大化，以此来决定是否参与套期保值、应采用何种套期保值策略，这就进一步扩大了套期保值的外延。Howard和D’Antonio（1984）[4]定义的套期保值有效性指标为：期、现货组合的夏普比率对仅持有现货的夏普比率的比值。比值越大，说明套期保值的有效性越佳。Hsin等（1994）[5]认为仅利用被保值组合与未保值组合的夏普比率的比值作为衡量有效性的指标，并不能反映人们的风险厌恶水平对套期保值策略的影响。他们将被保值的组合的确定性等价（CertaintyEquivalent）与未保值的现货组合的确定性等价的差值作为套期保值有效性的评价指标。差值为正且数值越大，套期保值的有效性越佳。套期会计对套期保值关系的确认一、套期会计的目的与金融理论对套期保值界定的方式不同，财务会计理论对套期保值的界定以及套期保值的有效性的计量是自成体系的。ISA39、SFAS133以及我国的《企业会计准则24号》都定义了所谓的“高度有效”的套期关系。建立套期会计准则的目的是：由于套期保值的衍生工具的利得与损失同被套期项目的利得与损失变动金额大体相等却方向相反，将这两种利得与损失在同一会计期间确认可以把套期风险对利润表造成的波动降低到最低程度。Comiskey和Mulford（2008）[1]基于公司价值和利润波动的负相关性（Rountree等（2008）[9]），认为使用套期会计方法可以显著减少衍生产品交易对公司价值的负面影响。二、套期会计的处理方法《企业会计准则24号》根据被套期项目的不同，将套期保值分为公允价值套期5、现金流量套期6和境外经营净投资套期7。被套期项目主要包括：资产、负债、确定承诺、很可能发生的预期交易，或境外经营净投资。确定承诺，是指在未来某特定日期或期间，以约定价格交换特定数量资源、具有法律约束力的协议。预期交易，是指尚未承诺但预期会发生的交易。《企业会计准则22号》将大部分的期货交易归类为“交易性金融资产或负债”，其以公允价值计量，且其变动计入当期损益，在会计期末应在利润表中予以确认。但是，出于稳定利润表的考虑，无论被套期项目是预期交易还是确定承诺，对于满足套期会计“高度有效”要求的套期保值，套期会计要求期货合约利得与被套期项目的公允价值变动应同时在利润表中体现。《企业会计准则24号》对企业利用套期会计方法处理套期保值做了严格的限制，最为重要的一条就是要求套期保值“高度有效”——实际抵消效果在80%至125%的范围内。例如：某企业套期的实际结果是，套期工具公允价值变动形成的损失为120万元，而被套期项目的公允价值变动形成的利得为100万元，两者相互抵销的程度可以计算如下：120/100，即120%；或者，100/120，即83.33%8。建立“80%至125%”法则并不是为了区分套期保值和其他期货交易，其合理性在于：若套期保值的实际抵消效果超出这个范围，运用套期会计的处理方法对减少利润表波动的效果并不明显，反而会增加会计录入的成本。套期会计对套期保值的处理方法如下：对于现金流量套期，期货合约利得的有效套期的部分9确认为所有者权益，无效部分确认为当期损益；直至预期交易发生，原直接确认为所有者权益的相关利得或损失转出，计入当期损益或非金融资产或非金融负债的初始确认金额。对于公允价值套期，期货合约利得计入当期损益，确定承诺的公允价值变动也计入当期损益。我国目前对套期保值的认定及问题一、严守“套期保值原则”国有企业作为一种生产经营组织形式，同时具有营利法人和公益法人的特点。其营利性体现为追求国有资产的保值和增值。出于加强企业国有资产的保护，我国对国有企业的金融衍生产品交易有着严格的监管措施，并建立了相应的问责制度，严格限制企业从事期货投资10。国有企业监管部门对套期保值和投机的确认沿用了传统套期保值理论所倡导的数量相等、方向相反的“套期保值原则”，要求国有企业在套期保值操作中“坚持套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易”11。“套期保值原则”是对传统套期保值有效性理论的中国式解读，增加了对品种和期限匹配的要求。不符合“套期保值原则”的期货交易则被定性为投机，这无形中限制了展期交易和交叉套期保值操作（CrossHedge）。事实上，“套期保值原则”所倡导的1