纺织服装行业男装子行业深度报告：男装 稳中求胜

敬请阅读本报告正文后各项声明1维持评级纺织服装T_ReportAbstract男装：稳中求胜男装子行业深度报告报告关键点：细水长流、稳中求胜品牌延伸和精细化终端运营是品牌胜出的关键因素给予男装子行业“领先大市-A”投资评级报告摘要：细水长流、稳中求胜：根据EuromonitorInternational数据，2009年男装市场零售额约为3776亿元，占服装零售额的比重为47.64%。2004-2009年，男装市场零售额年复合增速为17.75%，行业增速一向稳健，但净利润增长明显快于收入增长，稳健运营是关键。借鉴HugoBoss和RalphLauren的成功经验：成功男装品牌大多遵循以下发展路径：树立品牌——快速扩张、抢占份额——品牌延伸、注重零售——品牌集团、跨国运营、稳健发展。国际知名的正装品牌HugoBoss和商务休闲品牌RalphLauren清晰的品牌延伸策略，辅之精细化的终端运营，成就了品牌全球扩张和持续发展，也成为国内品牌报喜鸟和七匹狼的学习榜样。国内男装抢分额将举步维艰：依靠国内广阔的市场和差异化的城乡消费能力，国内男装品牌享受了二十多年的市场快速成长，初步形成品牌和规模的领先优势，品牌渗透率和市场占有率比其他服装子行业高，行业竞争日益激烈，加上快速上升的渠道成本，单纯依靠抢占份额实现品牌成长将举步维艰。精细管理时代到来：我们认为男装行业将进入精细化管理时代，品牌延伸和精细化终端运营能力将成为行业竞争的关键因素，具备上述优势的男装企业或将脱颖而出，成为未来行业龙头。给予男装子行业“领先大市-A”投资评级：目前A股上市的男装品牌未来3年净利润的年复合增速在30%左右，对应2011年动态PE25倍左右，估值处于较低水平，在服装零售终端消费需求放缓的背景下，运营稳健的男装品牌具备一定的防御性，我们给予男装子行业“领先大市-A”的投资评级。在投资标的选择上，我们推荐以下两类男装上市公司：（1）差异化市场定位，未来依然存在较大市场扩展空间的公司，重点推荐：九牧王和希努尔；（2）具备品牌延伸和精细化终端运营经验的公司，重点推荐：七匹狼和报喜鸟。风险提示：我们提请投资者注意如下风险：若未来服装终端零售持续低于市场预期，对包括男装在内的服装行业周转和库存造成较大压力，进而影响公司业绩。行业深度分析/证券研究报告T_RankInfo纺织服装领先大市-A上次评级领先大市-AT_ReportDate报告日期2011-10-1412个月行业表现T_GraphT_Analyst赵梅玲行业分析师[e-mail]执业证书编号S1450511020032T_RelatedReport前期研究成果纺织服装：奢侈也疯狂2011-06-23纺织服装：聚焦品牌零售2011-06-23纺织服装：悲喜皆棉价2011-05-10-10%0%10%20%30%08/1011/1003/1106/11纺织服装沪深300纺织服装敬请阅读本报告正文后各项声明21.投资要点概述追寻国内外男装发展历史，探寻国外知名男装品牌的成功路径，搜寻行业数据，我们认为男装行业是一个细水长流、稳中求胜的服装子行业，稳健运营是关键。男性社会地位和消费习惯决定了男装最先进入品牌化阶段。品牌男装发展大多遵循以下发展路径：树立品牌——快速扩张，抢占份额——品牌延伸、注重零售——品牌集团、跨国运营、稳健发展。中国男装品牌享受了二十多年的市场快速成长，初步形成品牌和规模的领先优势，未来男装行业增速趋缓存较大概率，对男装品牌而言，稳中求胜是较好的应对策略，借鉴国外知名男装品牌的成功案例，依靠品牌延伸和精细化终端运营或将成为男装品牌胜出的关键因素。目前A股上市的男装品牌未来3年净利润的年复合增速在30%左右，对应2011年动态PE25倍左右，估值处于较低水平，在服装零售终端消费需求放缓的背景下，运营稳健的男装品牌具备一定的防御性，我们给予男装子行业“领先大市-A”的投资评级。在投资标的选择上，我们推荐以下两类男装上市公司：（1）差异化市场定位，未来依然存在较大市场扩展空间的公司，重点推荐：九牧王和希努尔；（2）具备品牌延伸和精细化终端运营经验的公司，重点推荐：七匹狼和报喜鸟。2.男装行业：稳健运营是关键2.1.男装行业增长稳健我国男装行业增长一向稳健。根据EuromonitorInternational数据显示，截至2009年，我国男装市场零售额约为3776亿元，占服装零售额的比重为47.64%。2004-2009年，男装市场零售额年复合增速为17.75%，快于服装零售整体13.23%的增速。预计2009-2013年，中国男装市场零售额年复合增速将达16.34%，市场份额将进一步提升至51.75%。与纺织服装其他零售子行业比，男装行业增速并不突出。我们预计未来3-5年，男装行业增速将保持在10%-15%左右水平，与增速较快的户外用品、家纺、休闲服等子行业拉开差距。图1：我国男装行业规模数据来源：九牧王IPO招股书，EuromonitorInternational，安信证券研究中心0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000我国服装市场零售额（亿元）我国男装市场零售额（亿元）我国服装市场零售额yoy我国男装市场零售额yoy行业深度分析敬请阅读本报告正文后各项声明3图2：纺织服装零售子行业增速数据来源：EuromonitorInternational，安信证券研究中心2.2.稳中求胜男装行业是依靠稳健运营取胜的子行业，尽管行业增速不快，但业绩成长却毫不逊色。以我们熟知的男装品牌HugoBoss、RalphLauren、Burberry为例，自2000年以来，尽管收入的年复合增速在10%左右，毛利率水平却提升明显，导致净利润年复合增速在20%左右，明显快于收入增长。我们认为，品牌延伸和精细化终端运营是男装品牌实现盈利能力持续提升的关键因素。国外知名的男装品牌大都是通过上述两条路径，实现业绩多年的持续增长，典型代表为HugoBoss和RalphLauren；国内男装企业经历前期快速渠道扩张后，开始进入依靠精细化品牌运营带动业绩增长的阶段。图3：国外代表男装品牌营业收入增速数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%户外用品家纺休闲服男装-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%HugoBossRalphLaurenBurberry纺织服装敬请阅读本报告正文后各项声明4图4：国外代表男装品牌毛利率数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心图5：国外代表男装品牌净利润增速数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心3.品牌延伸是男装重要的发展路径我们认为，在男装行业增速整体稳健的背景下，品牌延伸是行业实现规模和业绩增长的重要发展路径。我们因循国际著名正装品牌HugoBoss和休闲男装品牌RalphLauren的品牌延伸轨迹，探索其成功的发展路径。3.1.男装行业分类按照穿着场合和客户群不同，男装行业可以进一步细分为正装、商务休闲、一般休闲三个子行业。我们认为，人们追求自然休闲的生活态度决定了男装休闲化依然是消费主流。40%45%50%55%60%65%70%20002001200220032004200520062007200820092010HugoBossRalphLaurenBurberry-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%HugoBossRalphLaurenBurberry行业深度分析敬请阅读本报告正文后各项声明5表1：男装品牌分类细分子行业代表品牌国际男装正装Cerruti1881、Dunhill、ErmenegildoZegna、HugoBoss、GiorgioArmani商务休闲Aquascutum、Burberry、PoloRalphLauren一般休闲CalvinKlein、Paul&Shark、TommyHilfiger、Levi's、Lee国内男装正装蓝豹、迪莱、报喜鸟、金利来、罗蒙、开开、雅戈尔商务休闲七匹狼、九牧王、劲霸、柒牌、利郎一般休闲与狼共舞、马克华菲、美邦服饰、森马服饰数据来源：安信证券研究中心图6：男装消费结构数据来源：九牧王IPO招股书，EuromonitorInternational，安信证券研究中心3.2.HugoBoss的品牌延伸之路3.2.1.清晰的品牌延伸策略HugoBoss成立于1923年，80多年的品牌发展过程也是品牌延伸的过程。成立之初,HugoBoss是一家手工成衣加工作坊；1930s经济大萧条复苏时期到二战期间，主要生产和制造军队制服和工作服；1970年男正装品牌Boss创立，公司正式进入品牌运营阶段。1980s开始启动品牌延伸。品牌延伸可以从水平和垂直两个方向进行。在水平延伸方面，通过授权，先后推出香水、眼镜、鞋品、钟表、童装等；并先后开发出高尔夫运动装、护肤品、家纺系列，逐渐成为衣着生活专家。在垂直延伸方面，1990s后期以来，HugoBoss着力打造细分子品牌建设。按照消费场合和设计风格，以BOSSBlack为主品牌，发展了BOSSSelection、BOSSGreen、BOSSOrange、HUGO等四大子品牌，实现了品牌的垂直延伸。25%22%21%50%48%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004年2009年2013E正装休闲装其他纺织服装敬请阅读本报告正文后各项声明6图7：HugoBoss的品牌延伸-水平延伸数据来源：HugoBoss网站，安信证券研究中心表2：HugoBoss的品牌延伸-垂直延伸子品牌定位和风格产品线BOSSBlack核心品牌，高品质正装系列。代表了当代的时尚与典雅。男女商务装、运动装、晚装、配饰、童装BOSSSelection奢侈定制系列，以独特的品质和完美的手工著称。服装、鞋类、配饰BOSSGreen高品质运动服系列，是功能性高尔夫运动服和时尚休闲服的结合。男女运动装、配饰BOSSOrange休闲服系列，表现愉快轻松的生活态度。鞋类、配饰、品牌授权眼镜和香水HUGO激进品牌，前卫的设计风格，有望成为未来增长点。男女服装、鞋类、配饰、品牌授权眼镜以及香水数据来源：HugoBoss历年年报，安信证券研究中心图8：HugoBoss的品牌定位数据来源：HugoBoss历年年报，安信证券研究中心1930S2004：鞋和皮革制造2005：推出护肤品2008：推出网购平台2009：推出量身定制2009：授权童装2010：推出家纺品牌延伸加速1995：授权鞋1996：授权表1997：推出高尔夫运动装1998：推出女装品牌延伸启动1984：授权香水1989：授权眼镜男正装制造军队制服和工作服制造1970SBoss男装品牌创立1980S1990S2000S1950S行业深度分析敬请阅读本报告正文后各项声明7图9：HugoBoss2010年收入构成-按品牌数据来源：HugoBoss2010年报，安信证券研究中心3.2.2.品牌延伸促渠道多样化品牌延伸的策略一方面帮助HugoBoss扩宽了消费受众，另一方面,也丰富了渠道层次，有效规避了单一品牌运营风险，也提高了品牌的跨国运营的整体竞争力。图10:HugoBoss2010年收入构成图11：HugoBoss近五年收入构成数据来源：HugoBoss年报，安信证券研究中心数据来源：HugoBoss年报，安信证券研究中心（上图单位：百万欧元）图12：HugoBoss的销售收入-按区域单位：百万欧元数据来源：HugoBoss历年年报，安信证券研究中心BOSSBlack,68%BOSSSelection,3%BOSSGreen,5%BOSSOrange,15%HUGO,9%0200400600800100012001400160018002004200520062007200820092010欧洲美洲亚太特许销售纺