期货市场的流动性测度探讨

期货市场的流动性测度探讨马瑾陈伟（大连商品交易所，辽宁大连116023）摘要：根据期货市场存在大量对冲交易的实际情况，讨论现有测度期货市场流动性方法的不足。采用合约发行量替代了传统模型中的持仓量，并提出使用价格波动率平整后的流动性比率作为计算期货市场流动性效率的指标，与传统衡量期货市场流动性的方法相比，这种修正不仅在逻辑上更为严谨和贴合实际，而且得到实证检验的支持。关键词：期货市场；市场效率；流动性比率；投机者；作者简介：马瑾，经济学博士，大连商品交易所博士后，研究方向：期货品种开发。陈伟，大连商品交易所品种部总监。中图分类号：F830.9文献标识码：AWhichMeasureismoreEfficiencytoEstimatetheLiquidityofCommodityFuturesMarketsAbstract:Basedonthediscussingthefaultofthemeasureofliquidityefficiency，accordingwiththecharacteristicincommodityfuturesmarkets，wesubstitutetheopeninterestintraditionmodelbycontractscirculationaday,thenusetheLiquidityRatioadjustedbyfluctuateratioasthecriterionofLiquidityEfficiency.Themodelwebuildingaremorecoincidentwiththeoryandpractice,andsupportedbytheresultofeconometric-test.KeyWords：CommodityFuturesMarkets；MarketEfficiency;LiquidityEfficiency;Speculator；导言与其他金融市场一样，流动性是衡量期货市场效率的重要指标。在一个流动性充足的市场上，厂商能以较低的交易成本转移未来的价格风险，同时还使得市场价格包含的信息量更加充分，价格变动更平稳和连续，使期货价格更准确的预示和代表未来的真实价格。因此如果能准确测量期货市场的流动性，就可以推测该市场套期保值和价格发现两大基础功能的发挥情况。一般认为，对于流动性充足的市场，较大的交易量也不会引起价格大幅波动，在流动性较差的市场上，交易量细小的变化就可能导致价格剧烈波动。具体到在期货市场上，如果在不引起价格剧烈波动的情况下，大量未平仓合约能够迅速地进行对冲交易，这个市场就是一个具有高流动性的市场。目前，在测度期货市场流动性的方法上，采用单位时间内的交易量与持仓量的比值作为分母，使用单位时间里的价格变化为分子，计算出的“流动性比率”应用最为广泛⑴，1ln(/)ttttFFLVN-=（1）上式中的tF代表合约在当前时刻的收盘价，1tF-是前一时刻的收盘价，tV是从前一时刻到当前时刻的成交量，tN代表合约在当前时刻的持仓量。从表面上看，公式（1）中“流动性比率”L的含义是：单位合约换手率对价格造成的影响。L值越大说明流动性越差，L值越小说明合约的流动性越好。但是，不论从逻辑还是实证结果看，这种从测度证券市场流动性演化而来的指标并不适合衡量期货市场的流动性。首先，“流动性比率”公式的分母没有考虑到期货市场上存在的大量对冲交易（HedgingTransaction），特别是对于缺乏机构投资者的国内期货市场，大量日内交易者（DayTraders）成为市场流动性的主要提供者，公式（1）采用持仓量的做法，实际上就忽略了这些投机者对市场流动性的贡献，因此算出的“流动性比率”可能存在偏误。其次，证券市场上每只股票的最小变动价位基本相同，在标的物不同的期货市场上，最小变动价位差异很大，在我国为现有的期货市场上，单张沪铜合约的最小变动价位是50元，单张郑州白糖合约的最小变动价位仅为10元，这就造成不同市场的价格波动幅度会存在明显的差异，如果忽略这个事实，交易情况相同的两个市场，L代表的期货市场流动性会显示最小变动价位相对小的市场流动性强。最后，已有的实证研究结果也表明⑵，即使在大样本情况下，按照现有模型测算出的“流动性指标”也不服从正态分布，这样的结果使得不同市场的流动性难以比较，而且得出的结论也往往与经验事实不符1。此外，在数据选择方面，由于不同品种活跃的合约月份不同，以往对不同品种期货市场流动性的研究往往采用连续近月合约作为对象，这可能也是造成实证结果出现偏差的重要原因之一。对流动性比率的修正与实证结果鉴于上述情况，我们对现有的期货市场流动性度量方法进行了修正，首先我们认为采用某个特定月份合约组成的价格和交易的时间序列并没有完全代表整个市场的流动性，所以对相同标的物的期货市场，我们使用市场上存续的全部合约，以交易量为权重，编制的合约指数作为市场流动性的考察对象，这就避免了结论的片面性。其次我们使用单位时间内被对冲的合约数与未平仓合约数之和，即单位时间内合约总发行量替代原有的未平仓合约数，这样“流动性比率”模型的分母才在完整意义上代表了期货市场的单位换手率。此外，考虑到国内期货市场缺乏机构投机者，使得期货市场上短期投机交易盛行，所以采用单位时间内被对冲的合约数替换单位时间内的交易量。这样，修正后的流动性指标变为：ln()ln()etbtttFFLl-=（其中tttDMl=，tttttDNVMV=Δ-=-）（2）上式中的etF和btF分别表示合约在单位时间内的开盘价和收盘价，分母代表价格的对数收益率。使用当期持仓量与上期持仓量的变化与当日交易量的差，可计算出单位时间内对冲的交易量tD，与当日持仓量的总和代表单位时间里合约总发行量tM，这时tl代表单位时间里合约的换手率。公式（2）中的指标tL越大意味着较少的交易量就使价格发生较大的变动，即市场的流动性越差。为评估修正后模型的效果，分别根据公式（1）和（2），取2006年1月6日到2009年4月17日736个交易日中，上海期货交易所的铜和铝、郑州商品交易所的强麦、棉花和白糖以及大连商品交易所的豆一和玉米六种期货指数收盘价格为价格序列，同一时间内，各市场所有月份合约的持仓和交易量加总为交易和持仓序列，估算市场流动性比率，结果如表1。表1两种方式对七种商品日内流动性比率的统计结果2沪铜沪铝郑麦郑棉郑糖连大豆连玉米均值0.013943（0.735582）0.014996（0.122141）0.025571（0.048875）0.012533（0.040374）0.044437（0.086178）0.016363（0.087238）0.010118（0.074049）中位值0.013169（0.690702）0.013517（0.085909）0.253337（0.017307）0.010873（0.017870）0.019229（0.061196）0.014457（0.108456）0.009015（0.088358）最大值0.033779（0.957670）0.037998（0.730980）0.507077（0.594056）0.031703（0.366888）0.831601（0.898648）0.042990（0.954430）0.026692（0.354376）最小值0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.005033（0.000051）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）标准差.0.009470（0.070618）0.010878（0.229848）0.144317（0.111317）0.009010（0.083363）0.085815（0.102005）0.011938（0.705853）0.007268（3.101071）偏度0.252719（4.515625）0.480415（17.32244）0.046067（8.909860）0.423233（5.518757）5.014804（4.182332）0.467634（5.486768）0.462123（14.15861）峰度1.975505（41.72385）2.111625（411.5975）1.812546（127.3231）2.080578（40.25886）34.20464（36.79471）2.195588（49.97129）2.173995（283.4335）Jarque-Bera40.02181（65418.03）52.51376（6957297）43.50174（652640.3）47.89643（62478.29）32945.89（50148.58）46.66870（96268.05）47.11977（3287029）概率值0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）0.000000（0.000000）总值10.26188（73.53098）11.03670（121.2857）188.0999（48.53334）9.224160（40.09154）32.70576（85.57524）12.04330（384.5273）7.446828（730.4325）总标准差.0.065921（4.946979）0.086965（52.40757）15.30821（12.29240）0.059663（6.893838）5.412735（10.32178）0.104753（494.2428）0.038828（9539.708）样本数量736736736736736736736与公式（1）相比，使用修正后的公式（2）得出的结果，除白糖期货市场外，流动性比率基本服从正态分布，统计结果的均值通过了齐次性检验（TestforEqualityofMeans），证明结论具有可比性。正如前文所指，不同期货市场合约的最小变动价位不同，所以我们认为还需要进一步剔除期货市场价格波动幅度对流动性比率的影响。因此，我们在修正后的流动性比率的基础上，提出了一个新的流动性指标来衡量期货市场的流动性。2tttLgs=（3）上式中的tL是使用修正后的公式（2）计算出在T时刻的流动性比率，方差2ts代表T时刻的市场波动率，tg就是衡量市场流动效率的指标。其含义是：在单位市场波动率的条件下，合约换手率对合约价格变动的影响程度。tg越大表示市场的流动性越差。根据公式（3），我们测度了国内七种商品期货市场的流动性，结果如表2。表2七种商品期货的市场波动率和流动性的均值沪铜沪铝郑麦郑棉郑糖连大豆连玉米2s30.0133060.0067190.0162280.0053960.0480490.0088280.003540g1.0478972.2320361.5748572.3227280.9248221.8535972.857901表2证明，在所选的商品中，郑州白糖期货市场的流动效率最强，其次是沪铜、郑州小麦和大连大豆，铝和棉花的市场流动性相对较弱，玉米的流动性最差。这个结果与各期货市场的现实情况大致相同，证明我们提出的g作为衡量合约流动性的指标能准确体现市场的实际情况。结论现有计算期货市场流动性比率的方法忽略了以日内交易者为代表的短期投机者对市场流动性的影响，同时没有区分由于最小变动价位的不同，而对流动性比率的影响，因此得出的结论往往背离市场实际情况，同时也不利于不同市场流动性效率的比较。针对这种情况，我们采用合约发行量替代了传统模型中的持仓量，并提出使用价格波动率平整后的流动性比率作为计算期货市场流动性效率的指标，与传统衡量期货市场流动性的方法相比，这种修正在逻辑上更为严谨。由于金属品种期货合约的单位价格高于农产品期货合约，造成保证金和交易手续费相对较高，所以一般认为，