拼多多投资价值分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/公司研究/商业零售行业拼多多（PDD.O）投资价值分析报告平台红利处峰值期，商铺盈利渐分化─从商铺角度看拼多多2018年9月20日持有（维持）当前价：23.4美元目标价：25.0美元投资要点我们在拼多多的四大品类——生鲜、食品、服装、家居用品中筛选典型商户进行调研，希望透过商户视角来研究拼多多当前经营现状和未来趋势。用户画像：低线城市、价格敏感，用户整体年轻化。低线城市用户占比高（北上广深仅占比11%），终端设备国产手机占比高（OPPO/VIVO/华为/小米四大国有品牌占比79%），追求性价比，价格敏感、忠诚度低。整体用户年轻化（16-35岁用户占比83%），女性用户为消费主力（占比52%）。营销引流：简单粗放，微信依存度降低。引流方式包括平台活动、购买关键词、购买坑位：参与平台活动牺牲毛利换取流量，为商家主要营销方式；购买关键词、购买坑位为辅助营销方式，营销费用低于其他平台；搜索流量有限（仅占比20%-30%）、黏性较低，广告系统简单粗放，流量转化率低。拼多多具有流量成本比较优势，对商铺而言当前处流量红利峰值期，预计未来流量成本呈上升态势。APP入口流量占比提升，对腾讯导流依赖性降低。平台生态：产品定位低端，源头型商户占比高。拼多多平台定价低、毛利薄、产品定位低端、入驻门槛低。2017/18Q1，拼多多整体客单价（TTM）为33/39元，2018Q1/Q2每活跃用户贡献GMV（TTM）为674/763元。拼多多模式适合源头型商户，样本商户中工厂占比高（服装商户60%-80%为工厂，水果商户果农占比30%-40%）；平台销售预测对生产、库存指导有限。物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升。拼多多渠道快递费用平均约为4元/单（不含人工、包材等），以水果/休食/服装/家清品类客单价15/20/90/40元计算，对应快递费用率27%/20%/4%/10%，物流成本严重挤压商户盈利空间。前期为控制成本，商户选择低价快递、简陋包材，物流体验差；当前平台商户评价体系渐趋完善，物流体验正逐步改善。拼多多退货率远低于其他电商，退货流程不畅、退货不划算是主因，随着退货机制完善退货率提升趋势明显。盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化。拼多多平台商户快速增长，2018Q1末超100万家。随平台成熟、竞争加剧、货币化进程、流量成本上升，盈利分化趋势明显。后台返点、产能优化提升带来的规模效应是重要盈利来源；倾库存、处理低等级产品是经营考量之一。风险因素。假货引发诉讼；海量转发影响微信体验，引发腾讯控制流量。盈利预测与估值。随着商户数和用户数的持续增长，拼多多有望优化算法，提升货币化率。爆款策略、产销对接使拼多多提高了部分领域的产能利用率，提升了低收入群体的福利，但拼多多提升的产能不代表先进制造的方向，低价走量的模式也决定了其难以孵化品牌。拼多多营销收入主要为商铺获取流量、促销的投入，而较难获取塑造品牌的投入，其货币化率的天花板低于天猫、淘宝。维持拼多多2018-20年营业收入预测分别为84.3亿/117.1亿/144.3亿元，维持non-Gaap归属净利润分别为-12.8亿/-5.4亿/-0.07亿元，对应EPS分别为-0.59/-0.25/0元。参照阿里、京东各发展阶段的估值，给予2018年P/GMV0.5x，对应市值约1900亿元人民币（约280亿美元），维持目标价25.0美元，维持“持有”评级。项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入（百万元）5051,7448,43111,71414,434YoY（%）—245%383%39%23%净利润（百万元）-292-525-1,282-541-7毛利率（%）—-14%59%85%85%EPS-摊薄-0.18-0.28-0.59-0.250.00P/GMV1.230.460.270.211.23资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年9月19日收盘价汇率：USD/CNY=6.8中信证券研究部徐晓芳电话：[phone]邮件：[e-mail]执业证书编号：S1010515010003相关研究1.拼多多（PDD.O）投资价值分析报告—始于社交，兴于低线，囿于基因…………………….2018-07-31拼多多（PDD.O）投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录调研对象：生鲜、食品、服装、家居品类典型商户.............................................................1用户画像：低线城市、价格敏感，年轻女性为主................................................................1营销引流：简单粗放，微信依存度降低...............................................................................3平台生态：产品定位低端，制造型商户占比高....................................................................4物流快递：严控成本、体验改善，退货率提升....................................................................4盈利情况：竞争逐渐激烈，盈利日趋分化...........................................................................5调研总结：平台红利处峰值期，货币化率上升但天花板低..................................................5盈利预测与估值...................................................................................................................6相关调研纪要.......................................................................................................................7A商户访谈纪要....................................................................................................................7B商户访谈纪要....................................................................................................................8C商户访谈纪要...................................................................................................................9D商户访谈纪要.................................................................................................................10拼多多（PDD.O）投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：拼多多用户数量TOP10城市分布.............................................................................1图2：拼多多用户终端设备TOP10品牌分布......................................................................2图3：拼多多新增用户次日留存率.......................................................................................2图4：拼多多用户年龄分布..................................................................................................2图5：拼多多用户性别分布..................................................................................................2图6：拼多多货币化率.........................................................................................................3图7：拼多多在线营销收入及占比.......................................................................................3图8：拼多多平均客单价（TTM）.......................................................................................4图9：拼多多每年度活跃用户贡献GMV（TTM）...............................................................4图10：拼多多季度平均MAU..............................................................................................5图11：拼多多MAU.............................................................................................................5拼多多（PDD.O）投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1调研对象：生鲜、食品、服装、家居品类典型商户我们在拼多多的四大品类——生鲜、食品、服装、家居用品中筛选了四家典型商户进行调研，希望透过商户的视角来研究拼多多当前经营现状和未来趋势。A商户：经营生鲜水果品类（主要为柑橘、椰青、龙眼等），拥有2B的批发业务和2C的零售业务，零售业务主要在线上，以天猫和拼多多平台。拼多多渠道日均订单约1万单，客单价约15元，日流水15万。B商户：经营休闲食品类（坚果、蛋糕等），拥有一个自由品牌和多个代理品牌，兼备线下分销渠道和线上渠道，线上渠道包括淘宝、天猫、拼多多（两个专营店）。拼多多渠道主力店铺单店日均订单2000单，客单价平均为20元，日流水4万元。C商户：经营服装品类（中青年女装为主），拥有两个自有品牌，自有工厂自产自销，线上销售渠道为淘宝、京东、拼多多。公司客单价80-100元，旺季月均销售额50万元，淡季月均销售额10万+元，其中拼多多平台占比60%-80%。D商户：经营家用清洁品类（扫把、拖把等），产品均为自有工厂生产的自有品牌。以线上渠道为主，包括天猫、京东、拼多多。拼多多渠道日订单1500-2000单，客单价平均为40元，日流水6万-8万元。用户画像：低线城市、价格敏感，年轻女性为主拼多多用户大多位于低线城市，移动终端中主要为国产手机，反映出用户高价格敏感性。根据四家商户的调研结