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保险资产管理的理论与实践中国金融四十人论坛理事缪建民[2013-08-10]共有0条点评保险业的转型发展经历了两个主要阶段：一是从传统保险到现代保险的转变，二是从非金融到金融的转变。传统保险具有两个基本特征：一是以损失分担的方式进行风险管理，二是具有明显的相互救助的性质，是社会救助的一部分。传统保险属于风险管理的范畴，储蓄性产品得到快速发展后，保险业还具备了财富管理的功能。随着保险具备的融资功能以及现代会计制度和有限责任公司的普及，保险与金融、资本市场更直接的联接了起来，这使保险具有了现代性。现代保险有了新的基本特征：一是风险管理与财富管理的结合，二是社会保障与现代金融的结合。这两个“结合”赋予了保险资产管理更重要的使命，提供了更广阔的空间。保险资产管理的历史演变保险业的转型发展蕴含了保险从非金融到金融的属性转变。保险业转型与金融市场的发展、监管环境的变革带来了保险资产管理的大发展。国内保险业务从1980年开始恢复，当时保险资金运用的主要渠道是由人民银行批给贷款额度。90年代初期，保险办“三产”成为当时特定时代背景下保险资金运用的显著特点。1995年《保险法》颁布，保险资金运用有了明确的法律规定，严格限定在银行存款、购买国债、金融债和国务院批准的其他形式的投资。2003年，经国务院同意，保监会做出重大战略部署，在保险业组建了首批保险资产管理公司，通过资产管理公司集中化、专业化管理，逐步形成了承保业务与资产管理业务双轮驱动的格局，将行业从单纯的保险业务发展领入了资产负债协调发展的新历史阶段。此后保险资金投资范围不断扩大，保险资金运用相关的工具、渠道、机构、队伍、制度、风险防范及投资收益都获得了重大突破。保险资产管理的不断发展，为保险资产管理服务实体经济、优化资产组合、提升投资收益、适应保险业转型发展的需要起到了十分积极的作用。随着监管政策的放开，保险资产管理还将出现重大的转型，从单纯的账户管理转向账户管理与产品管理并举，从单纯的管理内部资金转向管理内部资金与第三方资金并举，从被动的负债驱动转向资产负债管理，从行业内竞争转向金融业跨界竞争，多元化、国际化将成为保险资产配置的新趋势。保险资产管理的理论依据现代资产组合理论是包括保险公司在内的各类机构投资者投资配置的重要理论依据。保险资产管理采用的专业技术及可以作为资产配置的大类资产类别与其他资产管理并无本质差别，这是保险资产管理的普遍性。保险资产管理的特殊性源于保险负债的特殊性。保险资金负债的性质、成本既不同于银行，也不同于信托、基金或证券。负债的特殊性决定了保险监管政策的差异性和资产配置的独特性。为更加有效地、全面地管理风险、覆盖成本，保险公司开发了资产负债管理模型（ALM），协调投资策略和产品设计、定价之间的关系，这是保险公司投资的另一重要理论依据。与其它机构投资者相比，保险投资关注资金的安全性和流动性，投资风格更加稳健。一方面，保险业绝大部分资金都来自于保费计提的准备金，是带有给付与赔偿义务的有成本资金。对于大部分保险产品而言，投资风险基本由保险公司承担。另一方面，保险公司还面临着监管政策的硬约束，包括资产配置的比例限制、公允价值计价的会计准则、以风险为基础的偿付能力监管体系等，这与其它机构投资者面临的情况有很大不同。这些约束条件的设定，体现了保险公司强化投资风险管控背后的监管意图。保险资金配置的国际比较以美国为例，美国是全球最大的保险市场，寿险产品占据全部保险业可投资资产的约70%，并按账户划分为独立账户和一般账户。一般寿险产品（约为寿险资产总规模的70%）除保险保障要求外，部分产品（比如有最低投资回报承诺的产品）还需要满足最低收益目标，对投资标的安全性要求较高。这部分资金划归到一般账户，资产配置比例由保险公司决定，同时接受监管机构的投资比例限制。美国保险公司对一般账户大都采取比较保守投资策略，80%以上的资产配置固定收益产品，其中超过70%的资金配置债券，10%左右配置抵押贷款。2008年金融危机后，权益资产配置比例控制在3%以内（2011年为2.3%），即便在股票市场牛市的2007年，股票配置的峰值也仅有4.7%。全球第二大保险市场的日本的情况与美国类似。日本寿险业将绝大部分资产配置在固定收益产品，其中65%以上的资产配置债券，贷款投资占比15%左右，权益投资的比重已经下降到6%。会计准则及偿付能力对保险资产管理的影响如前所述，保险资产管理必须充分考虑会计准则及偿付能力监管规则的影响，这是其区别于一般资产管理的重要特征。首先是会计准则的影响。一般资产管理（例如基金投资、企业年金投资）主要关注于资产组合的市值增长，市值增减变动直接反映为当期业绩，因此会计核算相对简单。而保险资产管理需要从保险公司整体目标出发，基于资产负债匹配的要求，统筹考虑资产的价值和收益，这就与金融工具会计准则产生了密切联系。具体而言，在会计准则的框架下，保险资产管理必须考虑三大问题。一是分类。现行准则对金融工具采用“四分类”方法，一旦选定不能轻易更改。因此，必须充分考虑不同分类下资产价值、收益的计量方式、与负债的匹配度，以及对后续交易的限制，合理确定投资目的和会计分类。二是估值。公允价值计量是现行准则的一个重要计量属性，但其内在的顺周期效应也受到各方质疑。此外，在非有效市场中资产如何估值，也是非常复杂的技术问题。三是减值。近年来金融资产减值对保险公司业绩的影响很大。尽管各公司减值标准不同，结果缺乏可比性，但都应该加强对减值的监测和主动管理，努力降低对公司业绩的影响。其次是偿付能力监管的影响。通常情况下，资产管理主要关注于资产本身的收益，不会受到资产委托方的其他限制或约束。而保险资产管理则会受到来自保险公司的诸多约束，偿付能力监管就是其中非常重要的一项。在我国现行偿付能力编报体系中，投资资产会从两个方面对偿付能力产生影响：一是高风险、低流动性资产（特别是另类投资）的认可率较低，会降低偿付能力；二是金融资产按公允价值计量，会造成偿付能力的剧烈波动。因此，在开展保险资产管理时，必须将偿付能力作为投资决策的重要依据。对于偿付能力偏紧的公司，要审慎考虑另类投资，并主动加强价格风险、利率风险敞口管理，控制偿付能力波动。在最新的欧盟偿付能力Ⅱ体系中，投资资产形成的市场风险、信用风险已经超过保险风险，成为寿险公司监管资本的主要驱动因素。一旦欧盟偿付能力Ⅱ实施，保险投资理念、风险收益观将会发生重大变化，资产组合可能面临重大调整。同时，有效的风险管理将会为保险公司创造更大的价值。保险资产的风险管理资产管理工作本质上是一项风险管理工作。第一，识别风险。第二，对风险进行合理定价。第三，在合理的定价基础上赚取风险回报。做好资产管理工作，需要看清几个基本问题。有哪些风险？定价有没有反映风险？实现收益背后蕴含了多少风险？哪些风险是我们意料之外的（尾部风险）？具体工作中，识别风险点，进而对风险大小进行评估，对所识别的风险点开展风险监测，出现风险后及时、正确的风险应对措施和风险报告是保险资产管理的主要流程。保险资产管理主要面临着投资性风险（市场风险、信用风险、流动性风险等）和非投资性风险（操作风险、合规风险等）。此外，保险资产管理要定期对投资组合的收益情况进行评价，即绩效评估。绩效评估工作需要注意两个方面，一是组合收益率的计算方法，二是比较基准的选择。除了要知道投资业绩的好坏，还需要进行利源分析。这就需要开展绩效归因分析。风险调整后收益的引入有助于进一步掌握投资经理获得的收益是承担了过多的风险还是在相对较低的风险下。资产管理承担了保险行业的大部分利润贡献，行业所面临的风险也由负债端转向了资产端，对投资收益背后所承担风险的考量就非常重要。此外，一定要考虑对权益类的敞口控制问题，权益类的表现好坏会直接影响到保险资产管理的收益。从价值投资到数量化投资的发展纵观西方证券投资思想的发展史，在不同的时代背景和市场环境下形成了价值投资理念、技术型投资理念、被动投资理念以及现代数量化投资理念等多种投资理念。其中价值投资理念和现代数量化投资理念都属于主动投资理念，理论较为系统，目前机构投资者大多使用这两种投资理念管理资产。本杰明•格雷厄姆最早提出了价值投资的思想。之后，菲利普•费雪、约翰•威廉姆斯以及沃伦•巴菲特等价值投资的追随者又从价值评估的范围和方法等方面对格雷厄姆的思想做了进一步的补充和完善。当前，伴随着金融创新的不断发展，价值投资者还活跃在高收益债券、衍生品等多个新兴投资领域中。从实际操作中看，价值投资过程可能面临一些问题：如价格无法恢复的风险、价值回归速度缓慢时投资者容易受到短期业绩压力、信息爆炸使发现投资机会的难度增加以及在大牛市中资金利用率较低等。通常意义上说，数量化投资可以理解为利用数学模型和计算机技术来设计并实现投资策略的过程。近年来，数量化投资进入了一个蓬勃发展的时期。据路透社报道，2012年对冲基金每获得10美元新投资，就有超过9美元投向了数量化对冲基金。而国内的量化公募基金也已经从2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在数量化投资的过程中，投资策略是核心所在，目前的量化投资策略主要可以分为三类：一是择时类策略，如情绪指数择时等；二是择股类策略，如多因子择股等；三是对冲套利类策略，如股票多空对冲、统计套利策略等。从历史来看，数量化投资能够取得较高的收益，但同时也存在着模型风险。作为两种在不同时代背景下形成的投资理念，价值投资和数量化投资并没有明显的优劣之分。但是数量化投资在数据处理能力、投资策略多样化以及投资决策理性化、流程化等方面更具优势，并且能取得相对稳定的投资业绩。目前，国内保险资金绝大部分通过价值投资方法进行管理。为更好适应未来投资环境的转变，保险资产管理未来需要实现几个转变。随着未来股指期货、融资融券以及期权等衍生工具的放开，保险资金数量化投资的运用前景会越来越广泛，真正实现投资策略的多元化发展。中国资本市场有效性与行为金融理论的影响理性人假设是传统金融学理论的基础。理性个体假定解决了传统金融学理论中个体的认知问题，而期望效用理论则解决了传统金融学中的个体决策问题。在上述基础上，产生了现代资产组合理论和资本资产定价模型。随着认知心理学等相关领域研究的不断发展，认知偏差的存在对于理性人假设提出了挑战。Tversky和Kahneman（1979）提出的著名的前景理论对传统的期望效用理论进行了完善，为现实中许多投资者行为提供了更加合理的解释。在此基础上，行为金融学家纷纷开始发展基于行为金融的资产定价模型和资产组合理论。行为金融理论的发展衍生了众多的投资策略。其中，逆向投资策略、动量投资策略、成本平均投资策略、时间分散投资策略、小盘股投资策略等已经被众多研究者和机构投资者深入研究并广泛使用。中国资本市场发展历程较短，整个市场有效性程度还有待提高。保险资产管理行业有必要借鉴行为金融理论的研究成果，补充自身的投资策略，利用新的技术手段提升收益、防范风险。在投资方法上可实现几个转变：第一，从以配置为主向配置与交易并重的转变；第二，从被动投资为主向主动投资的转变；第三，从做相对收益向做绝对收益的转变；第四，从单纯的价值分析向价值分析加行为分析转变。通过不断完善投资方法，更好地为保险资产保值增值和保险主业服务。（作者系中国人寿资产管理有限公司董事长，本文为上海新金融研究院年度新金融报告《保险资产管理的理论与实践》的简本）