中国电子科技集团第十四研究所

证券研究报告中国A股市场公用事业-电力关注平淡中的相对优势—电力行业2011年投资策略2010年12月20日评级：中性行业相对沪深300表现-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2009/122010/32010/62010/9电力沪深300表现1m3m12m电力3.28%6.12%-8.76%沪深3003.92%12.73%-7.31%代码名称6m%YTD评级600900长江电力-1.90-8.15买入600863内蒙华电34.5122.71增持600795国电电力2.07-1.97增持顾静(0755)[e-mail]分析师申明本人，顾静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。„用电量增速趋于稳定。随着国内节能减排工作将进入正常轨道，国内用电量增速将进入合理区间，保持相对稳定，预计2010年用电量增速为14%，2011年用电量增速为“前低后高”，全年用电量增速为13.5%左右。„装机增速平稳，利用小时小幅增长。预计2011全国装机容量增长率为10%左右，维持平稳增长；2011年全国发电机组利用小时为4800小时左右，同比增长约2%。„煤价将小幅上涨，电价改革还待时日。我们认为，发改委合同煤该限价措施的有效性有待观察，合同煤的兑现率是关键要素，综合来看，预计发电企业的综合煤炭价格将小幅上涨；另外合同煤限价将使火电企业经营继续恶化程度得以缓解，电价上调的迫切性降低，国内面临通胀压力，电价上调压力较大。„2011年业绩展望：火电难实质改观，水电相对稳定。火电企业业绩增长仍受制于煤炭价格的涨幅，通过煤炭价格、利用小时对火电上市公司业绩影响的敏感性分析，若在火电利用小时增长2%，综合煤炭价格涨幅若超过2%，整体毛利率将出现下降；根据历年水电业绩情况，预计水电业绩将保持稳定，毛利率为45%左右。„投资评级与策略。目前电力行业估值优势不明显，预计2011年电力行业整体表现平淡，给予行业“中性”评级。我们认为具有相对优势的公司仍然值得关注：一是盈利能力较强，成长性较好的水电公司，如：长江电力；二是具有成本、资产外延式扩张优势的火电公司，如：内蒙华电、国电电力。„风险提示：宏观经济增长及政策的不确定性；发电量、机组利用小时增速低于预期。2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-2-1-11月，全国用电量为38298亿千瓦时，同比增长16.09%，增速环比略降0.94个百分点；11月实现全社会用电量3460亿千瓦时，同比增速约为5.4%。分产业来看，1－11月，第二产业、第三产业、城乡居民生活用电同比增速为17.18%、15.16%、12.77%。其中工业用电增速环比回落1.14个百分点，第三产业用电增速、城乡居民生活用电增速环比略下降。我们认为，用电量增速下降的原因有两点：一是受去年同期基数偏高的原因的基数影响（去年用电量增速为前低后高），从今年5月开始用电量增速出现回落；二是全国各地为了突击完成“十一五”节能减排目标，采取限产停产等措施降低能耗的做法影响了用电量。从用电量环比增速来看，9月下降12.3%，10月2.64%，11月环比增速约为1.8%。环比降幅收窄，逐渐转正，与近3年9－12月用电量环比增速比较，9月环比降速最大，验证了地方限产停产等措施对用电量的影响。Figure1全社会用电量累计增速-10-5051015202530200620072008.22008.32008.42008.52008.62008.72008.82008.92008.102008.112008.122009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.102009.112009.122010.22010.32010.42010.52010.62010.72010.82010.92010.102010.11资料来源:中电联、世纪证券研究所用电量增速趋于稳定2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-3-Figure2三大产业用电量累计增速Figure3三大产业用电结构-20-1001020304008.1209.209.309.409.509.609.709.809.909.1009.1109.1210.210.310.410.510.610.710.810.910.1010.11第一产业％第二产业％第三产业％城乡居民生活％0%20%40%60%80%100%050607080910.210.310.410.510.610.710.810.910.1010.11第一产业第二产业第三产业城乡居民资料来源:中电联、世纪证券研究所资料来源:中电联、世纪证券研究所1-11月，工业增加值累计增速为15.8%，其中重工业增加值累计增速为16.7%，增速环比分别下降0.3、0.4个百分点，延续了增速减缓的趋势；轻工业累计增加值增速连续6个月保持为13.6%。下游高耗能行业（化工、非金属、黑色金属、有色金属及电力）产量增速放缓。1－11月，全国生铁产量累计同比增速为8.02%，环比回落0.25个百分点；十种有色金属产量累计同比增速为18.92%，环比回落2.33个百分点；水泥产量累计同比增长15.58%，环比略上升0.35个百分点；烧碱产量累计同比增长13.28%，环比回落0.95个百分点。Figure4工业增加值累计同比增速05101520252007.122008.22008.32008.42008.52008.62008.72008.82008.92008.102008.112008.122009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.102009.112009.122010.22010.32010.42010.52010.62010.72010.82010.92010.102010.11％工业轻工业重工业资料来源:Wind、世纪证券研究所2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-4-Figure5全国生铁累计产量及增速单位：万吨Figure6全国十种有色金属累计产量及增速单位：万吨0100002000030000400005000060000123456789101112-10010203008产量09产量10产量08同比09同比10同比0500100015002000250030003500123456789101112-20-100102030405008产量09产量10产量08同比09同比10同比资料来源:Wind、世纪证券研究所资料来源:Wind、世纪证券研究所Figure7全国水泥累计产量及增速单位：万吨Figur8全国烧碱累计产量及增速单位：万吨050000100000150000200000123456789101112-10010203040506008产量09产量10产量08同比09同比10同比05001000150020002500123456789101112-20-100102030405008产量09产量10产量08同比09同比10同比资料来源:Wind、世纪证券研究所资料来源:Wind、世纪证券研究所随着国内节能减排工作将进入正常轨道，用电量增速将进入合理区间，将保持相对稳定，预计2010年用电量增速为14%，2011年用电量增速为“前低后高”，全年用电量增速为13.5%左右。Figure9GDP与电力需求增速预测024681012141618199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010E2011E0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8GDP:同比用电量平均增速电力消费弹性系数资料来源:国家统计局、世纪证券研究所2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-5-装机增速平稳，利用小时小幅增长1－11月，全国6000千瓦以上发电设备容量为90257MW，同比增长12%，其中火电为68613MW，同比增长9.7%；水电为17905MW，同比增长14.03%；核电为1082MW，同比增速为19.16%，水电和核电装机增速较高，预计2011全国装机容量增长率为10%左右，维持平稳增长。Figure10发电装机总量及增速预测单位：万千瓦0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00200220032004200520062007200820092010E2011E0%5%10%15%20%25%发电装机容量增速资料来源:中电联、世纪证券研究所1－11月，全国发电企业利用小时累计为4275小时，同比增加14.46小时，同比增长3.31%，增速环比下降1.54个百分点。其中火电机组为3590小时，同比提高17小时，同比增速为4.87%，环比下降1.99个百分点，水电机组为3211小时，同比增加8.44小时。在全年用电量增长13%，装机容量增长10%的假设下，我们预计2011年全国发电机组利用小时为4800小时左右，同比增长约2%。Figure11发电设备机组年度累计平均小时及增速单位：小时01000200030004000500060007000200520062007200820092010.112010E2011E-15%-10%-5%0%5%10%火电机组平均利用小时全部机组平均利用小时水电机组平均利用小时火电机组平均利用小时同比全部机组平均利用小时同比水电机组平均利用小时同比资料来源:中电联、世纪证券研究所2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-6-截止12月13日，秦皇岛主要煤价同比均上涨，其中山西优混、大同优混、山西大混上涨幅度分别为1.92%、14.86%、10.16%；1－10月，煤炭进口1.33亿吨，同比增加38%，澳大利亚BJ动力煤价格同比增长约36.8%。国家发改委日前已正式下发《2011年全国煤炭产运需衔接工作的通知》，要求2011年重点合同价格维持上年水平不变，不得以任何形式变相涨价。文件要求煤炭供需企业要在本通知下发后25日内，协商完成合同签订。我们认为，发改委合同煤该限价措施的有效性有待观察，合同煤的兑现率是关键要素，该限价措施主要是对国有重点煤企起作用，合同煤的兑现率或因限价降低，导致发电企业对市场煤的需求增加，从而推高国内外煤炭市场价格，综合来看，预计发电企业的综合煤炭价格将小幅上涨。由于电煤合同价格受限，火电企业经营恶化程度得以缓解，电价上调的迫切性降低，虽然煤电联动是行业突破点，但国内面临通胀压力，电价上调压力较大，我们认为电价改革还需时日。Figure12秦皇岛主要动力煤价格走势单位：元/吨Figure13澳大利亚BJ动力煤价格走势单位：美元/吨02004006008001000120007.1208.108.208.308.408.508.608.708.808.908.1008.1108.1209.109.209.309.409.509.609.709.809.909.1009.1109.1210.110.210.310.410.510.610.710.810.910.1010.1110.12.13山西优混大同优混山西大混050100150200250N-06J-07M-07M-07J-07S-07N-07J-08M-08M-08J-08S-08N-08J-09M-09M-09J-09S-09N-09J-10M-10M-10J-10S-1