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电力行业年报和一季报综述：盈利稳步回升2006年电力行业装机增速达到历史最高水平。截至2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3％。其中，水电12857万千瓦，约占总容量20.7％，同比增长9.5％；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.8％，增长23.7％；水、火电占总容量的比例分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。2006年全社会用电量继续高速增长。2006年全社会用电量为28248亿千瓦时，同比增长14％，增幅较2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9％；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3％，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9％和15.4％；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8％；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7％。重工业用电保持高速增长态势。伴随装机增长，电力行业盈利大幅度增长。2006年全年电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20％，实现利润1446亿元，增长43％。在2006年利润贡献前10位的行业中（统计局口径），电力行业利润增速仅次于有色金属冶炼及压延加工业和交通运输设备制造业。从一季报的情况分析，尽管面临06年年底装机超预期增长与煤价大幅提升的窘境，电力板块各项指标仍保持了稳定的增长。但同期市场全部上市公司净利润增长率高达95.74％，电力板块在成长性方面的劣势进一步被拉大。在新机组投产规模、用电需求增速基本确定的假设前提下，如果年内不进行第三次煤电联动，则基于行业指数目前点位和2007年业绩预测的估值水平难以有较大提升空间。如果年内实施煤电联动，则板块内上市公司将不同程度受益，但估值水平仍然难以因电价的上涨而一次性大幅下降。目前的情况来看，年内实施煤电联动的可能性仍然存在，但其调价幅度和范围将小于二次联动。1.2006年电力行业及上市公司业绩简要回顾2006年，电力行业实现了超高速增长，全国总装机容量从2005年底的5.17亿千瓦增加到2006年底的6.22亿千瓦，增长20.3％。年内全国发电量28344亿千瓦时用电量28248亿千瓦时，分别同比增长13.5％和14％，电力需求弹性系数为1.3，继续保持显著大于1的水平。2006全年发电设备利用小时数累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时，降幅为3.75％；其中水、火电设备利用小时数分别下降6.3％和4％，。2006年全年电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20％，实现利润1446亿元，增长43％。在2006年利润贡献前10位的行业中，电力行业利润增速仅次于有色金属冶炼及压延加工业和交通运输设备制造业。1.12006年电力供应情况——装机增速达到历史最高水平截至2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3％。其中水电12857万千瓦，约占总容量20.7％，同比增长9.5％；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.8％，增长23.7％；水、火电占总容量的比例分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。2006年全年全国共投产新发电机组约1.05亿千瓦，其中水电机组约1115万千瓦千瓦，火电机组约9270万千万。装机容量增长速度大大超过官方及市场预期，尤其是12月当月投产机组数量达到2000万千瓦，约占全年投产总量的20％。装机容量增速大大超过用电量增速，导致全行业发电小时数下降压力继续增大。2006年发电设备利用小时数累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时，降幅3.76％。其中，水电设备利用小时数为3434小时，降低230小时；火电设备利用小时数为5633小时，降低233小时，水、火电利用小时数分别下降6.28％和3.96％。2006年全年平均来看，全国主要流域来水情况非常不理想，导致水电利用小时数下降较低，同时在一定程度上缓解了火电机组利用率下降的压力。如果2007年全国平均来水情况恢复正常水平，在节能降耗大环境下，水电机组利用率下降幅度将可能低于2006年，而火电机组利用率下降将可能超过2006年幅度。1.22006年电力需求情况2006年全社会用电量为28248亿千瓦时，同比增长14％，增幅较2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9％；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3％，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9％和15.4％；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8％；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7％。重工业用电保持高速增长态势。2002年以来，中国经济进入了以重工业加速发展为特征的新一轮增长。中国现阶段的产业结构与发达国家历史上工业化加速时期最为接近。重化工业都是高耗能产业，重化工业的加速发展对社会用电量提出了更大需求，电力弹性系数从2000年的1.37迅速提高到2005年的1.55，2006年的电力弹性系数为1.3。我们认为随着全球制造业中心向中国转移，中国重化工业进程将在未来10年继续推进，因此电力弹性系数将在今后一段时间内保持在较高的水平。另外，随着人均GDP的快速增加，城乡居民生活用电和第三产业用电增速也进入快速增加时期。基于此，我们认为未来几年中国电力需求增速将始终保持在略高于GDP增速的水平。1.32006年电力行业盈利状况——连续三年利润增速递增2006年全年电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20％，实现利润1446亿元，增长43％。在2006年利润贡献前10位的行业中（统计局口径），电力行业利润增速仅次于有色金属冶炼及压延加工业和交通运输设备制造业。利润的大幅增加，主要缘于全社会用电量的高速增长以及2006年中施行的第二次煤电联动。另外，电力行业的内部挖潜如发电煤耗的降低等，也对利润提升起到了一定作用。但从另一个角度看，电力行业利润的较高增速为第三次煤电联动的施行设置了不小的障碍。1.42006年电力上市公司经营状况2006年，电力行业上市公司主营业务收入增长12.08％，净利润增长20.38％，均低于A股市场平均水平。作为公用事业，电力行业盈利具有相对稳定的“债券”特性。在上游成本上涨幅度较大，下游产出品价格被国家控制的情况下，其成本转嫁能力受到较多限制，盈利能力不能完全由市场供需状况决定。因此，电力行业的利润增速慢于大多数行业并不难理解。不难看出，在煤炭价格上涨幅度较大、煤电联动电价上涨有限的情况下，电力行业上市公司的盈利在2006年仍然有了不小的提升，并且这种盈利能力增强的趋势在2007年一季度仍然得到了延续。电力板块除主营业务收入增长率有较大幅度的下降外，每股收益、净资产收益率、净利润率、税后利润增长率等盈利能力指标同比都有不同程度的增长。其中，06年受电煤价格大幅上涨影响，主业成本上升较快，但6月份二次煤电联动实施后，收入也有相应程度提高，从而对冲掉成本上升的影响，毛利率基本维持稳定，上市公司通过压缩费用，净利润率也有小幅提升。电力上市公司的利润总额增速低于整个电力行业，部分缘于上市公司的装机增速低于整个行业的增速，导致上市公司主营业务收入的增长率低于整个行业。由于2006年全国主要流域来水状况偏枯，水电公司发电量普遍较往年有所下降，部分拥有电网资产的水电公司大量增加外购电量以保证公司电网的负荷，导致成本有不小的上升，毛利率下降。水电公司的平均毛利率同比下降了5.6个百分点。1.52007年一季度电力上市公司经营状况从一季报的情况分析，尽管面临06年年底装机超预期增长与煤价大幅提升的窘境，电力板块各项指标仍保持了稳定的增长。但同期市场全部上市公司净利润增长率高达95.74％，电力板块在成长性方面的劣势进一步被拉大。从一季报的情况分析，尽管面临06年年底装机超预期增长与煤价大幅提升的窘境，电力板块各项指标仍保持了稳定的增长。但同期市场全部上市公司净利润增长率高达95.74％，电力板块在成长性方面的劣势进一步被拉大。1-3月份，全国发电量7012亿千瓦时，比去年同期增长15.5％。其中，水电668亿千瓦时，同比增长6.3％；火电61958亿千瓦时，同比增长17.1％；核电116.75亿千瓦时，同比减少7.1％。2007年一季度GDP增速达到11.1％，较去年四季度10.4％的增速大幅上升了0.7个百分点，受经济强劲增长带动，一季度用电量也有超预期增长，全社会用电量约7200亿千瓦时，增速达到14.92％。其中第二产业和重工业用电量依然增长较快，第二产业用电贡献率（84.55％）持续提高，一季度，全国工业用电量5400.16亿千瓦时，同比增长16.83％，比去年同期提高5.51个百分点；轻、重工业用电量分别同比增长11.49％和18.10％，分别比去年同期提高2.09和6.31个百分点。工业用电量占全社会用电量的比重已经从2000年的71.75％上升到2006年的74.89％，今年一季度又提高到75.12％，用电结构的重工业化趋势十分明显。一季度电力消费弹性系数为1.34，略高于2006年全年的1.31，能源资源消耗较大的部分重工业产业的加快发展对电力生产和消费的影响巨大。产品和装备制造业。特别是投资类产品中的有色、钢铁、化工和建材产品产量与用电量增速均高于20％，成为拉动用电需求高增长的引擎。1-3月份，全国新增产能（正式投产）1312.82万千瓦，水电32.26万千瓦（0.25％），99.43万千瓦（2.6％）。由于机组投产多集中于年底，而2007年依然是电力设备投产高峰，据电监会预计，2007年中国将新增投产发电装机9500万千瓦，到年底全国装机总容量有可能突破7亿千瓦。1.6煤炭价格走势2007年一季度，重点合同煤有5％左右的涨幅，市场煤中山西坑口价在2月中旬达到近期高点，秦皇岛平仓价格在1月中下旬达到最高点。二季度是传统的电煤淡季，三月份起电煤价格已显露出疲态，预计价格将继续回落。从全年走势看，我们认为煤炭价格可能维持高位，小幅波动，08年下半年起有望继续上涨。从煤炭供需来看，一方面，煤炭产量继续保持较快增长态势，1-2月份全国原煤产量累计完成31682.2万吨，同比增长了15.7％，加之铁路、水路运力有限度增加，煤炭供给相对较为宽松，基本能够满足下游电力、钢铁、建材、化工等行业目前的产能高速增长带动的强劲需求。从成本上看，已经在征收的煤矿生产安全费和煤炭资源税，加之可能征收的探矿权和采矿权价款，将使得煤炭企业政策性成本增加，另外国际煤价持续走高，也将对国内煤炭价格形成有力支撑，因而煤炭均价预计2007年将保持5％左右的增幅。2.近期电力行业投资策略中电联预测今年全国将新投产机组约9000万千瓦，电监会的预测则是9500万千瓦，考虑到预测数据偏保守的可能性较大，以及年内全国有望关停小火电和燃油机组1000万千瓦两方面因素，我们预计全年发电机组的实际增量将在9000万千瓦左右。由此，2007年实际在运行装机增速将在18％-20％之间，利用小时数下降幅度约为4.5％-5％，即235小时-260小时。电力需求方面，一季度15.5％的发电量增速是无法全年维持的，我们预计全年发电量和用电量增速在13.5％-14％之间。在新机组投产规模、用电需求增速基本确定的假设前提下，如果年内不进行第三次煤电联动，则基于行业指数目前点位和2007年业绩预测的估值水平难以有较大提升空间。如果年内实施煤电联动，则板块内上市公司将不同程度受益，但估值水平仍然难以因电价的上涨而一次性大幅下降。目前的情况来看，年内实施煤电联动的可能性仍然存在，但其调价幅度和范围将小于二次联动。对于行业内的资产注入和整体上市预期，从五大集团来看，可控装机容量为3.28亿千瓦，而旗舰上市公司装机容量为6765万千瓦，占五大电力集团总装机容量的28.4％。但从利润看，旗舰上市的利润总额合计为161亿元，占五大集团利润总额的62％。这意味着旗舰上市公司拥有的大都是集团内部的优质