电力行业月报暨四季度投资策略国泰君安

行业动态月报电力行业增持关注煤电联动，关注三季度电量姚伟（021）[e-mail]2004年9月15日乔奕（021）[e-mail]投资要点：●1～7月份，全国发、用电量增长依然强劲，同比增速达到15.2%；●各种电源投资快速增长同时，核电发展前景相对突出，至2020年装机容量增长400%；●发改委表示可能在年内实施新的煤电定价机制，电煤价格的联动初现端倪，诸如华能国际和神华集团等一系列示范性煤炭长期订货合同表明煤炭“准期货化”起步，煤炭价格可预测性增强是电煤价格联动的前提；●我们认为电煤价格联动的政策难以在年内推出，更为现实和可行的是辅以行政手段同方向调节煤价和电价，长期看有助于电力行业利润率的稳定；●中报统计显示，行业收入延续高速增长而毛利率则出现一定的下降，火电企业净利润二季度更是环比下降7.3%，燃料成本的压力成为左右利润率波动的主要因素；●电煤综合价格将在四季度保持基本平稳，而上市公司三季度发电量将是三季度乃至全年业绩的决定性因素，尤其对上半年有外延扩张动作的企业更是如此，继续推荐华能国际、国投电力、深能源、国电电力和长江电力，关注深南电、内蒙华电和申能股份。供需增长仍强，核电发展前景看好1～7月份，全国发电量完成11825.8亿千瓦时，同比增长15.2%，增速比前六个月的15.8%略有回落；其中火电9945亿千瓦时，同比增长15.5%，水电1591亿千瓦时，同比增长12.7%；核电270亿千瓦时，同比增长16.6%。图11~7月份全国分地区发电量增速0%5%10%15%20%25%华中山东西北全国华北南方东北华东资料来源：国泰君安证券研究所未来电源投资的指导方针仍将是“大力发展水电，积极发展核电，优化发展火电”。尽管水电和火电在相当长时期内仍将维持高速增长，原本基数很小的核电的发展速度将更为快速，亦将成为解决中、东部地区能源瓶颈的重要手段。目前，我国核电已有运行机组9台和在建机组2台，运行机组装机容量达到7010兆瓦，而2003年核电机组约占全国发电总装机容量的1.63%；核电厂的累计发电量全国总发电量的2.3%。预计到2020年中国核电装机容量将达到总装机容量的4%甚至更多，总规模将达到3600万千瓦。因此2020年之前，我国要新建27个百万千瓦级核电机组，每年将有两到三台核电机组开工建设。核电领域技术和资金投入的增加将是未来电力行业的又一显著特征。国泰君安证券行业动态月报国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：[e-mail]3煤电价格联动初现端倪早在上月11日国务院常务会议，在分析全国煤炭供需形势，研究部署煤炭工作的同时，国家提出可逐步实施煤电价格联动机制。而国家发改委副主任张国宝于9月5日在悉尼举行的第19届世界能源会议上表示，中国可能会在今年年底以前采用新的煤电定价机制，并同时表示，煤价已经大幅上涨，政府不希望看到价格进一步上涨。此前，国家发改委曾下发了对部分地区电煤价格实行临时性干预措施的通知，限价的同时鼓励电、煤企业间签订长期合同。继华能国际与神华集团、中煤集团签订长期电煤供货大单之后，神华集团所属神华煤炭运销公司，与上海及华东地区电力、冶金、制气大企业签订了2005年至2007年长期煤炭购销合同，该合同供应总量约1.2亿吨。其中向上海地区每年供煤1100万吨以上，买方包括上海电力股份有限公司、上海焦化厂、华能上海石洞口电厂、外高桥第二发电有限责任公司等单位。此类带有示范性的合同的签订，表明煤炭市场尤其是电煤市场“准期货化”已开始起步，为电煤价格联动创造了先决条件——燃煤的价格具有可预测性且不会大幅波动。此前先涨电价而后煤价跟风上涨的情形有望得以避免。随着期货化的深入，原有的煤炭订货会的方式的作用才可逐步降低，在新秩序起到主导作用之后，国家将推出对煤炭市场的计划调控，转而重点进行运输环节的规划，解决运输瓶颈。尽管如此，我们仍然认为电煤价格联动难以在年内推出，计划手段仍将在未来一年内起到重要作用，不排除年末煤炭订货会再度提升电煤指导价且再度提升电价的可能性。当然，从较长时期来看，电煤联动的价格传导机制的建立有助于稳定电力行业的利润率水平。加息影响应区别对待，总体影响不大电力行业属资本密集型，银行贷款占资产比重较大，表1可以看出主要电力上市公司负债率在30％上下居多，部分公司负债率偏高，经测算其利息支出占主要上市电力公司利润总额的11.9%，华电能源、通宝能源、国电电力、漳泽电力、内蒙华电和国投电力占比超过15%，在升息预期下，电力公司业绩将受到一定影响。以长期贷款利率上升50个基点测算，主要公司平均利润总额下降1.88%，上述几家公司下降幅度相对较高，其总体影响不大。从另一角度分析，升息预期无疑将对电力投资产生相当的限制效果，尤其是部分不具备行业地位和资金优势的电力投资主体的投资项目，在预期收益水平降低的情况下，贷款银行将对此类项目更为关注。中报业绩继续分化趋势根据我们对41家上市电力公司（不包括新股和因发生重大资产置换而致使03、04两年业务没有持续可比性的公司）中报的统计，电力行业2004年上半年主营业务收入平均同比增长33.8%，环比增长12%，上半年2季度比1季度环比增长7%。电力行业收入增长主要来源于两个方面：一是通过新增机组和提高发电小时数使发电量得到增加；二是去年底以来国家发改委对销售电价水平两次做出调整。值得注意的是电力行业上半年收入持续增长的同时，毛利率却持续下滑。上半年行业平均毛利率为28.9%,比03年上、下半年分别降低了3.4和4.4个百分点：从细分行业来看，火电、热电、油电和水电的上半年毛利率同比和环比都发生了下降，但原因却不尽相同。火电、热电、油电企业毛利率下降的主要原因是燃料成本上升幅度超过了收入的增长；而水电企业在电力需求旺盛的背景下出现平均毛利率下降的主要原因是，广西、福建等地发国泰君安证券行业动态月报国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：[e-mail]4生罕见旱灾而造成众多水电厂发电量减少、机组利用效率大幅降低从而使单位固定成本提高，二季度雨季到来后毛利率得到极大改善，比一季度提高了14个百分比点。净利润方面，火电企业上半年净利润虽然平均同比增长12.9%，但2季度环比下降7.3%，净利润出现上升的大多为具备坑口优势和规模有较大增长的企业，如漳泽电力、通宝能源、国投电力及国电电力。水电板块由于长江电力航母级水电企业的加盟，上半年净利润平均同比增长160%，随着众多小水电二季度开始扭亏为盈，水电板块二季度净利润环比增长达到132%。热电板块业绩最不乐观，该板块上半年净利润同比略增0.1%，但二季度环比下降达到56%，除天富热电外，均出现大比例下降。净资产收益率方面，上半年行业平均净资产收益率为5%，与上半年持平，其中火电板块上半年平均净资产收益率为5.8%，水电为2.3%，热电为3.0%，油电板块最高，为9.9%。通过杜邦法分析，我们发现油电企业净资产收益率高的原因主要为其净利润率、总资产周转率及负债率三项指标均为最高：净利润率为12.4%，高于行业平均11.1%；总资产周转率为0.3，高于行业平均0.2；资产负债比率为53.4%，高于行业平均47.3%。水电企业虽然毛利率最高，但由于费用率高或其他利润来源少的缘故，该板块净利润率反而低于行业平均，同时由于水电机组造价高造成总资产周转率偏低，因此其净资产收益率还是低于行业平均水平。火电企业目前平均资产负债率最低，企业尚有空间提高负债融资杠杆，从而提高净资产收益率。四季度投资策略——三季度电量和成本走势最为关键下半年用电高峰过后，整体增长率将有所回落，三季度电量在相当程度上决定大型发电企业的全年业绩；我们判断下半年综合煤价将保持基本平稳，火电企业利润率三季度相对上半年有一定回升。我们仍然推荐具备行业地位和成长性的电力公司，如华能国际、国投电力、长江电力、深能源和国电电力等，关注部分低比价公司如申能股份、内蒙华电和深南电。国泰君安证券行业动态月报国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：[e-mail]3表1主要电力公司利息支出占比，升息敏感度分析下半年利润总额对利率的敏感性分析股票名称03年末有息负债总额04年中有息负债总额04年中报利息支出04年中报利润总额利息支出占利润总额比重0.00250.00500.00750.0100深能源Ａ107,000187,4962,30474,5553.1%0.31%0.63%0.94%1.26%深南电Ａ75,233170,17594519,4184.9%1.10%2.19%3.29%4.38%粤电力Ａ175,714196,9634,669104,2314.5%0.24%0.47%0.71%0.94%漳泽电力251,742326,7553,85725,84214.9%1.58%3.16%4.74%6.32%华能国际1,379,511550,60527,114314,0678.6%0.22%0.44%0.66%0.88%上海电力250,7891,912,8984,41538,48811.5%6.21%12.43%18.64%24.85%广州控股224,221852,1462,41771,9853.4%1.48%2.96%4.44%5.92%桂冠电力210,085483,9981,05113,9807.5%4.33%8.66%12.98%17.31%申能股份440,898130,8858,08585,7939.4%0.19%0.38%0.57%0.76%华电能源39,000361,85112,27614,41785.2%3.14%6.27%9.41%12.55%通宝能源293,394746,1548,19027,13930.2%3.44%6.87%10.31%13.75%国电电力1,057,712245,09022,69780,53928.2%0.38%0.76%1.14%1.52%内蒙华电549,063597,8707,66527,43927.9%2.72%5.45%8.17%10.89%国投电力260,8701,524,5018,81432,50427.1%5.86%11.73%17.59%23.45%长江电力861,112264,84921,459208,93210.3%0.16%0.32%0.48%0.63%平均411,756570,1499,06475,95511.9%0.94%1.88%2.81%3.75%数据来源：国泰君安证券研究所表22004年中报行业统计数据主营业务收入（万元）毛利率(%)净利润率(10%)净资产收益率(%)总资产周转率（%）资产负债比率(%)火电平均223,167.3724.6711.465.290.1737.19水电平均44,235.8041.4610.302.280.0952.57热电平均49,367.7523.4110.082.960.2146.13油电平均89,668.2126.1312.459.950.3353.40行业平均101,609.7828.9211.075.120.2047.32数据来源：国泰君安证券研究所图2秦皇岛主要煤种平仓价6月初至今稳中有降数据来源：煤炭市场网国泰君安证券行业动态月报国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：[e-mail]4本行业主要上市公司的财务预测与价值评估价格近一月投资上期公司（15/9）涨幅PB03EPS（元）04EPS（元）03PE04PE流通A股(万股)流通市值(亿元)建议建议华能国际8.782.21%2.860.460.5319.116.65000043.9增持增持国投电力16.28-4.24%4.120.761.1521.414.21073217.5增持增