中小板专题：建议关注产业链完整的立立电子

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究中小板专题[2008.06.24]建议关注产业链完整的立立电子——近期拟上市两家公司投资分析陈思郁王成[e-mail][e-mail]本报告导读：¾分别比较分析了近期拟上市的两家中小板公司，我们认为立立电子产业链完整，业绩将快速增长，建议关注。摘要：z利尔化学为氯代吡啶类除草剂系列细分行业龙头，主要产品有较高的市场地位，产品工艺难度较大，有一定的技术壁垒，但公司发展也面临较多不确定性：较高的产品毛利率吸引了一批进入者，竞争激烈程度加剧，加上人民币的升值趋势，公司毛利率有下降压力；公司规模较小，产品结构单一，面临一定的风险：公司开拓国内市场进程，和募投项目实现产业化时间较长，都增加了公司未来业绩的不确定性。若二级市场定价较低，建议择机投资。z立立电子主要业务为硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片及功率肖特基二极管芯片的制造和销售。虽然与较早借助上市东风，已形成较大规模的中环股份相比，公司在成长性、和规模上面略逊一筹，但公司在下游需求旺盛，产品毛利率上升的推动下，也取得不错的发展。我们认为公司最大的亮点在于其完整的产业链，使得公司毛利率处于同业上市公司的最高水平。多晶硅供应问题得到解决，长单价格低于中环。未来在挖掘现有产能和募投项目投产的推动下，业绩将维持较快速度的增长，因此我们建议关注。-0.200.20.40.60.811.21.41.61.8Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08中小板综中小板100指数P上证综合指数相关报告建议关注血制品佼佼者上海莱士(08.06.05)建议关注连锁零售龙头步步高(08.06.03)建议关注朝阳行业领先者海陆重工(08.06.10)中小板专题中小板专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2of61.产品单一的细分行业龙头——利尔化学公司主要从事吡啶类农药的研发、生产和销售，主要产品为毕克草、毒莠定及氟草烟原药，均是高效、低毒、低残留的吡啶类除草剂原药品种。原药的收入占比呈下降趋势，主要是公司的经营逐步由依赖原药向原药与制剂并重发展，制剂销售逐年上升。未来几年公司将在农药制剂产品研发、国内市场开拓等方面进一步加大投入。公司现有主导产品以外销为主，通过多年的国际市场网络开发，主要产品在欧洲、美洲等市场的二十几个国家和地区进行销售，获得国际上的认可。过去三年，公司的营业收入、营业利润和净利润的复合增长率分别为32.73%、26.48%和36.59%，成长性尚可。公司主营收入增长的主要来自产品销量的增长，销量三年复合增长率高达80.36%。公司在大力开拓国际市场同时，也不断加大国内市场开拓。国内市场的销售额由2005年度1,433.20万元增至2007年度的3,167.34万元，复合增长率为48.66%，明显快于营业收入增速。但07年主营业务收入增长呈减缓趋势，是因为俄罗斯客户改变结算方式造成销售推迟至08年，以及美元贬值导致以美元结算的公司产品价格下降，这些现象说明公司在国际大客户面前议价能力较弱，同时人民币升值也对公司造成不小压力。公司主要产品规模化生产工艺技术难度高，目前在全球范围内能实现规模化生产的企业仅有美国陶氏益农及公司。氯代吡啶类农药行业较高的技术壁垒，和下游厂商的高度垄断导致的产品市场高价位，都提升了像公司这种上游企业的盈利空间，产品毛利率高于同业其他公司。但较高的毛利率吸引了众多竞争者的加入，随着竞争的加剧，毛利率呈下降趋势，导致公司营业利润的增长低于主营收入的增长。公司的亮点在于研发能力强，主要产品技术壁垒高，盈利能力强，前景广阔。身为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商，公司是全球第二、国内首家突破该类产品核心生产技术——氰基吡啶氯化技术的农药企业。公司的主要产品毕克草、毒莠定和氟草烟，均为高效、低毒、低残留的吡啶类除草剂农药产品，前景广阔。其中，毕克草和毒莠定原药销量居全国第一、全球第二，仅次于该类产品的原创者——美国陶氏益农；主要客户为国际知名农化企业，如陶氏益农、汉姆、纽发姆等，说明公司确实为细分行业龙头，产品质量获得国际巨头的认可。但下游的高集中度也导致了公司销售客户集中度较高，公司议价能力较弱，应收帐款比例比其他农药企业偏高。投资建议：公司为氯代吡啶类除草剂系列细分行业龙头，主要产品有较高的市场地位，产品工艺难度较大，有一定的技术壁垒，但公司发展也面临较多不确定性：较高的产品毛利率吸引了一批进入者，竞争激烈程度加剧，加上人民币的升值趋势，公司毛利率有下降压力；公司规模较小，产品结构单一，面临一定的风险：公司开拓国内市场进程，和募投项目实现产业化时间较长，都增加了公司未来业绩的不确定性。若二级市场定价较低，建议择机投资。公司主要生产吡啶类除草剂原药，加大制剂销售生产力度；外销为主，努力开拓国内市场。成长性尚可，销量增长为主要驱动因素。但较弱的议价能力、人民币的升值、和竞争的加剧，均给公司造成一定压力。公司亮点在于研发能力较高，产品盈利能力强，市场前景广阔。但公司对下游厂商的话语权不够。中小板专题请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6表2公司主要财务数据资料来源：招股说明书国泰君安研究所2.产业链完整的硅材料、半导体公司——立立电子公司主要业务为硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片及功率肖特基二极管芯片的制造和销售，形成了较完整的半导体产业链。其中抛光片产品营收占比50%以上，为最主要的业务，三项业务占比三年基本保持稳定。公司产品40%左右产品销往国外。公司的盈利模式为，购进多晶硅，拉成单晶硅，加工成硅抛光片和外延片销售给集成电路和分立器件公司，并有部分进一步加工成二极管芯片销售给二极管芯片封装公司，应用于汽车电子、消费电子商品、和通信等领域。是国内唯一跨越半导体硅材料和半导体分离器件两个行业。中环的传统产品为分立器件高压硅堆及整流二极管和硅桥式整流器，目前向硅材料业务（硅单晶棒和硅单晶片）拓展，但并没有生产硅抛光片和外延片，因此两家公司产品虽然属于相同行业，产品有较大区别。公司三年营业收入、营业利润和净利润的复合增长率分别为32.88%、63.6%和45.39%，成长性较好，但弱于中环股份。中环股份较早借助上市平台，产能扩张迅速，发展更快。公司营业收入的增长主要是因为，产品需求旺盛，主要产品销量的增长（复合增长率为21.17%）和价格的提升。公司营业利润获得快速增长，利尔化学2005年2006年2007年营业收入增长率%53.31%15.78营业利润增长率%42.7313.16净利润增长率%73.357.65毕克草原药毛利率%56.6553.5350.35毒莠定原药毛利率%48.4546.1649.6氟草烟原药毛利率9.8127.4237.6综合毛利率52.1748.5747.47期间费用率%12.018.6912.82毕克草原药（元/千克）475.35458.64434毒莠定原药(元/千克)223.64219207氟草烟原药(元/千克)275.81273.86236.65毕克草销量（吨）250.17344.02287.05毒莠定销量（吨）153.96255.08522.5氟草烟销量（吨）10.4354.99107.24净资产收益率%54.5175.2851.18存货周转率4.094.132.8应收帐款周转率6.445.515.5资产负债率%22.7132.821.39流动比率2.922.072.62速动比率2.021.431.36每股收益（元）1.051.831.06产品包括硅抛光片、硅外延片及功率肖特基二极管芯片，产品与中环股份有较大区别，产业链完整。在毛利率和销量提升的推动下，公司发展较快。中小板专题请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6增速高于营业收入的增长幅度，这主要归因于各个产品毛利率的提高，主营业务成本的复合增长率仅为21.14%，增速低于营业收入。公司的亮点在于市场地位高，是国内最主要的半导体硅片生产企业之一，也是国内唯一同时具备硅抛光片与硅外延片规模化生产能力的企业，市场份额居于国内同行业领先地位。还拥有国内唯一一条6英寸肖特基二极管芯片生产线，产品以正向电流5A以上、反方电压100V以上的大电流高反压中高端功率肖特基二极管芯片为主，在技术、品质上具有相当的优势；公司产品涵盖了硅单晶、硅抛光片、硅外延片、和分立器件的完整产业链，较仅生产硅单晶材料和分立器件的中环股份更有优势，这也是公司毛利率高于中环的原因之一；同时有效的管理层激励也为公司未来的业绩增长提供更好的保障。凭借上述优势，加上下游厂家的集中度不算太高，公司在下游市场有较好的议价能力，和良好的品牌形象，不断提高的毛利率和应收帐款周转率可以反映这个现象。公司已成为ST、OnSemi、CRSemi等国际知名半导体制造商的稳定供应商，并与ST、OnSemi等重要客户建立起了良好的长期合作关系。同时，公司还是士兰微、华润晶芯、上海先进、上海贝岭等国内主要半导体企业的重要硅片供应商；在原材料供应方面，公司与国际上最大的多晶硅供应商之一德国Wacker建立并保持了长期良好合作关系，多晶硅的供应问题得到较好的解决。并且由于公司较早的预测到多晶硅价格将上涨，于06年就签署了长单，价格较大程度的低于中环新签署的长单价格。投资建议：虽然与较早借助上市东风，已形成较大规模的中环股份相比，公司在成长性、和规模上面略逊一筹，但公司在下游需求旺盛，产品毛利率上升的推动下，也取得不错的发展。未来在挖掘现有产能和募投项目投产的推动下，业绩将维持较快速度的增长，因此我们建议关注。表2公司财务数据对比立立电子中环股份2005年2006年2007年2005年2006年2007年营业收入增长率%40.7925.4226．9768.8622.73营业利润增长率%87.7642.54-0.1265.6935.63净利润增长率%32.2655.140.1660.8145.19抛光片毛利率%38.641.1448.29外延片毛利率%36.1936.3739.07二极管芯片毛利率10.928.6133.49综合毛利率31.4836.8542.8634.0132.4533.68期间费用率%15.6117.0318.1214.2412.1911.29抛光片（元/片）100.34115.71138.17外延片(元/片)216.3204.27223.54二极管芯片(元/片)973.88958.67958.58抛光片销量（万片）155.33187.76202.29外延片销量（万片）28.2461.568.39二极管芯片销量（万片）6.31010.56主要原料多晶硅（元/kg）230.87405647.39净资产收益率%19.0219.6624.7515.3218.049.25多晶硅供应问题得到解决，长单价格低于中环。我们认为公司最大的亮点在于其完整的产业链，使得公司毛利率处于同业上市公司的最高水平。中小板专题请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6存货周转率1.511.782.041.322.072.62应收帐款周转率3.14.575.252.884.24.96资产负债率%51.3741.6938.8353.3653.9322.19流动比率1.041.51.431.871.622.34速动比率0.550.831.011.060.991.71每股收益（元）0.60.781.150.31资料来源：招股说明书Wind国泰君安研究所中小板专题请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或