UBS之A股XXXX年中期策略报告

UBSInvestmentResearch中国A股策略前路艰险，但仍有希望——A股中期策略报告基准情形：谨慎给定当前政策不再变化，我们对下半年市场比较谨慎。1）我们估算短期货币市场危机造成的后果，类似加息30-50bps，或提高存款准备金率100bps。2）PPI持续低迷，通缩预期蔓延，破坏正常的存货周期，企业盈利持续恶化；3）预计下半年社会融资总量余额增速下降，资金价格高于上半年，股市估值受压。我们把沪深300指数目标点位（年底）下调到2300因为：1，我们下调2013年整体市场业绩预测至8.7%（原11.5%），其中非金融业绩下调至6.8%，金融为10.3%。2，由于流动性收紧，我们将目标市盈率从原先的11倍下调到10倍（今年最高点11.7倍，最低点9.4倍）。政策是市场最大的顾虑，也是市场的唯一希望各种冲突的乱象让投资者无法产生稳定政策预期：强劲的人民币和高企的金融风险，低迷的物价环境和收紧的流动性，7.5%的GDP增速目标和不断下滑的经济预期。但潜在的政策改变也是下半年的股市希望。政策会不会有“关键的第二步”？—降低中长期资金价格，让整个利率曲线扁平化，改善融资的严重期限错配，同时促使经济增速/企业盈利在下半年某个时点触底。以防御为主，兼顾可能的变化我们基准配置偏向防御，食品饮料、中药、建筑装饰。针对可能的政策改变（降低中长期资金价格），建议至少标配地产；针对通缩预期蔓延，建议至少标配公用事业（电力）；针对IPO重启，要理直气壮“炒新股”。全球证券研究报告中国股票策略市场评论2013年7月9日@ubssecurities.com+86-213-8668856蒲延杰策略分析师[e-mail][phone]本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第26页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。2013/07/0906:07中国A股策略2013年7月9日UBS2目录页投资要点31.通缩预期强烈，基本面延续疲弱7—1.1经济下行风险增大，复苏可能延后.....................................................................7—1.2经济疲弱的根源——总需求萎缩型通缩.............................................................9—1.3量价齐跌，企业不愿意补库存............................................................................9—1.4结果是旺季未旺，淡季很淡.............................................................................102.企业盈利不达预期风险逐渐暴露13—2.1我们下调2013年非金融盈利预测至6.8%.........................................................13—2.2预计主要行业中报业绩亮点有限......................................................................143.流动性拐点出现，压制估值16—3.1全球利率体系重估，未来资金价格或整体回升.................................................16—3.2国内流动性“控增量”，带来结构性风险........................................................18—3.3预计下半年资金价格中枢将上行......................................................................19—3.4股市流动性仍然承压........................................................................................20—3.5风险偏好“冰火两重天”.................................................................................214.有没有关键的第二步？22—4.1会不会再次重复凯恩斯主义.............................................................................22—4.2有没有关键的第二步——降低真实资金价格？.................................................235.结论与配置建议24—5.1建议配置偏向防御，兼顾可能的变化...............................................................24—5.2估值比较..........................................................................................................24陈李策略分析师[e-mail][phone]蒲延杰策略分析师[e-mail]+86-213-86688592013/07/0906:07中国A股策略2013年7月9日UBS3投资要点——生产领域的通货紧缩在蔓延。PPI已经连续26个月下滑，其中15个月为负。通缩预期蔓延，直接破坏了存货周期，导致存货增速已经跌到近3年半新低，仍继续下降，持续创造新低，造成需求持续低迷。另一方面，PPI和企业毛利率高度相关。物价低迷，企业利润率也持续下滑，企业盈利无法企稳。图1:PPI持续下降，需求低迷，直接破坏企业存货周期(9)(6)(3)0369Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13(8)(4)04812Rawmaterial-ProductPPI(rhs)(%)(%)数据来源：万得资讯，瑞银证券估算——这次的货币危机造成复杂的后果，简而言之，我们估算等同于加息30-50bps，或者一次性提高存款准备金率100bps。在货币市场危机后，由于银行会主动收缩表外业务（比如同业业务），我们估算社会融资总量估计萎缩1-1.5万亿，等同提高100bp的存款准备金率。我们预计，下半年7天质押回购利率的波动区间，可能从上半年的2.8-3.2%上升到3.5-4.5%。相应的，票据贴现利率的中枢，可能从4%上升到4.5%，中长期贷款利率从7.3%上升到7.5%。即，相当于加息30-50bps。在经济增速下降，企业盈利恶化，PPI低迷的情况下，这就是“雪上加霜”。图2:下半年社会融资总量增速或快速下滑10%15%20%25%30%35%20032004200520062007200820092010201120122013总体流动性(Totalliquidity,YoY)信贷(YoY)21.8%15.6%数据来源：万得资讯、瑞银证券估算2013/07/0906:07中国A股策略2013年7月9日UBS4——我们调低沪深300指数目标价到2300点，基于8.7%的盈利增长和10倍的动态市盈率。考虑到不断下行的经济增速，和持续恶化的物价（毛利率），我们把2013年全年盈利预测调低到8.7%。同时，考虑到货币市场危机或推动下半年流动性偏紧，资金价格上涨，我们把目标市盈率调整到10倍，处于过去两年的平均水平以下（最低9.4倍，最高11.7倍）。表1:我们下调2013年上市公司业绩增长至8.7%瑞银预测一致预期1Q122Q123Q124Q1220121Q132Q13E3Q13E4Q13E2013E2013E非金融-16.00%-18.90%-18.50%2.20%-12.20%1.60%4.40%11.40%9.70%6.80%28.40%金融14.60%15.40%11.70%12.40%13.60%15.20%7.10%9.70%8.50%10.30%12.90%整体-0.20%-2.40%-4.90%6.90%0.30%9.50%5.90%10.50%9.10%8.70%18.60%数据来源：朝阳永续，万得资讯，瑞银证券估算表2:指数历史低点对应的估值比较表指数绝对低点市盈率(TTM,整体法)市净率(整体法)最新报告期时间中证100成份中证200成份沪深300成份中证500成份中证800成份中证100成份中证200成份沪深300成份中证500成份中证800成份2008-10-28（上证1664点）12.4712.8912.5117.1412.782.041.661.991.481.942010-07-02（上证2319点）14.1421.7715.0535.516.322.122.522.183.012.272012-1-6（上证2132点）9.5618.610.4523.7711.311.662.171.732.331.792012-12-3（上证1949点）8.5720.029.5426.0910.421.341.781.41.811.442013-6-25（上证1849点）7.7122.118.9128.449.981.171.891.272.061.35最新7.8721.819.0626.7710.11.21.971.312.011.382008年低点比当前水平高/低58%-41%38%-36%27%70%-16%52%-26%41%2010年低点比当前水平高/低80%0%66%33%62%77%28%66%50%64%2012年年初低点比当前水平高/低21%-15%15%-11%12%38%10%32%16%30%2012年年底低点比当前水平高/低9%-8%5%-3%3%12%-10%7%-10%4%2013年年中低点比当前水平高/低-2%1%-2%6%-1%-3%-4%-3%2%-2%数据来源：万得资讯——市场当前最大的顾虑是，政策不确定。各种彼此矛盾的现象带来混乱的政策预期。a，经济增长预期不断下降，GDP不再是政绩考核的唯一指标，那7.5%还是2013年的经济增长目标吗？经济增速的底线在哪里？由什么来判断这个经济增长的底限？b，经济增速下滑，金融风险上升，但人民币却异常坚挺。这仅仅是因为要推进人民币国际化？c，70个大中城市中65个城市房价连续3个月环比上涨，但我们没有看到任何新的实质性调控政策，原先的“新国五条”反而没有执行。尽管总是被“辟谣”，但放开地产融资的消息不绝于耳，d，通胀预期逐渐下降，经济展望慢慢暗淡，但货币政策似乎还要收紧流动性。——政策变化的突破口应是降低中长期资金价格。我们认为，当前经济最大的风险是融资期限错配，全社会严重依赖短期融资，但资金投向却是中长期的。造成这种局面的主要原因，是利率曲线过于陡峭。过高的中长期资金价格（1年期以上）抑制了正常投资需求，过低的短期资金价格(1周、1个月、3个月)2013/07/0906:07中国A股策略2013年7月9日UBS5孳生了大量投机活动。企业不断“借短还长”，以银行为代表的金融主体也在不断吸收短期资金用于长期投资。更糟糕的是，过去两年短