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大通证券·研发中心宏观视点研究员：郭世涛电话：396733812008年9月22日星期一（市场有风险·投资须谨慎）雷曼兄弟公司破产的影响及应对之策美国政府刚刚出手救“两房”没几天，美国金融市场再次爆发“金融地震”，华尔街上第四大投资银行——雷曼兄弟公司宣布申请破产保护。与此同时，美林同意将公司以500亿美元卖给美国银行。而保险业巨头AIG急需巨额融资，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行正在积极寻找买主，以避免破产风险，摩根士丹利就参股事宜正在与中国投资公司谈判。信贷市场的紧缩加深了投资者对于金融行业危机进一步恶化的恐惧，美股上周一暴跌，道琼斯指数创“9·11”以来单日最大下跌点数与跌幅，全球股市也随之大跌。美股周三再次大幅下跌，道琼斯指数下跌了449.36点，报收10609.66点，创自2005年11月9日以来新低，跌幅为4.06%。道指上周共下跌了800点以上，跌幅为7%。贝尔斯登公司事件以后，美联储已经向投行开设了特别的融资渠道，允许投资银行像商业银行一样直接向中央银行贷款。但是，雷曼兄弟一直没有利用这一政策，失去了自救的最佳时机。投资银行的黄金时代已经过去。面对雷曼兄弟的困境，美国财政部长保尔森明确表示，不会对其实施救助。这就意味着，美国政府已经放弃了雷曼兄弟。美国政府动用纳税人的钱对股市、对贝尔斯登公司实施救助，对“两房”托底等，已经引发了美国国会的强烈不满，雷曼兄弟也不是最后一家需要救助的金融机构。如果再出手，很有可能把美国政府也拉下水。一、危机带来的影响据统计，自2007年年初以来，全球金融机构已经宣布的与次贷相关的亏损和资产减计已经达到了5000亿美元，里昂证券预测，次贷危机相关损失将达1万5000亿美元。过去一年全球股市因信贷市场崩溃所蒸发的市值高达11万亿美元。世界金融业过去10年间的高增长率主要由两部发动机驱使：廉价信贷和金融创新。“次级贷款打包”、“次级债券”等都是美国的发明。次贷危机最终爆发，美国把风险分摊给世界，而美国自己却得到了最大的利益保护。随着金融的网络化和全球化的发展趋势不断加强，金融体系在经历了高速整合期后，一些全球性、超强的银行业金融机构、投资银行和证券公司开始在信用中介领域和请务必阅读免责条款 ‐ 1 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场大通证券·研发中心宏观视点请务必阅读免责条款 ‐ 2 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场国际金融体系中发挥核心作用，在业务创新、机构兼并和金融衍生交易等方面具有垄断地位,主导着全球银行业。金融机构的兼并整合，导致了风险逐步向大型金融机构高度集中，国际金融体系的稳定性也变得更加脆弱。同时，现代金融机构往往已成为全球化金融网络的重要节点，金融机构之间缺少严格的防火墙。这样一来，金融机构的失败对于市场的影响，不仅要考虑存款者和股东利益的损失，还要考虑投资者和市场参与者的利益损失以及金融市场网络的瘫痪。信贷危机正在向货币市场蔓延。上周，美国10年期国债收益率一度逼近3.5%，远远低于当前的通胀水平。长期国债是今年不多的取得正收益的投资品种，金融市场的动荡导致大批资金涌入国债市场并推高债券价格，吸引更多的资金入场。周三晚，伦敦银行同业拆息的飙升，表明银行无意放贷，信贷市场继续承压。市场一时再也找不到安全品种，全球处在信用收缩的进程中。次贷危机从一开始就是金融市场的系统性风险，传统金融安全网中的存款保险机制未能发挥作用。在救助方式上，主要依靠中央银行的干预和资金救助，甚至不惜以牺牲货币稳定和巨大的道德风险为代价。此次危机没有1929-1933年美国大萧条时的经济危机那么严重。当时实体部门受到的影响非常大，并且没有新的技术出现。由于最近几年金融业的发展相当程度上脱离了实体经济，因此影响不会像大萧条时期那么严重。从金融部门看，新兴的证券、理财、衍生品等部门问题较大，但传统的银行业受到的冲击并不太大。二、美国政府正部署有史以来最大规模的救市措施美国联邦储备委员会9月16日晚宣布，向陷于破产边缘的AIG提供850亿美元紧急贷款，届时，美国政府将持有该集团近80%的股份。受到雷曼兄弟破产影响较多的其实是境外投资者，而非美国本土；但AIG则不同，它的财险、寿险等业务关系到美国各个商业领域，它与全球主要银行也都有交易活动。为缓解市场流动性紧缺，各国央行注资3800亿，日本银行、美联储、欧洲央行等6个国家和地区的央行18日宣布，为稳定国际金融市场，将相互协调统一步调。美国政府制订一项计划帮助金融机构剥离不良资产，为货币市场基金提供保障；财政部公布了500亿美元的货币市场互惠基金担保计划；美联储宣布增加向银行提供贷款，以满足货币市场互惠基金的赎回需求。与此同时，美国证券交易委员会推出限制沽空金融股的措施。据美国媒体２０日报道，美国政府要求国会批准一项总额达７０００亿美元的金融救援计划，以阻止金融危机进一步恶化。估计救市计划可能花费1万亿美元。这项计划将给予美国政府在未来两年购买金融机构不良资产的广泛权力，同时还将把美国国债最大通证券·研发中心宏观视点请务必阅读免责条款 ‐ 3 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场高法定限额从现有的１０．６万亿美元提高到１１．３万亿美元，以便为实施救援计划留下资金空间。美国总统布什发表讲话，他形容“美国经济生命来到关键一刻”，救市措施将动用大量纳税人金钱，这项“前所未有的行动”带有风险，但预期这笔款项最终会得到回报，他呼吁美国人要对长远经济有信心。受到美国政府大规模的抢救方案所推动，华尔街股市星期五暴涨，道琼斯指数涨368.75点或3.35％，闭市收11388.44点。三、对危机未来走向的预测美联储前任主席格林斯潘14日表示，从去年次级抵押贷款市场崩溃开始的这场金融危机可能是“百年一遇”的，将导致更多大型金融机构倒下，引发经济衰退的可能性正在增大。他预计危机可能仍将持续相当长时间，并继续影响美国房地产价格。他认为，这场危机将持续成为一股“腐蚀性”力量，直至美国房地产价格稳定下来；危机还将诱发全球一系列经济动荡。危机的规模、深度和破坏力都是前所未有的，不仅波及了全球金融业，也直接影响到了各国的实体经济，西方主要发达国家的多次联手干预都未能奏效，危机开始由债券危机急速演变为信用危机、货币危机和银行危机，导致西方主要经济体经济迅速下滑，甚至陷入衰退。美国经济研究局统计的一季度经济增长率为1％，尽管第二季度美国GDP有所回升，但主要是出口拉动，不具备持续性。此外，房地产市场持续调整，美国金融机构前景堪忧。如果没有其他因素影响，美国在第三个季度后可能进入轻微的衰退。因新兴市场继续扩张而发达国家最坏时期尚未到来。而根据瑞银的预测，世界经济明年衰退的几率为25%。全球经济体有一半已面临衰退，今年第二季度，日本经济已经收缩了3％，为2001年以来最大幅度的下滑，同期欧元区经济则收缩0.2％。雷曼兄弟目前的债务超过6130亿美元，占美国金融业16万亿美元资产规模的4%。将引发美国金融机构的一次价值重估。评级机构穆迪公司指出，当雷曼兄弟的资产被迅速贱卖之后，金融系统会呈现恶性循环。这令其他金融公司不得不在新的低价格水平上重新计算其资产和负债。国际货币基金组织总裁斯特劳斯卡恩警告，接下来可能有更多银行倒闭，环球金融业的规模可能缩小。金融机构会收紧银根，银行间的拆借会更加困难，抵押贷款利率将因此上升。这会成为引发金融系统内一连串银行和金融公司破产的催化剂，而且会加剧信贷紧缩和经济衰退的势头。随着金融危机的深化并向全球蔓延，美元地位将继续受到影响。今后一段时间，美元在汇市中可能难以获得持续上涨的动力，近期美元走强可能只是反弹。大通证券·研发中心宏观视点请务必阅读免责条款 ‐ 4 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场在过去几年中，大型投资银行将自己的定位从顾问转变成了市场交易中的大玩家，自营业务开始快速扩张，加上杠杆的普遍运用，利润暴涨的同时也让投资银行成为了一个高危行业。对于投资银行来说，找到一家大型的商业银行作为靠山将成为主流，被视为活力不足的商业银行正可以为他们提供一个缓冲垫。危机也标志着美国金融体系的结构性调整，或将给世界金融秩序带来一次变革。世界迫切需要构建不依赖于美国的多元化货币金融体系和公平公正的金融秩序。四、面对危机，中国也未能幸免目前，已有多家中资银行主动披露或被曝持有雷曼债券，在已公布的数据中，中国建行持有雷曼债券1.914亿美元，工商银行持有雷曼债券为1.518亿美元。而招商银行、兴业银行、中国银行等其他6家银行也持有不同数量的雷曼债券，涉及金额近6亿美元。受到雷曼拖累的发行首只出海QDII的华安基金，该基金公司9月16日发布的国际配置基金的相关风险提示，称雷曼破产一事可能导致其无法开展正常赎回业务。华安QDII规模近2亿美元，2006年11月成立，第一个投资周期5年。截至今年7月，各国官方持有美国国库券与长期债券净增299亿美元。中国共持有美国国债5187亿美元，较6月份大幅增持149亿美元，中国仍是美国国债第二大持有国。央行增持，乃是形势所迫，否则，美元下挫，亏损更大。如果以美国国债3年亏损1/3计，中国所持美国国债亏损在1500亿美元。关于传染途径，第一条是资产缩水途径，第二条途径是抛售资产，包括中国金融机构和企业的股权、债权。如果海外投资者大量抛售中国资产然后退出，可能对中国外汇和资产市场施加沉重的向下压力，这正是去年至今韩国正在发生的事情。为了缓解国内流动性趋紧状况，部分国际资金可能会选择回流美国，这对当前极度疲弱的A股市场无疑是雪上加霜。中国人民银行副行长马德伦表示，美国次贷危机对中国的直接影响并不大。中国的银行国际交易量不大，涉及次贷的可能不超过100亿美元。由于中国金融业尤其是投行等金融业的上层还不发达，处于起步阶段；中国的资本项目尚未完全放开；从实体经济上看，我国的储蓄率非常高，在经济下行时可以刺激需求，从而有很大的回旋余地。中国的金融行业，特别是银行业表现得比较出色，资本金非常充足，国家负债率非常低，金融产品的结构较为简单。因此，在此次金融动荡中受到的影响不会很大。五、经济增长回落，我们不能掉以轻心美国次贷危机的影响和经济发展自身规律形成的自然减速的叠加，造成中国经济增长速度回落。宏观经济开始进入本轮经济周期的下行区间，2007年可能是此轮高速经济增长的峰值，今年经济增长速度会逐步回落。经济增长速度已经受到了资源短缺的制约，大通证券·研发中心宏观视点请务必阅读免责条款 ‐ 5 ‐ 研究创造价值专业前瞻市场经济放缓与通胀抬头将成为我国宏观经济下行区间的总体特征。未来两年国内的企业盈利将面临重大的危机，瑞信发表最新的研究报告，将中国今年经济增长预测由9.5%下调至9.3%，其中下半年增长为8.5%；而明年经济增长预测则由9.2%下调至8.8%，经济于2009年下半年或2010年将会出现好转。8月份工业生产增速仅为12.8%，出口减速是造成工业生产放缓的主要原因，上半年偏紧的货币政策对工业的挫伤已经逐渐显现，企业生产成本提高影响了工业生产，8月份PPI达到了创12年新高的10.1%。工业增加值的回落是和经济周期联系在一起的。在去年11.4%的GDP增长中，有2.7个百分点是由出口拉动贡献的。目前，全球经济都面临下滑，外部需求会急剧减少，贸易保护主义政策可能会抬头，这对于我们这样一个已形成对外贸路径依赖的国家来说，可能是一个很大的风险。受次贷危机影响，美国经济增长下降1%，我出口下降5%。出口增速回落是多年内部结构失衡、全球产业链调整的集中体现。由于我国出口产业起点不高，技术含量低，不少行业企业同质性过高，产能供过于求。在最近召开的国务院会议上温家宝强调,保持经济平稳较快发展,防止大的起落,是促进科学发展的首要目标。今年是近些年来经济发展最困难的一年。国际经济形势复杂多变,国际金融动荡,全球经济明显减速,形势还可能进一步加剧。这些变化对中国的影响不可低估。国内经济运行中的突出问题也不少,价格上涨压力尚未根本缓解,一些地区和行业增长速度回落。对此,我们密切观察形势的变化,沉着应对,及时采取了一系列有针对性的调控措施,正在收到积极成效。我们有广阔的国内市场、比较充裕