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中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站(www.bociresearch.com.)上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动制药—医疗器械研究报告—最新信息胡文洲,CFA*(8621)68604866分机8520Eric.hu@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300200010035股价相对指数表现051015202530354009/06/1016/06/1023/06/1030/06/1007/07/1014/07/1021/07/1028/07/1004/08/1011/08/1018/08/1025/08/1001/09/1008/09/1015/09/1022/09/1029/09/1006/10/1013/10/1020/10/1027/10/1003/11/1010/11/1017/11/1024/11/1001/12/1008/12/1015/12/100100200300400500600九安医疗新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)-1812-相对新华富时A50指数(%)-215-资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)124流通股(%)25流通股市值(人民币百万)1,0393个月日均交易额(人民币百万)71净负债比率(%)净现金主要股东(%)三和工业电器科技有限公司51.60HEDDINGTONLTD.14.94龙天集团有限公司8.23深圳市同盛卓越创业投资有限公司0.23资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究*焦阳为本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司九安医疗新一代电子血压计上市在即作为生产电子血压计、血糖检测产品的龙头企业，九安医疗借助熟悉的营销模式和销售渠道，在美国市场将复制欧洲市场的成功；凭借过硬的质量和低廉的价格，公司也正在快速挤占国内市场。我们认为，即将上市的在APPLE产品上应用的新一代电子血压计更将引领个人健康管理新潮流，为公司获得丰厚回报。支撑评级的要点2010年是公司电子血压计外销的低谷，随着德国以外欧洲国家以及美国市场的快速拓展，电子血压计外销将重新较快增长，区域结构也将逐渐趋于合理。血糖检测产品的特点决定其在销售过程中存在自动加速和毛利率前低后高现象。我们认为随着存量客户的沉淀，公司将迎来产品的销量、毛利率双双提升。公司药店、超市、专卖店、网店多渠道营销成果显著，有利于公司整体业务的开展。在APPLE产品上应用的新一代电子血压计即将面世，借助APPLE公司独具魅力的产品平台，公司将引领并推广全新的个人健康管理理念，未来产品的成功销售将使公司获得丰厚的回报。评级面临的主要风险人民币升值可能对公司的盈利产生负面影响；欧美经济的不景气将影响公司销售收入增速。估值我们维持公司2010-2012年0.294、0.735、1.268元的业绩预测，不排除公司2011年电子血压计和血糖检测产品业绩超预期的可能。维持目标价格36.75元和买入评级不变。图表1.投资摘要年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)280313318563812变动(%)291217744净利润(人民币百万)31393691157全面摊薄每股收益(人民币)0.3370.4200.2940.7351.268变动(%)(28.7)24.7(29.9)149.972.5全面摊薄市盈率(倍)99.579.8113.945.626.4每股现金流量(人民币)0.030.460.220.861.49价格/每股现金流量(倍)1,228.872.9150.239.022.5企业价值/息税折旧前利润(倍)83.962.976.230.617.3每股股息(人民币)0.0000.0000.0000.0000.000股息率(%)0.00.00.00.00.02010年12月16日资料来源：公司数据及中银国际硏究预测买入002432.SZ–人民币33.50A目标价格:人民币36.75电子血压计外销区域结构调整初见成效，预计2011年将进一步趋向合理公司上市之前，电子血压计的外销集中在欧洲市场。2009年，以数量计算欧洲市场占公司外销比例高达85%以上，约为280万台。德国是公司电子血压计产品的最重要市场，约占公司在欧洲全部销量的50%。作为世界上最为成熟的电子血压计市场之一，德国的电子血压计市场已趋向饱和，年需求约为400万台，增长较为缓慢，需求主要来依托于存量客户的旧产品更新换代。公司在德国的市场占有率约为40%，未来继续提高的空间较为有限。由于2010年德国的经济形势较差，电子血压计这类非必需消费品的需求受到抑制，公司电子血压计在德国的销量出现了下滑，我们认为短期德国市场难有起色，但公司有机会凭借产品的质量和价格优势提高市场占有率。欧洲其他国家的电子血压计市场处于发展阶段，市场容量每年有显著增长，且公司的市场占有率较低。公司目前已进入了英国、意大利、法国、西班牙等国家的市场，尚有俄罗斯、波兰、罗马尼亚、荷兰、比利时等多个国家的市场有待开发，按照公司产品在德国市场的销售经验，欧洲其他国家的销售有较大的提升空间。美国是全球最大的家用医疗健康电子产品市场，但现阶段其电子血压计的需求仅与德国相当，约为400万台/年。2009年公司在美国的销售约为40万台，相当于10%的市场占有率。由于公司在美国的销售模式与欧洲相同，产品销售渠道也与欧洲非常相似，我们认为公司有能力用2-3年的时间复制产品在欧洲市场的成功，达到美国市场年销售150-200万台的目标。我们认为未来公司的电子血压计外销将保持15%左右的增速，并在2-3年后形成德国、欧洲其他国家、美国各占1/3的局面，现阶段外销区域结构不均衡的状况得以消除。2010年12月16日九安医疗3血糖检测产品快速放量，毛利率将进一步提升公司计划2010年血糖检测产品实现1,000万元的销售额，从公司的半年报数据来看，我们认为完成该目标的概率较高。血糖检测业务主要依靠持续的出售血糖试纸获得利润，血糖仪的销售额较小，且多数情况下是作为赠品在营销活动中赠送给目标客户。存量客户对于血糖试纸具有长期的需求，因此存量客户的积累是产品销售的最有力的保障。而以“买50条试纸赠送一个血糖仪”的营销活动为例，单从产品的成本考虑，新客户的开发成本相当于维护老客户的数倍。在国内市场销售方面，公司的血糖检测产品正处于市场的导入期，相当数量的新客户以及血糖仪赠送需求使得公司血糖检测产品的毛利率仅为53.5%，而通常业内血糖试纸的毛利率在80%左右。我们认为随着存量客户的不断积累，公司血糖检测产品2011年的销售收入至少将达到2,000万元，毛利率也将呈不断提升态势。在国外市场销售方面，由于FDA审批的原因，我们预计公司产品将在2011年二季度末段在美国上市，全年销售约为6,500万片。由于该产品将采用ODM的销售模式，我们预计毛利率将低于国内销售，不过由于成本与终端可比售价之间差距巨大，我们认为毛利率水平将明显高于ODM方式销售的电子血压计。国内销售渠道多管齐下，市场营销与品牌建设齐头并进公司的产品除了在药店这一传统渠道销售之外，还采用了超市、专卖店、网店等多种新型渠道。在超市渠道的使用方面，公司处于领先地位。超市这一渠道具有客流量大、渠道费用低、宣传效果好等优势，但由于现阶段消费者对健康产品在该渠道的销售了解不够，因此销售尚未形成规模，随着消费者认识的提高以及超市销售健康产品种类增加形成的规模效应，我们认为这一渠道有很大的潜力。公司目前拥有20余家自有专卖店，销售量约占公司国内总销量的10%。由于药店、超市等渠道的费用率很高，我们认为以目前电子血压计销量计算，专卖店所节省的渠道费用已基本可以覆盖自身成本。考虑到公司未来产品品种的拓展以及专卖店的广告宣传作用，我们认为在现阶段开设一定数量的专卖店对公司的产品销售和品牌建设具有积极作用。2010年12月16日九安医疗4在APPLE产品上应用的新一代电子血压计即将面世公司在APPLE产品上应用的新一代电子血压计即将于2011年1月的CES国际消费电子展上推出。该产品定位于基于移动互联网的个人健康管理平台，希望借助APPLE公司具有独特魅力产品的平台，引领并推广全新的个人健康管理理念。该产品与iPhone或iPad连接，通过iPhone或iPad的界面操控并显示结果，目前仅集成了血压检测模块。从目前试用者的反馈来看，该产品功能完善，对消费者具有很强的吸引力。同时，公司已做好充分的技术准备，以便根据未来消费者的需求不断完善该产品，并为该产品增加新功能，甚至开发适用于其他智能手机系统的同类产品。我们维持之前该产品2011年销售30万台、贡献每股收益0.22元的预测，并将根据公司未来的相关公告调整预测值。维持目标价及买入评级我们认为经历了2010年的销售低谷后，公司的电子血压计业务将重新较快增长，血糖检测产品也将成为公司新的业务增长点。由于血压、血糖产品在美国市场属于成熟渠道的新产品导入，因此存在超预期的可能。同时，在APPLE产品上应用的新一代电子血压计产品新颖，公司前期的准备充分，销售情况值得期待。我们维持公司2010-2012年0.294、0.735、1.268元的业绩预测，并维持目标价格36.75元和买入评级不变。2010年12月16日九安医疗5损益表(人民币百万)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入280313318563812销售成本(195)(208)(209)(348)(485)经营费用(48)(56)(61)(100)(133)息税折旧前利润374947115194折旧及摊销(1)(3)(6)(10)(13)经营利润(息税前利润)364640105181净利息收入/(费用)0(1)000其他收益/(损失)00211税前利润364542106182所得税(4)(6)(6)(14)(25)少数股东权益00000净利润31393691157核心净利润32393591156每股收益(人民币)0.3370.4200.2940.7351.268核心每股收益(人民币)0.3410.4160.2790.7311.261每股股息(人民币)0.0000.0000.0000.0000.000收入增长(%)291217744息税前利润增长(%)(19)29(12)16073息税折旧前利润增长(%)(18)34(5)14469每股收益增长(%)(29)25(30)15073核心每股收益增长(%)(27)22(33)16273资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E现金及现金等价物3219582652804应收帐款3572758188库存5845586471其他流动资产33333流动资产总计128138718800966固定资产416388114131无形资产3635363738其他长期资产02222长期资产总计7799125152171总资产2052388449521,137应付帐款5846466082短期债务00000其他流动负债814141722流动负债总计66596077105长期借款00000其他长期负债00000股本9393124124124储备4685660751908股东权益1391787848751,032少数股东权益00000总负债及权益2052388449521,137每股帐面价值(人民币)1.501.926.327.068.32每股有形资产(人民币)1.121.546.036.768