财务管理MBA第五章

财务管理第五章第五章企业投资战略管理一、投资战略管理概述二、项目现金流的估算三、资本投资方法四、资本预算中的风险和管理期权财务管理第五章一、投资战略管理概述（一）投资战略管理的基本内容1、投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入要素：风险、时间任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上财务管理第五章2、资本投资决策进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策财务管理第五章3、好的项目哪里来（壁垒）规模经济成本优势最低资本要求产品差异分销渠道法律与政府限制财务管理第五章4、投资项目的分类按相关性分类独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者按风险大小分类必要投资（政策与法律规定支出））如环保项目，无须经济分析替代性投资（维修现有资产或减少成本）——确定性决策扩张性投资（现有业务的扩张）——具有一定风险多角化投资（新产品或新行业）——风险大财务管理第五章二、项目现金流的估算财务管理第五章1、项目现金流的概念期初（t=0)：固定资产投资、流动资金期间(t=1,…,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+Dep（折旧），不考虑财务费用期末(t=n)：残值SV、释放的流动资金财务管理第五章公司自由现金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=经营现金流–CD-WCCD:资本性支出WC:追加营运资本适用贴现率为WACC财务管理第五章FCF计算Revenue-Cost(includingdepreciation!)=EBITx(1-t)=EBIAT+Depreciation-CapExNetWorkingCapital(NWC)=FCF财务管理第五章连续价值许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值项目价值=精确计算期价值+连续价值假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长CV=FCFFn+1/（WACC-g）财务管理第五章例：某企业拟兼并另一家公司兼并后该公司现金流表公司资本结构如表单位：百万元，所得税率：34%对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307连续价值计算（k=9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折旧21.513.511.512.112.7-固定资产投入1.73.27.011.513.1-营运资本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3财务管理第五章资本结构来源金额税后成本%比重%贷款1（7%）1354.2贷款2（8%）805.326.债券（9.5%）1506.348.9股东权益642420.8合计3079.7=WACC100%财务管理第五章投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn财务管理第五章2、估算现金流的原则现金流量应该建立在税后的基础上（包括贴现利率）现金流量必须以增量的形式提供包括所有附带效应注意分摊费用（间接费用）忘记沉淀成本记住营运资本（净增量）包括机会成本不包括财务费用,若使用WACC必须考虑预期的通货膨胀财务管理第五章资产扩张举例：（P392）Faversham渔场正考虑引进一种新的切制鱼片（Fish-flaking）的技术。为了推行这种技术，需要9万美元购置特殊设备。设备使用期为4年，在税法中属于3年期财产类别。机器的运输和安装费用为1万美元，预期4年后有残值1.65万美元。这些机器被安装在主工厂附近的一间废弃仓库里。这间旧仓库没有别的经济用途。此外，不需要任何额外的“净”营运资本。市场部门估计，在不考虑税收的情况下，新技术的使用将产生如下额外的净营业现金收入：财务管理第五章假设边际税率为40%，我们现在来估计项目的相关增量现金流量。1234净现金流量$35167$36250$55725$3225801234初始现金流新资产的成本-90000资本性支出（运输及安装费用）-10000初始现金流量-100000期间增量净现金流量净营业现金收入35167362505572532258折旧费用﹡3333044450148107410税前收入1837-82004091524848所得税（40%）735-3280163669939税后净收入1102-49202454914909折旧费用3333044450148107410期间增量净现金流量34432395303935922319期末增量净现金流量新资产的残值16500与新资产的出售或处理相关的税收﹡﹡3636期末增量净现金流量12864项目的全部增量净现金流量-10000034432395303935938819财务管理第五章*MACRS中3年期财产类别的折旧率乘以折旧基数**假设余值是折旧的再回收，要按40%的普通收入税率征税财务管理第五章假定正在考虑购买一台新的自动玻璃铸模，以替换一台旧铸模。新铸模的购买价格是18500美元，安装与运输费用是1500美元，而还剩4年使用期的旧铸模能按其账面折余价值出售而获得2000美元。如果保持到其使用期末，就铸模将没有残值。因此，既然残值与账面折余价值相等，旧资产的出售引起的税收变化为0。设备更新举例财务管理第五章新机器可以减少劳动力和维修成本，并节约别的现金支出，从而在接下来的4年中每年总共节省现金流出量7100美元，而4年过后则不会产生任何结余，也没有残值。假定新铸模是改进的加速成本回收系统中折旧财产类别中的3年期财产类别。而且，假设旧铸模具有以下属性：原始折旧基数为9000美元；铸模属于3年期财产类别；剩下的折旧期限是2年。初始现金流0新资产的成本-18500资本性支出（运输及安装费用）-1500旧资产出售所得的净收入2000与旧资产出售有关的税收0初始现金流量-1800001234新铸模的折旧基数20000200002000020000MACRS折旧率0.3330.44450.1480.074新铸模各期折旧费用6666889029621482旧铸模的折旧基数9000900090009000MACRS折旧率0.1480.074100旧铸模的折旧费用133366700税法确认的折旧费用净增值5333822329621482期间增量净现金流量营业收入的净增量7100710071007100税法确认的折旧费用的净增量5333822329621482税前收入增量1767-112341385618所得税（40%）707-44916552247税后收入增量1060-67424833371期间增量净现金流量639375495445485301234期末增量净现金流量新资产的最终残值0与新资产的处理或出售有关的税收0期末增量净现金流量0更新项目的增量净现金流量-180006393754954454853财务管理第五章3、估算步骤预测销售实现上述销售所需的投资预算成本与利润估计最终结果：现金流估计表见包尔得文公司例子财务管理第五章三、资本投资方法（一）非贴现现金流量指标（二）贴现现金流量指标（三）投资决策方法应用（四）投资决策指标的比较财务管理第五章三、资本投资方法（一）非贴现现金流量指标投资回收期法PP(PaybackPeriod)平均报酬率法ARR（AverageRateofReturn)财务管理第五章1、投资回收期PaybackPeriod（PP）：收回投资所需的时间定常现金流时等于I/NCFI为初始投资额优点：简单；风险小PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐财务管理第五章缺点忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；标准回收期设定的任意性改进：动态回收期（DynamicPP）失去最大优点——简单性财务管理第五章2、平均报酬率AverageRateofReturn,ARR基于现金流的计算：ARR=年平均NCF/I会计收益率法（AccountingRateofReturn）基于会计净利润ARR=年平均会计净利润/平均资本占用财务管理第五章特点简单、直观定常现金流场合等于PP倒数未考虑时间价值标准报酬率的设定具有随意性财务管理第五章（二）贴现现金流量指标耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目财务管理第五章2、净现值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t决策标准：NPV0意义：项目价值与其成本之差找到NPV0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计NPV0未必马上采纳NPV0未必立即拒绝一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值财务管理第五章正NPV的来源率先推出新产品拓展核心技术设置进入壁垒有创造成本领先优势革新现有产品创造产品差别化（广告）变革组织结构以利于上述策略的实现财务管理第五章预期现金流序列{CFt}资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳00财务管理第五章问题基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限风险同时意味着机会风险投资应有不同的决策思路财务管理第五章例A和B两个公司分别投资10个项目A成功9个，失败1个B成功1个，失败9个问题：谁的投资回报高？风险投资的典型做法：从5000种想法中选择10个进行投资5个完全失败3个成绩一般1个使期初投资翻了一倍1个的回报是原始投资的50倍到100倍财务管理第五章kNPVIRR财务管理第五章3、内部收益率（IRR）使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准：IRRk，等价NPV0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息财务管理第五章4、获利能力指数（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI1，等价于NPV0意义：反映投资效率财务管理第五章（三）投资决策方法应用互斥项目（择优型）决策财务管理第五章例：北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，使用5年，估计还可使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值，如果现在销售可得价款20000元，使用该设备每年可获收入50000元，每年付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资本成本为10％，所得税率为40％，新、旧设备均用直线折旧法计提折旧。试作出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。财务管理第五章采用差量分析方法1、计算初始投资与折旧的现金流量的差量△初始投资＝60