机构资产管理概论

国内证券市场发展的背景、动态和前途丁圣元中国国际期货经纪有限公司，上海2006.4.30内容提要•一、宏观经济可能平稳回落•二、价格梯次——利益分界线•三、股市大势第一部分宏观经济逐步放缓•固定资产投资驱动经济•信贷周期驱动投资•信贷驱动宏观经济周期•国际经济、利率背景投资孤军深入，利率长期压抑•国内经济特色–投资孤军深入–利率长期压抑投资贡献突出，增速快，起伏大固定资产投资和GDP累计增长率的对比01020304050601995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月GDP固定资产消费比投资明显平缓，落差明显固定资产投资完成额与社会零售总额同比增长率（%）的对比01020304050602000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月零售总额投资总额经济活动与净出口关系密切进出口总额（右轴，%）和GDP累计增长率（左轴，%）的对比-20-100102030405060701995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月GDP进出口从占比看，固定资产投资遥遥领先投资、消费、政府支出、净出口在当年GDP总额中的占比-1001020304050601986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年固定资产投资社会零售总额政府支出净出口份额×速度，固定资产投资具双重作用•对经济增长率的贡献=占比×增速•经济增长主要动因——固定资产投资的双重作用•消费过于平淡投资的资金来源——银行信贷国内各市场融资金额占比分布（%）-20%0%20%40%60%80%100%1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年政策性金融债余额增加额AB股筹资额国债余额增加额企业债余额增加额贷款增加额结论：信贷周期驱动经济周期固定资产投资（右轴，%）和GDP累计增长率（左轴，%）的对比051015202530354045501995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月0102030405060GDP各项贷款固定资产结论：信贷周期驱动经济周期各项贷款（右轴，%）和GDP累计增长率（左轴，%）的对比67891011121314151992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月05101520253035404550GDP各项贷款.贷款重新高速增长，宏观调控任重道远各项贷款总金额同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月各项贷款短期贷款中长期贷款表面的主观便利：信贷周期驱动经济周期•信贷周期决定固定资产投资周期•进而决定经济增长周期•信贷周期可能是经济周期的领先指标•银行是研究经济周期、利率趋势的关键长期矛盾——集中化VS市场化•GDP强——就业弱、企业制度弱、投资回报差•政府收支强——居民收支弱•上游价格强——中下游价格弱•官方越来越强势，集中化？–市场化改革的本质是权利、资源分散–统计稳定性–改革争论，趋势问题91-01人民币利率严重偏低83%-0.512.4110.808.392.92菲律宾84%0.203.617.854.274.31泰国46%-2.432.785.933.386.09马来西亚66%-2.024.009.025.026.02韩国111%0.002.103.581.751.90法国99%0.252.045.292.982.05英国113%0.261.694.042.351.50德国40%-5.820.461.170.711.16日本80%-0.542.165.022.852.71美国3%-9.210.276.125.859.48中国真实利率/GDP增长率真实利率-GDP增长率真实利率=存款利率-CPI年均存款利率CPI，上年=100GDP增长率（按可比价计算，上年为基数）1991-2001各国经济增长率、利率、通货膨胀比较表83%-0.512.4110.808.392.92菲律宾84%0.203.617.854.274.31泰国46%-2.432.785.933.386.09马来西亚66%-2.024.009.025.026.02韩国111%0.002.103.581.751.90法国99%0.252.045.292.982.05英国113%0.261.694.042.351.50德国40%-5.820.461.170.711.16日本80%-0.542.165.022.852.71美国3%-9.210.276.125.859.48中国真实利率/GDP增长率真实利率-GDP增长率真实利率=存款利率-CPI年均存款利率CPI，上年=100GDP增长率（按可比价计算，上年为基数）1991-2001各国经济增长率、利率、通货膨胀比较表经济增长的恶性循环•投资驱动经济增长•消费被挤落•更加依赖投资•投资效率下降•总体资金效益下降中长期→呆坏账→不可持续老模式短期、长期贷款总金额（亿元）020,00040,00060,00080,000100,000120,0001999年12月2000年6月2000年12月2001年6月2001年12月2002年6月2002年12月2003年6月2003年12月2004年6月2004年12月2005年6月2005年12月2006年6月2006年12月0.00.51.01.52.02.53.0短期中长期短期/长期存贷差居历史高位，两难透露内在矛盾存、贷款总金额（左轴，亿元）及其差额（右轴，亿元）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001999年12月2000年4月2000年8月2000年12月2001年4月2001年8月2001年12月2002年4月2002年8月2002年12月2003年4月2003年8月2003年12月2004年4月2004年8月2004年12月2005年4月2005年8月2005年12月2006年4月2006年8月2006年12月020,00040,00060,00080,000100,000120,000存贷差贷款总额存款总额世界经济增长——平稳趋缓世界经济总体平稳趋缓美国经济已有数年繁荣美国从4%以上回落，美元利率处于上升周期日本摆脱通缩，增长明显，利率稳定西欧各国2％左右，缓步提升，利率稳定后两者弥补、调和美国回落的速度我国经济可能平稳回落•旧有模式已成沉疴•宏观调控之长期必要——科学发展观•宏观调控之发挥作用——过程曲折第二部分价格梯次——商品大牛市？•价格——速度×份额的恶性循环•价格梯次——集中•市场效率–价格不是供求指标，而是政府分割利益的界线对外开放的挑战——市场效率•A50事件的启示——金融全球化–虚幻的定价权–实在的报价、交易、结算能力–根本在于市场效率–国内债券、金融期货•风险—收益比价关系→境内外资金流动上、中、下游价格梯次明显，总体回落企业的价格环境——制造业、零售业越往下游越受挤压-10-5051015202000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月上游指数出厂指数商品零售传导不灵，非寻常商品“牛市”出厂——商品零售——居民消费价格指数的传导关系-6-4-202468102000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月居民价格出厂指数商品零售商品大牛市的格局没有“群众”基础•不能传导，就不能持久•世界经济平稳回落，大牛市可能告终第三部分股市大势研究•股权分置改革意义重大•任重道远股权分置改革意义重大•价格双轨制•投资者地位•并购•定价是根本股权分置改革支撑当前股市行情•本质的变革–足以令市场刮目相看•消化评估需要时间–在相当时间内起到支撑作用•必要条件，非充分条件–股市的首要目的？融资，还是市场效率？–市场显示是什么？对外开放的挑战•A50事件的启示——金融全球化–虚幻的定价权–实在的报价、交易、结算能力–根本在于市场效率–国内债券、金融期货•风险—收益比价关系→境内外资金流动金融改革大战略——必然趋势银行问题背水一战成功的链条中离不开正常股市功能剥离呆坏账改制上市融资补充资本金市场监督、价值评估价格上涨再融资、收购兼并，强者越强管理层变动市场化运营被收购兼并弱者越弱价格下跌目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目目上市公司收入令人遗憾（李锋）图表七：部分行业上市公司与全国行业总水平2005年销售收入增长对比-10.00.010.020.030.040.050.0煤炭采选业石油和天然气开采业其他矿采选业食品加工业食品制造业饮料制造业纺织业造纸及纸制品业石油加工及炼焦业化学原料及制品制造化学纤维制造业橡胶制造业塑料制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延有色金属冶炼及压延交通运输设备制造业电器机械及器材制造业医药制造业电力蒸汽热水生产供应通信及相关设备制造业上市公司全国公司上市公司利润令人不解（李锋）图表十：部分行业上市公司与全国行业总水平2005年利润总额增长对比-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%煤炭采选业石油和天然气开采业其他矿采选业食品加工业食品制造业饮料制造业纺织业造纸及纸制品业石油加工及炼焦业化学原料及制品制造化学纤维制造业橡胶制造业塑料制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延有色金属冶炼及压延交通运输设备制造业电器机械及器材制造业医药制造业电力蒸汽热水生产供应通信及相关设备制造业上市公司全国公司股指期货多空随意、左右逢源•证券、基金–“利多”或“尽量利多”的十字架•市场效率是根本热烈欢迎股指期货的到来！•提升市场效率•促进市场融合•运用手段极丰•恭喜各位前程远大！•恭喜新营业部前程远大！