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2010年度短期融资券市场利差分析报告2011.1.12-2-2010年度短期融资券市场利差分析报告报告编号：20110112时间：2011年1月12日分析师：孙恒志刘雅南戎伟伟张华刘小平lianhe@lhratings.com电话：010-85679696传真：010-85679688地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层（100022）年以来，国内宏观经济平稳较快增长，向好势头不断巩固，但通货膨胀预期不断加强。为此，央行综合应用提高存款准备金率和上调基准利率等多种货币政策工具加强流动性管理，银行间市场资金面呈趋紧态势。2010年债券市场总体发行规模小幅增长，但各品种增幅差异显著，债券市场收益率整体呈现先抑后扬趋势，资金面对短期品种影响相对较大。2010年度短券产品累计发行443期，发行规模再创新高，主体信用等级进一步向AA-及以上级别集中，同时，在通胀压力增强背景下，附息式浮动利率短券的发行逐季增多。受银行间市场资金面状况、供求关系和定价机制变化等影响，2010年度短券发行利率呈现波动，随着三季度末流动性逐步收紧，发行利率上行趋势明显加速，但与同期贷款利率相比，本年度短券发行利率整体仍处于较低水平，具有一定的成本优势。通过回归分析和显著性检验，联合资信发现，除主体信用等级为A和A+的短券因样本规模较小和发行时间分布不均导致未能通过显著性检验，其他不同信用等级主体发行的短券利率明显分化，主体信用等级对短券利差产生十分重要的影响。从一、二级市场利差空间看，随着2010年6月非金融企业债务融资工具定价估值的全面推行，一级市场定价市场化程度提高，一、二级市场套利空间明显缩小；但随着三季度末资金面趋紧，而一级市场定价估值的周报模式相对滞后于交易利率的变化，一二级市场利差倒挂现象明显增多。2010年度，联合资信在国内短券评级市场继续保持了领先地位。在评级质量方面，无论是发行市场还是交易市场，在AA-信用等级上，投资者对联合资信的认可度最高；在其他级别上，投资者未对四家评级机构出具的评级结果表现出明显的认知一致性。2010年，四家评级机构对截至2009年底具有主体信用等级的439家短券发行人中的95家发行人主体信用等级进行了调整，整体级别迁徙率延续了2009年的较高水平；同时，本年度新增的134家短券发行人中，也有部分企业主体级别在年内发生了上调。展望2011年，中国将实施稳健的货币政策，受多重因素影响，短券发行利率可能呈现震荡上行态势。预计2011年短券市场总体规模呈现2010爆发式增长的可能性较低，但仍有望在2010年的基础上保持一定增长。-3-释义央行：中国人民银行短券：短期融资券，指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。本年度：2010年1月1日～2010年12月31日发行日：短券起息日交易日：短券上市交易日交易商协会：即中国银行间市场交易商协会。2007年9月3日，经由国务院同意、民政部批准，成立由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织，业务主管部门为中国人民银行。中期票据：是指根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，由具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。SHIBOR利率：上海银行间同业拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate），由16家信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。利差I：发行利差，短券的发行利率与其发行日的SHIBOR利率的差额，反映在特定利率市场环境下短券的发行定价水平。利差II：首日交易利差，短券第一个交易日的平均收益率和当日的SHIBOR利率的差额，反映在特定利率市场环境下二级市场对短券的定价水平。一、二级交易利差：短券发行利率与首日交易利率之差值，即一、二级市场存在的套利空间，用以说明一级市场发行定价的准确性。联合资信：联合资信评估有限公司中诚信：中诚信国际信用评级有限公司大公：大公国际资信评估有限公司新世纪：上海新世纪资信评估投资服务有限公司-4-一、宏观环境2010年，中国经济增长势头不断巩固，经济结构调整力度加大，货币条件逐步回归常态，通货膨胀问题逐渐凸显，央行综合应用多种货币政策工具加强流动性管理，银行间市场资金面呈趋紧态势。债券市场收益率曲线在基本面和资金面的共同影响下，呈现出先抑后扬态势。基本面——宏观经济平稳增长，经济增长结构协调性增强，通货膨胀压力不断加大2010年以来，国内宏观经济平稳较快增长，向好势头不断巩固。根据国家统计局数据，2010年前三季度，中国实现国内生产总值268660亿元，累计同比增长10.60%，GDP季度同比增速呈现“前高后低”态势，但季调后环比增速在经过一季度的下滑后，在三季度出现超预期回调，四季度小幅上升，宏观经济出现趋稳态势。2010年1～11月，中国规模以上工业增加值同比增长15.8%，较2009年同期加快5.5个百分点。规模以上工业企业（年主营业务收入在500万以上的企业，下同）实现利润3.88万亿元，同比增长49.35%。从拉动经济增长的三驾马车表现看，投资、消费和出口拉动经济的协调性增强，消费保持较快增长趋势，投资结构有所改善，对外贸易持续恢复。2010年1～11月，社会消费品零售总额为13.92万亿元，同比增长18.40%，同比增速呈稳步上升趋势，较2009年同期加快3.1个百分点。2010年1～11月，全社会固定资产投资为21.07万亿元，同比增长24.9%，较2009年同期降低7.2个百分点。分地区来看，中西部投资增速快于东部；分产业来看，第三产业投资增速快于第一、第二产业。对外贸易持续恢复，进口表现好于出口。2010年1～11月，进出口总额为2.68万亿美元，同比增长36.29%，其中出口金额同比增长32.96%，进口金额累计同比增长40.27%。进口中资源类大宗商品价格下半年价格环比呈较快增长速度，一定程度上加剧了国内通货膨胀预期。图1CPI、PPI及翘尾因素同比增速变化情况-10-8-6-4-202468102009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月CPI-翘尾因素PPI-翘尾因素CPIPPI(%)资料来源：wind资讯、联合资信整理2010年全年CPI呈波动上升趋势，受翘尾因素、国内适度宽松货币政策下货币量增速较快、劳动报酬持续增长、资源性产品价格上升等多方面影响，国内通货膨胀预期不断加强，5月CPI增幅超过3%的通货膨胀警戒线，6月份小幅回落，随后在美国第二次量化宽松政策预期下，国际-5-大宗商品价格大幅攀升，CPI呈持续上升趋势并于11月达到5.1%，创2008年金融危机以来新高。从CPI分类指数看，食品类价格上涨影响远大于非食品类影响。2010年上半年PPI受翘尾因素影响较大，2010年10月后受国际大宗商品价格劲升逐步传导至生产环节影响，PPI重拾上升势头。政策面——保持积极财政政策的连续性，通货膨胀促使货币政策由“适度宽松”转向“稳健”财政政策方面保持了较好的连续性和稳定性。2010年1～11月，全国财政累计收入为7.67万亿元，财政累计支出为7.16万亿元，分别累计同比增长21.10%和27.30%。积极财政政策较好地支持了国内经济结构调整和扩大内需等宏观调控目标的实施，包括实施系列区域经济振兴规划，实现产业转移和升级；鼓励民间投资进入新的产业领域，增强经济内生力量；继续推进结构性减税政策，刺激消费。2010年中央政府公共投资规模为9927亿元，主要投向保障性住房、农村基础设施、教育和医疗卫生等社会事业、节能环保和生态建设以及自主创新、结构调整等领域和欠发达地区，完成预定新增中央投资1.18万亿目标。发展和改革委员会重申2010年下半年4万亿投资推进问题，保证投资项目的建设和收尾，保障了固定资产投资拉动经济增长的连续性。为控制地方融资平台债务规模快速增长带来的公共债务风险，2010年6月国务院下发《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》，要求清理核实、规范并梳理地方融资平台债务。地方融资平台贷款增速和在新增贷款中占比均呈下降趋势，新增地方融资平台贷款主要投向具有经营性收入的城投企业，整体风险有望得到控制。产业政策方面，调整经济结构和转变经济增长方式是政策重点。为达到“十一五规划”中单位GDP能耗降低指标和2020年单位GDP二氧化碳排放量下降指标，发改委加大高耗能、高排放行业落后产能淘汰力度，叫停部分省份优惠电价政策，严控两高以及产能过剩行业投资力度。2010年10月，国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确将出台一揽子政策重点支持节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大战略性新兴产业，争取2015年产值达到GDP8%的比重。为控制房价过快上涨和房地产行业固定资产投资过热，国务院和相关部门分别于2010年4月和9月两次出台房地产调控政策，房地产业固定资产投资和信贷增速出现回落趋势，受通货膨胀预期影响，房地产市场成交量和成交价格虽出现反复，但仍呈震荡上升趋势，随着房产税收政策出台的预期以及央行上调基准利率和存款准备金率带来的流动性偏紧趋势，预期房地产行业投资力度将得到遏制，对宏观经济拉动效果进一步削弱。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，并引导货币条件逐步回归常态水平，但受通货膨胀压力不断加大影响，货币政策将由“适度宽松”转向“稳健”。从信贷数量来看，全年货币信贷增长逐步向常态回归。2010年度金融机构新增人民币贷款7.95万亿元，全年新增信贷投放总量略超年初预定7.5万亿信贷投放目标的6%。人民币汇率方面，自2010年6月19日央行决定进一步推进人民币汇率形成机制以来，人民币兑美元汇率保持升值趋势，截至2010年底，人民币兑美元汇率中间价由6.8257升至6.6227，升值幅度约3.01%。人民币升值预期促使国外资本进入国内，2010年6月起，央行每月外汇占款呈增长趋势，加剧了国内流动性过剩。为对冲外汇占款增加导致的被动流动性增长以及通货膨胀问题的显现，下半年央行主要采取数量型货币政策工具管理流动性，分别于11月16日和29日、12月20日三次上调金融机构存款准备金率，大型金融机构存款准备金率达到创历史新高的18.5%。由于CPI在下半年不断攀升，并于2010年11月达到金融危机以来的高位（5.1%）。为稳定价格总水平，加强流动性管理和抑制通货膨胀，央行重新-6-启用价格型货币政策工具，分别于10月20日和12月26日提高金融机构一年期存贷款基准利率各25个基点，2010年12月26日，自金融危机后央行首次提高再贴现与再贷款利率以抑制商业银行信贷投放。从公开市场操作来看，央行考虑到季节性因素、农行IPO申购、上调金融机构存款准备金率等因素，灵活搭配使用央行票据和短期正回购开展对冲操作，加大公开市场操作利率弹性，3个月期和1年期央行票据发行利率稳步上行。为控制外汇占款的快速增长、回收流动性和稳定利率预期，央行于2010年4月重启3年期央票，以缓解长期流动性压力。进入2010年第四季度以来，由于央行密集上调存款准备金率，货币市场利率急剧攀升，央票一二级市场价格倒挂严重，主要品种央票发行量下降至低位，央行通过提高存贷款基准利率以引导央票发行利率上行，恢复公开市场操作有效性。总体来看，2010年中国保持了积极财政政策的连续性，财政收支较好支持了经济结构调整政策的实施，地方融资平台债务问题得到清理和疏导；在产业政策方面，政府抑制高耗能、高排放行业以及产能过剩行业投资，房地产行业投资过热和房价过快上涨得到了一定程度的控制