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-1-敬请参阅最后一页特别声明证券投资类私募基金月报（2011.01）证券投资类私募基金月报2011年01月26日阳光私募三年盘点：洗尽铅华始见真客观的讲，2010年的A股市场至少是在平淡而不是“全球倒数第三”的凄凉状态下度过，尽管通常意义衡量市场的上证指数全年下跌14.31%，但在沪深300下跌12.51%、中证500上涨10%的结构分化特征下，两市A股简单平均涨幅超过12%，日均成交超过2200亿元人民币。2010年元月，国金证券在主办的“中国私募基金年会2010暨第二届最佳私募基金评选”活动中，邀请监管、海外及业内专家就“阳光私募迎接千亿时代”主题，从监管自律、合作共赢、投资策略等角度举行高峰论坛。回首2010年，在平淡的市场环境下，阳光私募行业“不辱使命”，成功走进千亿时代的同时，从多元化角度展现出勃勃生机。接下来，本文立足几个角度，在完成盘点“任务”的同时，也与读者分享我们对行业的一些看法：盘点行业发展：高增长VS不均衡规模角度：高速但不均衡增长2010年，阳光私募行业继续保持高速的发展脚步，呈现“倍数”增长：据不完全统计，2010年新设阳光私募约300只，新设投资顾问约100家；截止2010年底，非结构化（即管理型）阳光私募基金逾600只，投资顾问约300家；截止2010年底，行业规模由500亿发展到逾千亿，如果乐观一点的话，行业规模可能触及2000亿，谨慎一点也可达到1000～1500亿。图表1：非结构化阳光私募产品发展01002003004005006007002006年底2007年底2008年底2009年底2010年底非结构化阳光私募产品数量来源：国金证券研究所张剑辉分析师SAC执业编号：S1130207010219(8610)66211648zhangjh@gjzq.com.cn杨舒联系人(8610)66215599yangshu@gjzq.com.cn证券研究报告此报告仅供国金证券张峻巍使用-2-敬请参阅最后一页特别声明证券投资类私募基金月报（2011.01）尽管阳光私募行业尚处于跑马圈地阶段，应该说属于发展的黄金期之一，同业间的“合作”大于“竞争”（即合力打造一个具有竞争力的行业），但在高速发展的同时行业也呈现出非均衡特征，10/50特征显著：存量方面，行业内前10%（按规模）的投资顾问管理着50%的规模，已有一定数量投资顾问资产管理规模达到30亿～50亿，甚至更高；增量方面，2010年亦约10%的投资顾问获取了行业50%的增量份额，近半数投资顾问在过去一年的发展处于相对停滞状态，甚至衰退或退出。当然，相比海外对冲基金每年约10%的破产清算比例，处于发展初期阶段的国内阳光私募当前的生存与竞争环境尚属“安逸”。产品角度：狭隘的多元化之路从产品角度而言，尽管备受瞩目的股指期货距离阳光私募尚有一段距离，但行业/主题基金产品的不断出现还是给行业带来一丝兴奋，如从容投资担任投资顾问的医疗产品、朱雀投资担任投资顾问的大消费主题产品、外贸信托发行并管理的化工量化双核产品等等，多元化也顺理成章的成为行业2010年度关键词之一。说到行业/主题基金，其从上世纪80年代出现并快速发展，实际上是自上而下投资策略体现，结合经济及产业结构发展趋势选择主题/行业，因此行业/主题基金大都立足长期投资。从国际行业基金的结构来看，医疗保健行业、房地产行业和高科技行业基金占据前3名的位置。实际上，在私募这一相对个性化的领域，部分阳光私募投资顾问在操作策略上已经展示出多元化，如风险收益定位差异（积极型的尚雅、新价值，平衡型的重阳、朱雀、武当、源乐晟，稳健型的智德、星石等）、换手率差异（买入持有策略的长今、同威、君富，频繁交易的中睿合银）等，其它如擅长组合管理的智德、倡导量化投资的国富等等。在与公募基金投资工具无较大差异化的情况下，对照比较发展相对成熟的公募基金产品线可以看到，阳光私募在产品多元化之路上刚刚起步似乎就触及天花板。当然，突破瓶颈的方式之一就是投资工具的丰富，对冲基金快速发展的核心魅力就在丰富投资工具支持下的多元化且领先的投资策略。不过，在等待基础市场不断的发展和完善以提供丰富投资工具的同时，我们的投资顾问也要看到多元化不仅仅局限于产品设计，服务、内控、机制等环节亦可以有所作为，甚至大有作为。图表2的一份调查研究成果显示，高端客户选择私人财富管理机构的理由排序中，客户服务质量、保密性和安全性甚至优于投资顾问质量、投资业绩。图表2：高端客户选择私人财富管理机构的理由排序看重程度排名看重理由1客户服务质量2保密性和安全性3投资顾问质量4形象和声誉5现有客户引荐6投资业绩7产品和服务定价8产品范围宽度9获得其他专家服务的渠道10地理覆盖的范围11家族与财富管理机构关系12业务介绍人引荐来源：PriceWaterhouseEuropeanPrivateBankingSurvey,1994/95.IBMConsultingServices,EuropeanWealthandPrivateBinkingIndustrySurvey,2005-3-敬请参阅最后一页特别声明证券投资类私募基金月报（2011.01）相关主体：积极全面参与阳光私募在蹒跚起步阶段，行业曾冠以“深圳模式”和“上海模式”来区分，实际上就是非结构化和结构化信托模式，但也反映了当时的行业发展状况，参与的信托公司主要为以华润信托（当年的深国投）和平安信托为代表的深圳信托公司和部分上海的信托公司。时至今日，随着阳光私募的快速发展，越来越多的信托公司加入到这一领域，目前已有逾40家信托公司开展或开展过阳光私募业务。与此同时，商业银行的积极介入也大大推动了行业的快速发展。在阳光私募业务开展上，商业银行经历从被动托管到渠道销售再到主动管理、从分行合作到总行层面合作、从选择投顾到产品设计和定制，呈现出全面介入特征。随着阳光私募的发展壮大，2010年国内TOT/类TOT产品亦呈现加速发展，目前TOT/类TOT产品总数已有数十只，为阳光私募行业加入机构化因素。这一特征与对冲基金一致，在出色的业绩支撑下，海外市场机构投资者对于对冲基金的关注度也不断提升，对冲基金的基金（FOHF）的发展也成为海外对冲基金业发展的重要支柱。据统计，截止2008年末，FOHF的产业规模达到6000亿美元，在短短十年间占全球对冲基金总规模的比例从18%一路上升至1/3。图表3：近十年全球对冲基金资金来源变化比较来源：国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明证券投资类私募基金月报（2011.01）盘点风险收益：整体优势VS显著分化整体风险收益特征表现出竞争力从行业整体角度出发，阳光私募整体表现优于股市。从图表4、5的走势和数据可以看到，阳光私募整体绝对收益率与股市相当甚至优于股市，同时阳光私募平均标准差仅是股票市场2/3左右，在此背景下阳光私募夏普比率显著均优于股票市场，且为正值。行业内分化显著，辩证看待持续性排行榜当然是盘点必不可少的一部分，本文将重心放在三年业绩。2008～2010三年，A股市场基本完成一个短周期的循环，历经下跌－上涨－震荡，尽管沪深300指数下跌40%，中证500指数则基本持平。在此周期内，投资顾问/管理人经历了更多的考验，业绩“含金量”更高。具体来看，在此期间非结构化阳光私募整体实现8.49%的正回报（已剔除浮动费用）。其中，上海朱雀、深圳武当、上海尚雅、淡水泉、深圳合赢、新价值、景林资产、星石投资、上海理成、云南信托等担任投资顾问/管理人的产品表现出色，绝对回报及风险调整后收益均处于领先位置（图表6）。图表6：2008～2010三年非结构化阳光私募风险收益（绝对收益top20）信托产品投资顾问选取净值披露截止日实际资产净值增长率排名相对沪深300收益率夏普比率下跌损益深国投•朱雀2期上海朱雀投资发展中心2010-12-1574.75%1109.50%1.6648.24%深国投•朱雀1期上海朱雀投资发展中心2010-12-1572.17%2106.93%1.6249.63%深国投•武当1期深圳市武当资产管理有限公司2010-12-1069.36%3107.76%1.3751.60%深国投•尚雅3期上海尚雅投资管理有限公司2010-12-1069.19%4107.59%0.99115.81%重庆国投•金中和深圳市金中和投资管理有限公司2010-12-2765.62%5108.06%1.0976.55%平安财富•淡水泉成长一期淡水泉（北京）投资管理有限公司2010-12-3163.97%6105.37%1.0696.68%粤财信托•合赢深圳市合赢投资管理有限公司2010-12-3163.04%7104.44%1.1874.85%深国投•尚雅1期上海尚雅投资管理有限公司2010-12-1062.89%8101.29%0.93111.79%粤财信托•新价值1期广东新价值投资有限公司2010-12-1557.25%992.00%0.88129.96%深国投•景林稳健上海景林资产管理有限公司2010-12-1047.62%1086.03%1.0559.35%中海信托－理成转子1号上海理成资产管理有限公司2010-12-3144.29%1182.18%0.78103.21%深国投•星石3期北京市星石投资管理有限公司2010-12-2042.86%1279.75%2.218.87%深国投•星石2期北京市星石投资管理有限公司2010-12-2042.00%1378.90%2.129.37%深国投•星石1期北京市星石投资管理有限公司2010-12-2041.83%1478.72%2.119.41%中国龙精选云南信托2010-12-3139.45%1580.85%1.6822.69%图表4：非结构化阳光私募整体收益与市场比较图表5：非结构化阳光私募整体收益与市场比较实际资产净值增长率相对HS300收益率夏普比率标准差相对HS300标准差下跌损益2010年6.99%17.93%0.3318.36%-9.62%20.63%09～10两年67.45%4.19%1.6232.22%-14.42%35.91%-50%0%50%100%150%200%2006-12-292008-4-302009-8-312010-12-31阳光私募沪深300中证50008～10三年8.49%47.66%0.2845.34%-20.83%95.84%来源：国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明证券投资类私募基金月报（2011.01）图表6：2008～2010三年非结构化阳光私募风险收益（绝对收益top20）信托产品投资顾问选取净值披露截止日实际资产净值增长率排名相对沪深300收益率夏普比率下跌损益深国投•泓湖1期上海泓湖投资管理有限公司2010-12-3139.11%1678.18%0.7774.88%深国投•景林丰收上海景林资产管理有限公司2010-12-2035.63%1772.52%0.7776.68%中泰•汉华上海汉华资产管理有限公司2010-12-1029.97%1868.38%0.6962.06%华宝信托•励石一号上海励石投资管理有限公司2010-12-3126.08%1967.48%0.6158.51%中国龙价值五云南信托2010-12-3126.07%2067.47%1.1229.69%来源：国金证券研究所09～10两年，非结构化阳光私募整体实现67.45%的收益，2010年整体收益则为6.99%。其中，两个阶段表现出色产品如图表7、8所示。综合两个阶段来看，在运作不满三年的投资顾问中，北京源乐晟、鼎锋投资、智德投资等过去两年表现优秀稳定，仅运作一年多的投资顾问中和聚投资表现出色（过去三年非结构化阳光私募风险收益指标明细参考附表1）。图表7：2009～2010两年非结构化阳光私募风险收益（绝对收益top20）图表8：2010年非结构化阳光私募风险收益（绝对收益top20）信托产品投资顾问选取净值披露截止日实际资产净值增长率排名相对沪深300收益率夏普比率下跌损益信