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股票投资策略招商基金年度投资策略报告2008.01CHINAMERCHANTSFUNDANNUALRESEARCHPAPER宏观经济分析股票投资策略债券投资策略行业分析基金业绩分析2宏观经济分析07年宏观经济回顾回望07年，中国宏观经济依然保持高增长的态势，但同时呈现通胀压力持续加大、调控政策频出的特点。一．经济增长再创新高。07年前三季度GDP累计增长11.5％，预计全年增长11.5％左右。总体经济仍然保持了高增长的态势（见图1）。图1近年GDP增长情况Sep-2001Sep-2003Sep-2005Sep-2007121086CNPY=100GDP(ytd)Source:CEIC,CMF。二．通胀压力持续加大。在粮食价格上涨，尤其是猪肉以及禽蛋价格上涨的带动下，07年通胀压力持续、快速上升，成为07年宏观经济最受关注的焦点之一。3图2中国通胀情况Nov-01Nov-02Nov-03Nov-04Nov-05Nov-06Nov-0720151050-5CN:CPICPICPI:nonfoodCPI:foodSource:CEIC,CMF。三．外部失衡加剧。不仅外贸顺差占GDP的比重在07年迭创新高，而且外贸顺差的绝对量毫无疑问地续创新高（见图3）。图3中国外贸顺差占GDP的数量及比重-200-1000100200300400500600Mar-99Sep-99Mar-00Sep-00Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%TB(blnrmb)TB/GDPSource:CEIC,CMF。四．货币高位运行，信贷屡创新高。在流动性充裕的大环境下，尽管央行出台了一系列密4集调控措施，但是货币供应仍然快速增长，远超央行年初制定的调控目标，同时，商业银行新增人民币贷款也创近年的新高。图4货币与信贷增长情况Nov-2005Nov-2006Nov-20072018161412%6004002000-200RMBbnCN:MoneySupplyandNewIncreasedLoanLoan:FinancialInstitution:NewIncreasedMoneySupplyM2:YoY五．节能减排压力仍然很重。从2007年上半年的相关统计数据来看，全国单位GDP能耗同比下降2.78%，但是从完成“十一五”的节能减排目标（“十一五”期间单位GDP能耗降低20％；主要污染物排放总量减少10％）来看，节能减排的目标仍然任重而道远。六．宏观调控政策频出。相比于06年，07年虽然仍面临市场流动性过于充裕以及货币信贷增长过高的情况，但通胀持续上升以及总体经济存在过热的风险是07年所面临的新挑战，国家宏观调控部门出台了一系列的密集调控措施，包括六调利率、十调法定存款准备金率，创新公开市场操作手段（特别国债的发行以及重启正回购、差别准备金率等）；大范围调整出口退税以及对资源品与农产品等加征关税等。07年的政策调整的频度和力度都创近年来的记录（见图5）图5存贷款利率与法定存款准备金率的调整情况5Dec-1999Dec-2003Dec-200710501510501YearSavingandLendingRate,RRRHouseholdSavingsDepositsRate:1YearNominalLendingRate:1YearRequiredReserveRatio(RHS)Source:CEIC,CMF。08年宏观经济展望展望08年，在外围经济放缓以及国内一系列调控政策的作用下，08年宏观经济充满一定的不确定性，同时物价结构性上涨的压力依然很大，我们预计08年GDP将比07年有所放缓，同时经济结构的调整将贯穿全年。一．外围经济放缓。作为世界经济发动机的美国，由于受到房地产市场的深度调整以及次贷危机打击导致的信贷紧缩的双重挤压（见图6），美国经济的消费信心受到明显影响（见图7），从而拖累美国经济，而欧盟以及日本等其它主要发达国家经济都会受到相应的负面影响。根据IMF07年10月份发布的最新预测，08年世界经济比07年温和减速，预期增长4.8％，相比07年下降0.4％；08年美国经济增长1.9％，相比07年4月IMF做出的预测，下调了0.9％。图6美国房地产市场继续下滑Sep-77Sep-82Sep-87Sep-92Sep-97Sep-02Sep-0720151050US:HousePriceIndex:yoy%changeUSHousePriceIndex%changeSource:CEIC,CMF。6图7美国消费信心受到影响Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05Dec-071201008060US:ConsumerConfidenceIndex:Expectations1985=100UHEABSource:CEIC,CMF。二．出口增速下降。由于我国出口与欧美日等发达国家需求联系紧密（见图8），受外围经济放缓的影响，以及出口退税政策调整与人民币不断升值等方面的滞后影响，预计08年我国出口增速将比07年有所下降，同时进口增速会有所增加。鉴于净出口对我国经济增长的贡献力度的增加（见图9），出口增速的变化将成为我国08年经济增长的最大不确定因素之一。图8对美欧日出口与进口占我国总出口与总进口的占比情况Nov-93Nov-95Nov-97Nov-99Nov-01Nov-03Nov-05Nov-070.70.60.50.40.3CNExports:Europe/USA/Japan'sshareImports:Europe/USA/Japan'sshareSource:CEIC,CMF。7图9三驾马车对GDP的贡献比例情况19961997199819992000200120022003200420052006806040200-20CN:ContributiontoGDPGrowth%FinalConsumptionExpenditureGrossCapitalFormationNetExportofGoodsandServiceSource:CEIC,CMF。三．固定资产投资在08年仍会维持较高的增速。由于目前企业利润仍然维持高位，企业的内在投资动力仍然相当强劲（见图10）。另外，企业投资来源中，自筹资金占比持续增加（见图11），使得企业投资的惯性进一步增强，同时，08年是各地政府的换届年，根据以往的经验，这将对固定资产投资提供支持。图10工业企业盈利情况May-04Nov-04May-05Nov-05May-06Nov-06May-07Nov-07504540353025201510CN:IndustrialEnterprise:ytd:YoY:Profits%COTAISource:CEIC,CMF.8图11自筹资金占固定资产投资总资金来源的比例May-04Nov-04May-05Nov-05May-06Nov-06May-07Nov-070.600.580.560.540.520.500.480.460.44%CN:FAI:SourceofFund:ytd:SelfRaised/TotalSource:CEIC,CMF.四．消费稳步增加。07年消费的持续增长无疑是去年宏观经济的一大亮点，这也说明国家出台的一系列鼓励消费的宏观政策正在逐步发挥作用，包括新的个人所得税征收办法、正式取消农业税以及增加公务员工资等多项措施，以及国家对医疗、教育和社会保险等公共消费领域的持续投入等。我们预计这些促进消费增长的有利方面在08年仍将持续，从而08年消费增长也会持续（见图12）。9图12中国城镇与农村收入增长情况Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-072520151050%CNDisposableIncomePerCapita:UrbanHouseholdCashIncomePerCapita:RuralHouseholdsSource:CEIC,CMF.五．通胀上行压力仍然很大。07年消费价格迅猛上涨，超出了去年年初大多数人的预期。展望08年的消费价格，虽然从翘尾因素来看，08年呈现前高后低的走势，但最大的不确定性来自新涨价因素。我们认为08年新涨价存在走高的压力，主要原因来自于：1．水、电、石油、天然气和煤炭等资源性产品价格改革有可能在08年加速，尤其在目前以石油为主的国际能源价格屡创新高的情况下，这会直接带动资源价格及公用事业产品价格上涨；2．国家继续加大对企业环境保护、职工劳动保障、安全生产等要求，企业在治理污染、劳动保障、安全生产、职工工资等方面的成本会继续上升；3．受以美国为首的发达国家生物能源的快速发展，国际玉米等粮食价格维持高位，直接导致未来粮食价格稳中有升；4．包括肉蛋在内的食品价格的持续上升，将导致公众通胀预期的改变，这会对未来通胀上升形成推动作用。5．其它因素的影响，包括极端气候的变化以及禽流感疫情等的发展等。根据我们的CPI预测模型，我们预计08年CPI水平在4.5以上。10图1308年CPI翘尾因素测算0.01.02.03.04.05.06.0Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Source:CEIC,CMF.表1对08年主要经济指标的预测%2004200520062007(F)2008(F)GDP10.110.411.111.510.5固定资产投资（名义）28.827.224.52525社会消费品零售总额13.312.913.51616.8出口35.428.4272620进口3617.6202021贸易差额（亿美元）3211020175027503100M214.617.616.817.817.3银行信贷14.5131516.415PPI6.14.932.83.5CPI3.91.81.54.64.5法定存款准备金率7.57.5913.516.51年定存利率2.252.252.524.144.95人民币/美元8.238.077.87.346.57Source:CEIC,CMF.1108年宏观经济政策展望根据我们对08年宏观经济的分析，我们认为管理层在08年会继续实行宏观调控，对可能出现的固定资产投资反弹过快、货币信贷投放过高以及通胀压力加大等过热因素进行调节，并以此促进经济结构的调整，努力实现宏观经济好字当先的目标。一．货币政策继续从紧。中央经济工作会议已经将货币政策的基调由“适度从紧”改为“从紧”。我们预期08年从紧的货币政策一方面是继续回收过多的流动性，同时坚决遏制信贷投放过快、过多的情形；另一方面，央行将努力发挥利率政策的作用，尽量保持实际利率为正，坚定不移地稳定大众的通胀预期。我们预期08年法定存款准备金率可能至少调整四次（每次各50BP）;存贷款利率可能调整至少二次（每次27BP），同时，央行会继续推进公开市场的创新，包括特别国债的运用等。图14城镇居民的价格预期迭创新高Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-076050403020100%CN:DiffusionIndexofUrbanResConfidence:FuturePriceExpectationCHAIDNSource:CEIC,CMF.二．继续实行稳健的财政政策，其重心仍然一是缩减赤字，二是调整结构与推进改革。我们预计08年财政赤字占GDP的比例会继续减少，同时公共财政在支持“十一五”计划重点扶持的项目、社会主义新农村建设以及教育、医疗和社会保险等方面的力度会加大，另外，税收政策的调整也会在08年继续。（见图15）。12图15财政赤字占GDP的比例Jan-81Jan-86Jan-91Jan-96Jan-01Jan-0610-1-2-3-4%CN:Deficit/GDPDeficit/GDP.Source:CEI