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2017年9月债券市场月报1主要观点2经济走势3市场回顾1主要观点宏观形势•经济未有可信的改善迹象。同比数据的高企原因部分来自去年较低基数；部分前瞻意义的经济指标，譬如PMI、工业增加值、企业盈利等出现不同程度好转，但都基本围绕生产要素持续涨价的原因展开，其他非生产性行业依旧低迷；•投资不热。货币供应量增长放缓，M1-M2的剪刀差仍然为负，但开始收窄；社融结构仍以信贷+影子银行为主；按投资主体看，国有投资作为主力，但投资增速持续放缓，且以基建和房地产为主，工业投资保持低位；政府投资对债券市场的依赖性增强，财政赤字持续缩减；•通胀年内应保持低位。影响通胀的因素包括货币投放、基数效应、猪肉价格为主的食品价格、PPI生活资料指数，这些因素年内均保持低位，或小幅波动，向通胀的传导效果较弱；•进出口贸易全年维持平衡。中国的贸易地位上升，海外经济处于复苏阶段等是有利因素，近5年来人民币币值小幅贬值也起到稳定作用；•货币政策趋于保守，宏观总量调控、定向微观调控、频繁调控相结合，刻意保持定向工具的利率倒挂，没有任何迹象能够解读出宽松意图；•商业银行受监管指标和政策压制，进一步扩张的空间被压缩，在剩余5个月的获利冲动和压力加大。市场走势•货币市场保持紧张，具有相同属性的货币工具之间（存单和回购）的利差迅速收窄，但由于机构类型和市场类型差异所导致的利差也快速扩大，譬如交易所和银行间回购利差突破150bp、非银机构和银行的回购利差积逼近100bp；•债券一二级市场都是大幅熊平走势，利率债5Y-10Y还出现不同程度倒挂。显示出市场一方面已经挤压了10Y的收益空间，另一方面被迫承受较高的资金利率。与6月不同的是，8月的熊平更迅速和激烈，市场情绪加剧；•从衍生品市场看，互换利率开始认可流动性紧张的事实而缓慢上移，但保持平行上移趋势。同期限品种的衍生品和现货价差保持在50bp。后市预判•短期可能走势有：–（1）出现类似6-7月市场想听到的“资金宽松”信号，曲线恢复陡峭；–（2）货币政策继续维持阶段性收紧-放松，资金利率将继续上行，并推高短端利率；–（3）来自经济数据停滞的利多因素影响，进一步压低10Y收益率；–（4）海外经济好转、货币政策常态化等利空因素出现，迅速推高10Y收益率。–无论哪种，市场行情将会以更快的速度走完，并且热点切换会更快，重点关注事件风险：•监管政策落地措施的执行案例，具有非常强烈的示范效应•国内经济数据，地缘政治演化、美欧货币政策动向等超预期•长期看，我国的经济企稳是没有必要讨论的。更应该关注，实现经济企稳的成本和代价有多大？–我国是大政府体制，有实力也有信心去相信经济增长将保持在符合预期的区间；–外部风险：美欧英货币政策正常化引起的资本流出、发达国家颁布对抗性的贸易政策、地缘政治危机、以一带一路为主的对外输出资本和产能的实效等；–内部风险：金融整顿的执行目标，供给侧改革为主题的混改重组效果，房地产租售新政的执行力度等。操作建议•资金交易–关注存单利率上行趋势，期限以3-6M为主；合理控制与非银机构的头寸暴露–需滚动融资的机构，尝试归集同类机构同性质的资金需求，整体询量，提高交易效率•债券波段策略–市场震荡阶段应停止、或大幅降低波段交易频率–若确需操作，应以右侧交易、快速获利了结为主，持券时间在0-1天以内•长期配置策略–短期债券收益率上行幅度较大，但票息收益基本可覆盖资本利得折损，可一级认购1-3年AA品种–长期债券，可逢高买入，7-10Y国开债进入4.30%以上区间后，国开债（或其他证金债）已具有非常明显的配置价值，可采取倒金字塔式加仓，确保购券成本在4.30-35%•CBT+IRS套利，即买入现货、同时收取浮动支付固定的组合策略赚取价差。2经济走势经济总量678910-100102030201220132014201520162017克强指数季度GDP同比(右)-10010203040-60-300306090201220132014201520162017广义乘用车产量挖掘机产量集装箱吞吐量(右)510152025-2002040201220132014201520162017工业用电量铁路货运量中长期贷款(右)•综合指数的指示意义明显减弱–从目前看，生产行业的生产活动基本恢复，除了来自PPI的成本推动，从辅助指标（电力消耗、铁路货运量、挖掘机销量、集装箱、乘用车销量）看，生产经营状况趋于好转。–主要原因：（1）2015-2016，经济领域出现了预期不一致；（2）重资本行业占GDP比重大、顺周期惯性较强；（3）轻资本行业占比较小，改善快但力不从心。总理指数和GDP同比电力、铁运、中长贷款规模同比（%）交运设备的生产量同比（%）经济总量0.00.30.60.91.257911132012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07工业增加值环比(右)工业增加值季度GDP•季度GDP保持6.7%，工业增加值从6月的7.6%回落至6.9%；•工业生产仍然处于摆脱历史低位的努力过程中，与GDP增长的相关性高，但波动较大，方向性较差。工业增加值同环比与GDP同比（%）生产过程•从工业企业类型看，增加值贡献最大的是汽车行业，但随着购置税优惠减半后，贡献度有所减弱；•采矿业与煤价高同步性，显示出国民经济高度相关行业，对政策和外部环境的高度依赖；•上市公司ROE，非金融企业的盈利状况保持低位，金融业ROE从2016年的回落明显；房地产行业ROE则出现底部回升的迹象，在当前政策环境下，能否持续将会对经济产生很大影响。-100102030402012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07制造业-汽车采矿业石油化工医药纺织家具造纸文教农副烟酒冶炼加工电水气供应0369122009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q1非金融企业_MA4金融业_MA4房地产业_MA4主要行业的工业增加值当月同比（%）上市公司类别的净资本收益率同比（%）生产过程•大中型/规模以上企业的利润改善和PPI上涨相关度高度相关。•被调查企业并未获得新的利润来源，单一依赖于生产要素价格涨价获利。•大中型工业企业的销售收入改善、亏损额减少的累积同比和PPI改善具有较强的时序关系。-10-50510-2002040602012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07大中型企业规模以上企业PPI同比(右)-10-50510-40040801202012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07亏损销售收入PPI同比(右)大中型/规模以上企业的累计利润同比（%）大中型工业企业累计亏损、销售收入和PPI同比（%）生产过程•预期指数–制造业PMI显示预期已经走出悲观，这依赖于政策环境的稳定和维持。–工业增加值的驱动因素是商品价格，而不再是PMI景气指数，因此，两者在走势上出现分化；–PMI退化为一个和经济走势预期相互强化的同步信号，甚至是延迟信号。46485052542012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07财新:制造业PMI官方:制造业PMI投资：力度温和回落•钱从哪里来：货币供应量•M0、M1、M2的含义是什么？•M2和M1的剪刀差正在修正，反映出企业资金运用在加快。-20-1001020302012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07M1同比(右)M2同比(右)M0同比(右)货币供应量同比（%）货币供应量（亿元）-400,000800,0001,200,0001,600,0002,000,0002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07M2M1M0投资：力度温和回落•钱从哪里来：社会融资需求•货币供应量和社会融资是一枚硬币两面；•当月新增社融的稳定性较差，容易被炒；•从累计规模的占比看，可以清晰的看出哪些融资渠道在收缩/扩张。当月新增社融（亿元）新增社融的累计规模占比（亿元）0%20%40%60%80%100%2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07影子银行银行信贷直接融资-10,000010,00020,00030,00040,0002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07新增影子信贷新增直接融资新增银行信贷投资：力度温和回落•投资用途•从最广义的全社会固定资产投资结构比例看，投资放缓趋势非常明显；•城镇固定资产投资完成额也呈现非常明显的克制趋势，且国有投资占比自2016年快速上升后，依然保持高位，显示出国有投资的抗周期意图明显。0102030400150,000300,000450,000600,000200520062007200820092010201120122013201420152016第三产业第二产业第一产业总额同比(右)303540450100,000200,000300,000400,000500,000600,0002011201220132014201520162017固定投资完成额国有投资占比(右)按产业分类全社会固定资产投资（亿元，%）城镇固定资产投资完成额（亿元，%）投资：力度温和回落•投资用途•2016年，国有资产投资增速快速攀升，典型的“国进民退”;•2017年，国有投资增速恢复低速，重点是基础设施投资，工业投资放缓；民间投资的增长仍以房地产为主；•固定资产投资则反映资金的投资偏好，可作为经济先行指标01020300100,000200,000300,000400,000500,000600,0002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07民间投资国有投资国有同比(右)民间同比(右)01020302012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07工业投资基础设施房地产累计同比固定资产投资完成额的资金来源（亿元，%）累计同比和重要行业的投资同比增长（%）投资：力度温和回落•财政转移•财政盈余趋于宽松，各月赤字率上升有限，同时盈余月份的盈余明显；•2017年1-7月财政投放力度持平，但扩张的力度收缩强烈，2017年1-3月支出同比保持在33%、4-7月仅为9.4%。-15,000-10,000-5,00005,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008-12平均2013-2015平均20162017财政当月赤字比较（亿元）财政支出规模和同比变动（亿元，%）-2002040608006,00012,00018,00024,