券商报告 东吴证券-水务行业XXXX年中期投资策略

银行业公用事业行业研究/深度研究2010年6月18日水价上涨，谁来分羹？——水务行业2010年中期投资策略评级：增持（首次）投资要点：行业经营：09年初以来，各地水价上涨促进供水行业亏损收窄，污水处理行业扭亏。2009年1～11月供水行业累计收入682.37亿，利润总额-3.56亿，毛利率回升至26.81%，亏损企业比例下降到42.17%；污水处理行业累计收入93.16亿，同比增长97.42%，毛利率从年初的14.85%回升至22.85%，城市平均污水处理价格从年初的0.7元上涨至0.74元是毛利率回升的重要因素，当期行业实现利润总额3.08亿，开始扭转了09年以来的亏损局面。下半年水务行业两大影响因素：水价上涨和经济增速回落。考虑水的稀缺性、水价的合理支出水平以及吸引民间资本的需求,我国水价长期上涨是必然的。水价上涨影响——长期利好行业。水价上涨更多在行业层面上产生长期利好，将改善水务资产盈利状况促进行业并购。考虑水务业务占比、旗下水务资产所在地的历史水价情况后，我们认为中短期内水价上涨对上市公司影响要小于市场的预期。经济增速回落影响——行业防御性优势凸显。经济增速回落背景下，三类水务公司表现将优于同行（1）多元化发展，环保产业链长带来高成长性的公司；（2）重组转型及新登陆A股市场的公司，现金流充裕，成长空间大；（3）资本运作能力强的公司，扩大产能形成中长期利好。盈利预测与投资建议。尽管整个行业的估值水平相对较高，但考虑到水价上涨将导致行业整体盈利能力的改善，从而加大行业并购的可能性，一方面对上市水务公司而言存在快速扩张的可能，另一方面一些水务资产将通过各种形式进入资本市场。我们认为这当中将产生较多机会，给予行业“增持”评级。择股方面，建议关注桑德环境、南海发展、蓝星清洗、重庆水务和首创股份。分析师薛辉蓉执业证书编号S0600200010060联系电话[phone]邮箱[e-mail]联系人李雅娜联系电话[phone]邮箱[e-mail]水务行业与沪深300指数走势比较图相关研究报告无1请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所银行业水务行业2010年中期投资策略目录1.行业概况..................................31.1.水务行业产业链..................................31.2.水价长期低位运行，并未体现真正价值..............32.行业现状分析..............................42.1.供水：水价上涨，亏损面收窄，行业整体仍亏损......42.2.污水处理：收入增速渐缓，毛利率回升，行业开始扭亏43.行业供需分析..............................53.1.行业盈利模式：成本+合理利润率.................53.2.我国城市供水行业未来供需稳定....................53.3.我国污水处理行业快速发展........................64.水务行业改革方向..........................74.1.水价改革——政策驱动行业发展....................74.1.1.依靠价格杠杆解决水资源危机............................74.1.2.吸引民间资本需要进行水价市场化改革....................84.1.3.长期看水价仍有较大上涨空间............................84.2.水价上调对上市公司的影响........................94.3.提高管理水平和寻找外延扩张是水务企业的发展方向.104.3.1.我国管网漏损率有很大的降低空间。.....................104.3.2.管理和制度的落后有待改进.............................104.3.3.行业面临整合，企业寻求扩张...........................105.行业估值：增持...........................106.投资建议.................................117.股票选择.................................127.1.环保产业链长带来高成长性.......................127.2.重组转型登陆A股市场............................127.3.资本运作能力强.................................138.重点公司盈利预测及投资评级...............139.风险提示.................................142请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所水务行业2010年中期投资策略1.行业概况水务行业指由原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用等。发达国家水务行业自第二次世界大战以来快速发展，目前基本已经进入成熟阶段，供排水设施齐备，供应充足，覆盖面广。北美、澳洲等地区的供水和污水处理设施覆盖率都接近100%。全球80%以上的自来水和污水处理设施集中于澳大利亚、加拿大、日本、新西兰、美国和西欧等发达国家。我国城市供水行业处于成长中后期，供水量处于稳定，供水业务成长性来自于水资源价格的提升；污水处理业务处于成长阶段，工业化、环保压力推动的污水处理率的提升是污水处理行业增长的驱动力；国内再生水业务处于起步阶段，国内污水再生利用率仅为5%，在水资源日趋紧张的背景下，再生水具有广阔的增长前景。1.1.水务行业产业链水务产业包括原水生产、自来水生产、污水处理、中水生产等子行业，形成了一条完整的水务产业链。对应于水务产业链，水价包括“水资源费”、“原水费”、“自来水费”、“污水处理费”、“中水费”。其中水资源费由企业代收后上交国家，自来水费对应自来水生产企业的收入，一般由企业直接面向终端收取。污水处理费由政府的污水基金收取，污水处理企业再向污水基金收取污水处理费。污水经深度处理后可产生中水，主要用于绿化或清洁，目前中水产业规模还很小。企业和民众日常生活中缴纳的水费由自来水价格、水资源费价格、污水处理费价格三部分加总而成，其中自来水价格包括了原水生产成本、原水厂利润、自来水生产成本、自来水厂及管网利润及相关税费等。图1：水务行业产业链1.2.水价长期低位运行，并未体现真正价值从水价构成看，各部分都未体现真正价值。首先是水资源费，我国除北京水资源费占综合水价的30%以外，其他大多城市都在10%以下，有些地方更是象征性的1%收费，未体现出水的稀3请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所水务行业2010年中期投资策略缺性。其次是自来水价格，相比污水处理行业盈利能力的逐年提升，自来水行业近几年盈利逐年下降，09年全年亏损。除了运行成本的上升，涉及投资建设领域，无论是通过TOT获得已有的自来水项目还是BOT新建自来水项目，其巨大的折旧都加大了固定制水成本。最后是污水处理费，一方面，污水处理厂也同样需要考虑投资建设带来的折旧；另一方面，国外水价结构中，环境水价占整个水价的1/2，这是因为每吨污水处理成本与每吨供水成本大致相当。而我国当前的污水处理费仅要求在0.8元/吨，从09年底36个大中城市的到户水价看，平均供水价格占70%多，污水处理价格只占30%不到。总体上看，我国水价构成各部分都有上升的空间。2.行业现状分析2.1.供水：水价上涨，亏损面收窄，行业整体仍亏损近年来，受电价、原材料、人工等费用加速上涨的影响，供水行业毛利率不断下降。从06年到09年，全国工业用电平均价格从0.61元涨到0.72元，涨幅为18%；同时原材料价格也有较大幅度上涨，而同期城市平均居民生活水价涨幅只有6%。但同期政府对水质要求却在提高，从要求符合35项化验指标提高到106项指标，及水源质量不断恶化，以上因素共同推高制水成本。为强调水的资源属性，改善水务行业盈利困难的局面，2009年以来，已有多个城市和地区相继上调了自来水价格。因此，2009年以来，我国城市平均居民生活用水价格上涨，促进行业毛利率重新回升，企业亏损面收窄，但行业整体仍然处于亏损状态。2009年1～11月供水行业累计收入682.37亿，利润总额-3.56亿，毛利率回升至26.81%，亏损企业比例下降到42.17%。表1：供水行业近三年盈利能力财务数据2008年2009年2010年2008年2009年2010年毛利率毛利率毛利率利润率利润率利润率2月20.24%17.75%18.95%-7.05%-9.15%-6.53%5月22.84%21.78%-3.97%-6.32%8月25.14%22.98%-1.71%-2.60%11月23.09%26.81%-0.79%-0.52%资料来源：WIND，东吴证券研究所2.2.污水处理：收入增速渐缓，毛利率回升，行业开始扭亏2009年1～11月污水处理行业累计收入93.16亿，同比增长4请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所水务行业2010年中期投资策略97.42%，毛利率从年初的14.85%回升至22.85%，城市平均污水处理价格从年初的0.7元上涨至0.74元是毛利率回升的重要因素，当期行业实现利润总额3.08亿，行业已经扭亏。表2：污水处理行业近三年盈利能力财务数据供水行业2008年2009年2010年2008年2009年2010年毛利率毛利率毛利率利润率利润率利润率2月13.27%14.85%17.23%-8.09%-3.88%1.24%5月15.13%19.13%-3.37%0.19%8月19.11%20.47%0.62%3.33%11月25.82%22.85%1.49%3.31%资料来源：WIND，东吴证券研究所3.行业供需分析3.1.行业盈利模式：成本+合理利润率自来水：自来水的生产和供应以原水为材料加工产品（自来水），通过供水管网销售给城市用户，并从中获得生产和服务的利润，因而是典型的生产服务类行业。城市终端水价中的自来水供水价格，采用“成本+合理利润率”的定价方式。不同种类用水的水资源费相同但终端供水价格不同，也就意味着不同种类用水的自来水供水价格不同，一般情况下高于居民生活用水价格的其他种类用水将会使供水企业获得高盈利。污水处理：污水处理和回用通过技术处理排水管网的污水，使之符合一定的标准，完成水资源的有效循环或者达到水的回收再利用。城市终端水价中的污水处理费通过单独核算的运营成本加上合理的利润来实现企业的盈利。尽管早在1998年的《城市供水价格管理办法》中已经规定了城市自来水价格“成本+合理利润率”的盈利模式，净资产利润率的参考标准在6%～12%之间。但从行业整体经营情况看，大部分企业都没有达到此盈利水平。3.2.我国城市供水行业未来供需稳定从我国用水情况来看，根据国家统计局2009年中国统计年鉴显示，2008年我国用水总量为5,910.0亿立方米，其中农田灌溉用水占62.0%，工业用水占23.6%，生活用水占12.3%。2008年我国城市用水总量为500.1亿立方米。其中，生活用水量为228.2亿立方米，生产用水量为177.7亿立方米。从历年城市供水量看，供水总量平稳增长，生产用水持续下降，生活用水呈现上涨态势，1996年至2008年生活用水平均年增长率为2.6%，城市自来水5请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所水务行业2010年中期投资策略普及率也由1980年的81%提高到2008年的94.7%。图1：1996年至2008年中国城市用水情况资料来源：国家统计局统计年鉴，东吴证券研究所国务院发展研究中心调查研究也表明：一般年份全国城市基本可以保证供水需求；城市供水设施能力保证高峰日供水量尚有20%～50%的富余。在需求基本保持平稳的情况下，现有产能和可预计的