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行业研究Page1请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧汽车行业分析师：陈永钢电话：010—82254212Email：chenyg@guosen.com.cn相关研究报告：《价格战催生寡头垄断时代到来—05年轿车业投资策略报告》2005/12/24《行业触低反弹，但底部仍有待确认—05年轿车业中期投资策略报告》2005/07/22行业动态跟踪报告汽车行业2005年10月月度报告中性（首次评级）行业月度回顾重卡业风险已释放06年有望稳定增长9月行业销量环比增长18.44%同比增长12.95%9月，销售汽车49.59万辆，环比增长18.44%，同比增长12.95%，累计同比增长11.21%。其中，商用车销售14.19万辆，环比增长12.38%，累计同比增长-1.74%；乘用车销售35.4万辆，环比增长21.07%，累计同比增长16.83%。9月行业利润环比增长19.69%同比下滑6.65%9月，行业销售收入936亿元，环比增长9.4%，同比增长9.22%，累计同比增长7.69%；利润51.1亿元，环比增长19.69%，同比下降6.65%，累计同比下滑40.44%；利润率5.46%，比8月份上升了0.47个百分点。9月行业应收账款和存货绝对量有所上升相对水平有所下降9月，应收账款1328.7亿元，环比增长1.55%，同比增长20.71%。应收账款/销售收入142%，环比下降7.18%，同比增长10.52%；存货699.5亿元，环比增长2.94%，同比增长18.3%。存货/销售成本89%，环比下降4.9%，同比增长8.61%。下调轿车业投资评级至“中性”我们认为，预测未来几月行业盈利走势关键因素有二：行业库存情况；行业目前的利润率水平。9月份，15家轿车公司利润率6.03%，库存87.59亿元，为历史最高。因此我们下调对行业投资评级至“中性”。维持上海汽车“谨慎推荐”投资评级，维持长安汽车和一汽夏利“中性”投资评级。给予重卡业“谨慎推荐”投资评级04年由于公路治理超载和铁路运输紧张导致重卡销量出现超常增长，而进入05年，随着公路治理超载放松、铁路运力提升和燃油价格上涨，重卡销量出现迅速回落。由于铁路运力提升是阶段性的，对公路货运量的冲击也是阶段性的，再加之05年重卡销量下滑部分原因是消化04年的超常增长，因此，我们认为，06年重卡将在05年低谷的基础上平稳增长。但由于07年铁路运力可能再次提升，因此，我们给予重卡业“谨慎推荐”投资评级。维持威孚高科“推荐”投资评级，维持湘火炬“谨慎推荐”投资评级，维持福田汽车“中性”投资评级，上调东风汽车投资评级至“推荐”，上调中国重汽投资评级至“谨慎推荐”2005年10月31日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29月行业销量环比增18.44%同比增12.95%05年9月，销售汽车49.59万辆，环比增长18.44%，同比增长12.95%，累计同比增长11.21%。其中，商用车销售14.19万辆，环比增长12.38%，累计同比增长-1.74%；乘用车销售35.4万辆，环比增长21.07%，累计同比增长16.83%。表1：汽车行业（分车型）销量（单位：台）销量环比增长同比增长累计同比增长商用车14191912.38%--1.74%其中：载货汽车11803312.99%-16.8%-0.93%重卡1371618.4%-66.91%-33.99%中卡1377016.2%-10.46%-1.32%轻卡708088.4%1.11%10.97%微卡1973925.71%31.42%16.11%其中：客车238869.4%--6.28%大型客车277840.6%-8.78%中型客车59007.1%--12.14%乘用车35404021.07%-16.83%基本型21712418.28%39.24%18.05%交叉型6497143.37%9.88%10.96%MPV136315.29%-37.33%SUV2074210.07%-13.56%资料来源：中国汽车工业信息网、国信证券经济研究所图1：01-05年行业各月销量（单位：台）图2：05年商用车和乘用车各月销量（单位：台）数据来源：中国汽车工业信息网，国信证券经济研究数据来源：中国汽车工业信息网，国信证券经济研究所注：由于统计口径变化，无法追溯以前年份销量请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page39月行业利润环比增19.69%同比下滑6.65%05年9月，销售收入936亿元，环比增长9.4%，同比增长9.22%，累计同比增长7.69%；利润51.1亿元，环比增长19.69%，同比下降6.65%，累计同比下滑40.44%；利润率5.46%，比8月份上升了0.47个百分点。图3：01-05年基本型和交叉乘用车各月销量（单位：台）图4：05年MPV和SUV各月销量（单位：台）数据来源：中国汽车工业信息网，国信证券经济研究注：由于统计口径变化，无法追溯以前年份销量数据来源：中国汽车工业信息网，国信证券经济研究所注：由于统计口径的变化，无法追溯以前年份销量图5：01-05年载货汽车各月销量（单位：台）图6：05年大中型客车各月销量（单位：台）数据来源：中国汽车工业信息网，国信证券经济研究数据来源：中国汽车工业信息网，国信证券经济研究所注：由于统计口径的变化，无法追溯以前年份的销量图7：1999-2005年行业月度销售收入和利润（单位：百万元）图8：1999-2005行业月度利润率数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所注：2月份数据为1-2月数据累加数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page49月行业应收账款和存货绝对量有所上升相对水平有所下降05年9月，应收账款1328.7亿元，环比增长1.55%，同比增长20.71%。应收账款/销售收入142%，环比下降7.18%，同比增长10.52%；存货699.5亿元，环比增长2.94%，同比增长18.3%。存货/销售成本89%，环比下降4.9%，同比增长8.61%。下调轿车业投资评级至“中性”9月份，15家重点轿车公司销售收入236.89亿元，环比增长17.94%，同比增长38.73%，累计同比下滑2.86%；利润14.3亿元，环比增长19.8%，同比增长26.72%，累计同比下滑55.16%；利润率6.03%，比8月份上升0.09个百分点；应收账款149.3亿元，环比增长2.15%；应收账款/销售收入63%，环比下滑13.39%；图9：2003-2005年行业月度应收账款水平（单位：百万元）图10：2003-2005行业月度产成品水平（单位：百万元）数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所图11：01-05年15家轿车公司季度收入和利润（单位：亿元）图12：01-05年15家轿车公司月度利润率（单位：亿元）数据来源：机经网，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所1季度请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5存货87.6亿元，环比增长6.16%，同比增长6.81%；存货/销售收入36.98%，环比下滑9.99%，同比下滑23.01%。我们认为，预测未来几月行业业盈利走势关键因素有二：行业库存情况。库存越高，厂商降价的可能性加大；行业目前的利润率情况。行业利润率越高，厂商降价的可能性加大。根据2005年投资策略一文中对轿车业竞争达到稳定状态时，合理利润率应当在3.71%—4.71%。基于对轿车业盈利走势关键因素的判定，我们得出轿车业评级依据：表2：轿车业评级依据库存高库存低利润率4.71%中性谨慎推荐3.71%利润率4.71%谨慎推荐推荐利润率3.71%谨慎推荐推荐资料来源：国信证券经济研究所9月份，15家轿车公司利润率6.03%，库存87.59亿元，为历史最高。因此我们下调对行业投资评级至“中性”。给予汽车行业“中性”投资评级8-9月份，汽车行业库存继续上升，利润率水平仍处于较高水平，再加之轿车业在汽车行业中占比接近50%的水平，因此，我们给予汽车行业“中性”投资评级。给予重卡业“谨慎推荐”投资评级04年由于公路治理超载和铁路运输紧张导致重卡销量出现超常增长，而进入05年，随着公路治理超载放松、铁路运力提升和燃油价格上涨，重卡销量出现迅速回落。我们认为，06年重卡销量将在05年低谷基础上保持平稳增长。铁路运力提升是阶段性的，对公路货运量的冲击也是阶段性的。2002年铁图13：03-05年15家轿车公司月度应收账款（单位：亿元）图14：03-05年15家轿车公司月度产成品水平（单位：亿元）数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6路提速对2003年公路货运量造成冲击，成为导致2003年载货汽车销量增速迅速放缓，尤其是重卡销量增速迅速放缓的一个重要原因。而随着铁路运力得到利用，铁路运输对公路货运的替代作用（铁路运费低8-10分钱/吨公里，公路运费30-40分/吨公里）逐步下降，公路货运量仍保持增长态势（与名义GDP正相关），载货汽车销量也出现回升；由于公路治理超载，04年重卡销量出现超常增长，实际上是牺牲了以后年份重卡销售。随着公路治理超载放松，05年实际上是在消化04年重卡超常增长。05年8、9月份，重卡占载货汽车的比重已经大大低于01-04年历史水平。图15：01-05年重型载货各月销量（单位：台）图16：03-05年各月铁路和公路货运量（单位：亿吨）数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所图17：1990-2004年公路货运量和载货汽车保有量图18：2000-2004年载货汽车销量数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所图19：01-05年载货汽车各车型销量比重图20：1990-2004年公路货运量和名义GDP数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所3-4月公路治理超载铁路第四次提速运力提升铁路第五次提速运力提升请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7但由于06年下半年，铁路货车将实施第六次提速，车速将由80公里/小时，提高至120公里/小时。货车实现重载，06年新购车辆中64吨车将全部由70吨替代。因此，07年铁路运力可能再次有较大幅度提升，从而对公路货运量乃至载货汽车，尤其是重卡产生冲击。铁路运力提升速度将取决于融资速度。基于对06年重卡销量将平稳增长以及07年铁路运力提升可能对重卡产生冲击的判定，我们给予重卡业“谨慎推荐”投资评级。表3：重点上市公司投资评级公司代码股价（10月28日）2005EPS2006EPS2005PE2006PE投资评级备注金龙汽车6006868.050.7070.79311.3810.15推荐维持评级威孚高科0005815.970.4090.52714.611.33推荐维持评级宇通客车6000666.850.6770.75910.129.02推荐维持评级东风汽车6000062.630.2490.31610.568.32推荐上调评级江淮汽车6004183.530.5360.4976.597.1推荐上调评级中国重汽0009518.90.573装入后桥资产15.5-谨慎推荐上调评级湘火炬0005493.030.2950.432或0.34410.277.01或8.8谨慎推荐维持评级上海汽车6001043.190.340.3469.389.22谨慎推荐维持评级一汽夏利0009274.130.1540.23726.817.4中性维持评级长安汽车0006253.910.1720.23422.7316.7中性维持评级福田汽车6001662.930.1070.26327.3811.14中性维持评级资料来源：国信证券经济研究所国信证券投资评级：类别级别定义推荐预计6个月内，股价表现优于