国信证券-造纸行业06年5月月度报告0522

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧造纸行业首席分析师：李世新8年造纸等行业研究经历；中国造纸学会会员；《新财富》2005年度造纸印刷行业最佳分析师。电话：[phone]Email：[e-mail]06年收益率比较0%10%20%30%40%50%2005-12-302006-02-092006-03-092006-04-062006-05-11造纸指数上证指数资料来源：Wind、国信证券经济研究所相关研究报告：2006年造纸行业投资策略报告：《低估即机会》——2006年02月24日华泰股份深度研究报告：《龙头向寡投演化，成长与低估同现》——2006年04月17日博汇纸业2006年一季报点评：《白卡毛利率继续上升，年度盈利承诺实现获进一步保障》——2006年04月19日晨鸣纸业2005年报及2006年一季报点评：《公司信息透明度有待提高，快速扩张致创值能力下降，下调投资评级至“谨慎推荐”》——2006年04月21日华泰股份2006年一季报点评：《新闻纸价年内基本见底形成未来三季盈利上升预期》——2006年04月27日岳阳纸业2006年一季报点评：《商业模式转型下的价值标准重点在林业而非目前的纸业业务》——2006年05月08日行业研究Page1行业动态跟踪报告造纸行业2006年5月月度报告谨慎推荐（维持评级）行业月度回顾一季产能集中投放及浆价上涨致利润增幅下降1Q06纸业收入保持高速增长，利润增速下降纸业1Q06受产能集中投放和浆价上涨两个重要不利因素影响，收入增长25.4%仍处于近年高位，但利润总额仅增长9.9%，低于05年的23.7%和4Q05的93.5%。行业毛利率仍低位运行，这一状况预计会在2Q06-3Q06持续，4Q06才可能得到改善。产能集中投放年内难以持续1Q06纸业运行的一个显著特征是产能集中投放，本季固定资产增加了153亿元，为00年以来各季最大值。受此影响，行业开工率由05年末的79.9%下滑至本季末的74.7%，纸业表现为阶段性产能过剩。我们认为产能集中投放状况在未来三个季度难以持续，原因是：（1）投资在形成固定资产上存在时程上分布不均的现象，相对稳定的固定资产投资在4Q05-1Q06集中形成产能后，未来可形成的产能空间将被压缩；（2）1Q06固定资产投资增速下降到11.7%，而04年和05年的该增速分别为34.1%和32.3%，该部分投资在未来形成的产能增速将会下降。浆价上涨压力预计下半年松缓自05年10月开始国际浆价因供给趋紧而上涨，进入06年情况更甚，1Q06不少浆厂连续停产，供给进一步收紧导致浆价扬升。受此影响，部分进口废纸价上涨。基于Arauco85.6万吨和CMPC78万吨新浆线分别于6月和9月投产，下半年浆价将受制，我们仍维持国际浆价上半年甚至3Q06上涨、4Q06下跌的判断。维持行业及重点公司的投资评级维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对G华泰“推荐”的投资评级，维持对G晨鸣、G岳纸和G博汇“谨慎推荐”的投资评级。2006年05月22日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2纸业板块二级市场运行与大盘持平今年以来纸业指数运行与大盘基本持平，重点关注公司股价收益略好于大盘。表1：今年以来造纸行业指数运行与大盘持平指数05年末值报告期末值涨跌点数涨跌幅度上证综指1161.061659.55498.4942.9%WIND造纸印刷（证监会）指数282.52405.72123.2043.6%WIND造纸指数232.94321.788.7638.1%G华泰8.7812.773.9945.4%G晨鸣3.445.431.9957.9%G岳纸3.835.852.0252.7%G博汇4.055.741.6941.7%数据来源：Wind、国信证券经济研究所1Q06收入仍高速增长，但利润增速下降国内纸业1Q06受产能集中投放和浆价上涨两个重要不利因素影响，收入增长25.4%仍处于近年高位，但利润总额仅增长9.9%，低于05年的23.7%和4Q05的93.5%。图1：1Q06销售收入同比增长25%图2：1Q06利润总额同比增长10%资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所产能集中投放已经形成部分纸品价格出现下跌，而原料价格上涨进一步压缩毛利，1Q06行业毛利率创出00年以来最低值。由于产能释放仍将持续，而原料价格上涨预计在3Q06-4Q06遭受新增供给抵挡，我们判断未来两个季度行业毛利率仍将低位运行，4Q06才可能得到改善。05001,0001,5002,0002,5003,0001Q002Q003Q004Q001Q012Q013Q014Q011Q022Q023Q024Q021Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q06100millionsCNY5%10%15%20%25%30%35%累积销售收入同比增长0204060801001201401Q002Q003Q004Q001Q012Q013Q014Q011Q022Q023Q024Q021Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q06100millionsCNY-20%0%20%40%60%80%100%累积利润总额同比增长线性(同比增长)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图3：纸业毛利率低位运行资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所产能集中投放年内难以持续1Q06纸业运行的一个显著特征是产能集中投放，本季固定资产增加了153亿元，为00年以来各季最大值。受此影响，行业开工率由05年末的79.9%下滑至本季末的74.7%，纸业表现为阶段性产能过剩。图4：4Q05-1Q06产能集中投放致开工率骤降资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所我们认为产能集中投放状况在未来三个季度难以持续，原因是：投资在形成固定资产上存在时程上分布不均的现象，因此，相对稳定的固定资产投资在4Q05-1Q06集中形成产能后，未来可形成的产能空间将被压缩。1Q06固定资产投资增速下降到11.7%，而04年和05年的该增速分别为34.1%和32.3%，该部分投资在未来形成的产能增速将会下降。不过，1Q06固定资产投资增速下降的持续性有待进一步观察，因投资驱动因素——固定资产投资收益率和总资产投资收益率指标仍处于历史上有吸引力的位置。-30-20-1001020304050607080901002001/022001/042001/062001/082001/102001/122002/032002/052002/072002/092002/112003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/032004/052004/072004/092004/112005/022005/042005/062005/082005/102005/122006/03100millionsCNY70%75%80%85%90%95%每月固定资产增量开工率01002003004005006007008009001Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q06100millionsCNY12%13%14%15%16%17%18%19%20%季度销售收入季度销售成本季度毛利率(R)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图5：波动幅度表现为产能形成大于固定资产投资图6：1Q06固定资产投资增速暂走下历史上30%的平台资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所图7：固定资产投资驱动力1Q06快速下降的持续性尚需观察资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所浆价上涨压力预计下半年松缓自05年10月开始国际浆价因供给趋紧而反转，进入06年情况更甚，1Q06不少浆厂连续停产，近期凯利普、北木、阿尔波特-太平洋等浆厂先后发生机器故障停产，供给进一步收紧导致浆价扬升。受此影响，部分进口废纸价上涨。表2：1H06北美浆厂比较集中地停产浆厂关闭产能（万吨/年）浆种关闭时间相关说明WP27NBSK01/06每年销往中国6-8万吨。Domtar20-30NBSK1Q06因经营陷入困境，于06年12月宣布重组并关闭若干工厂，商品浆销售主要集中在北美。后期可能恢复部分产能。Weyerhaeuser13NBSK01/06关闭了位于Saskatchewan地区的PrinceAlbert工厂。Bowater21NBSK2Q06关闭一条浆线，市场集中于北美。Neenah35NBSK02/06因木片短缺及劳工纠纷而停产。小计116-126数据来源：PPI、国信证券经济研究所0204060801001202003/022003/032003/042003/052003/062003/072003/082003/092003/102003/112003/122004/022004/032004/042004/052004/062004/072004/082004/092004/102004/112004/122005/022005/032005/042005/052005/062005/072005/082005/092005/102005/112005/122006/022006/03100millionsCNY每月固定资产净值平均余额增量每月固定资产投资01002003004005006001Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q06100millionsCNY0%20%40%60%80%100%120%累计固定资产投资(L)累计同比增长(R)线性(累计同比增长(R))0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%3Q994Q991Q002Q003Q004Q001Q012Q013Q014Q011Q022Q023Q024Q021Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q06净资产利润率(季度)固定资产利润率(季度)总资产利润率(季度)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图8：国际浆价上涨图9：中国NBSK现货价上涨资料来源：FOEX资料来源：国信证券经济研究所图10：近期部分进口废纸价格上涨资料来源：国信证券经济研究所目前，浆价进一步上涨正受到购买数量下降制约。浆厂为提高销量现已给出更多价格折扣，如印尼厂商本月对1.5万吨以上混合热带阔叶浆和合欢木浆买盘打出了6%的折扣，而巴西桉木浆厂商对大宗订单也给出了4%的较高折扣。我们判断下半年供应紧张状况将趋于缓和，这主要基于南美两大型浆厂将陆续投产：智利Arauco旗下的新浆厂NuevaAldea将于6月份开始试生产，新浆厂设计能力85.6万吨，辐射松及桉木浆产量各占一半，浆厂计划每月新增中国市场的针叶浆数量约1万吨左右；CMPC公司位于智利的SantaFe工厂将于9月份投产一条年产78万吨的漂白桉木浆生产线。我们仍维持国际浆价上半年甚至3Q06上涨、4Q06下跌的判断（参见2006年造纸行业投资策略报告《低估即机会》，2006年2月24日）。400450500550600650700750Jan-01Apr-01Jul-01Oct-01Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06USNBSKPulp(USD/t)EuropeNBSKPulp(USD/t)EuropeNBSKPulp(UER/t)4,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8002