国金证券-保险行业XXXX年年度报告春寒料峭,冻杀年少-1

-1-敬请参阅昀后一页特别声明行业研究保险行业2013年年度报告评级：增持维持评级春寒料峭，冻杀年少2012年12月04日投资建议行业策略：13年保险板块总体走势同步于大盘，相对收益源于政策和基本面改善的确认。目前板块调整很深，估值水平极低，已到布局明年择机建仓的时候，但相对空间有限，政策层面博弈，个人税延养老金的出台1-2个交易日或成为机构出货时点，大病医保3-5年对保险行业不会有实质性的利好；行业基本面微弱改善，寿险艰难恢复，财产险继续探底，投资和盈利性不足无法实现保险公司内生型增长，外部融资压力仍在；而且短期难见国家在税收等方面对行业的实质性支持。推荐组合：从绝对收益的角度，我们建议配置中国平安，但需要密切跟踪汇丰减持的昀近进展，而且金融混业的模式可以提升公司的估值和EPS（整合可能需要2年时间）；中国太保和中国人寿为交替配置品种，目前从估值的角度看，配置中国太保比较安全，而且有中国人保上市的“影子股”概念，中国人寿新业务价值倍数较高，需要等待回调；新华保险解禁风险大且持续，或存在短暂交易性机会，但至少半年内不建议配置。行业观点从公司策略的角度及13年利润压力出发，保险公司会将12年业绩做低，进而13年EPS会有大幅增长，但我们认为险企EPS本身就是虚无的东西，对股价的影响也会只是短暂性、脉冲性的。城镇化和老龄化必然带来新的保险需求，尤其是商业养老险和健康险（含医疗险），进而推动行业保费的增长，但目前投资型保费增长向消费型保费增长切换的若干年内必然存在保费高增长的断层期，进而保险公司在财务业绩、资本状况、保费增速以及监管政策等方面都缺乏亮点。行业基本面，1)寿险艰难恢复，险企通过“开门红”销售短交分红险及牺牲全部或绝大部分利差维持分红水平等来提升件均保费进而带来营销员渠道新单保费的回暖，预计增幅在5%~10%之间；12年基数底以及银行理财产品收益率降低和规模增速放缓致使银保新单降幅收窄，但考虑到险企（银行系除外）对该渠道完全没有控制能力、银行销售动力不会有显著改善、11年的分红水平低导致挪储吸引力不足、07-08年高利率环境下5-6年期产品满期时存在需要补偿部分客户收益缺口以及银行系保险公司的迅速崛起压缩代销产品规模，我们预计降幅仍较大概率保持两位数。2)财产险继续探底，人保回归A股预期及中小险企担忧车险费率市场化采取激进的销售策略跑马圈地进一步加剧市场竞争，综合成本率继续上行，但全行业亏损情形不太可能出现；车险费率市场化对大型险企的影响是先扬后抑的，短期保费和承保利润承压将加剧，但后期条款和定价方面有自由度，加之品牌、规模、渠道和服务等方面的优势，市场集中度将触底反弹，在保证适度承保利润率下，薄利多销。3)投资和盈利性不足无法实现险企内生增长，外部融资压力仍在。投资新政昀大的意义在于降低保险资金对资本市场的强依赖性，险企13年投资收益稳中有升已是不错。行业政策方面，养老和健康是未来中国保险市场发展的两大引擎，引导投资驱动型的保费增长模式向消费驱动型的保费增长模式转变，我们判断，个人税延养老险的影响将是近期和速效的，但是健康险（含医疗险）的发展将是长期的过程，3-5年看不到对保险行业发展有实质性的影响，关键核心数据和风险控制险企无法掌控导致定价错误、赔付失控等风险巨大。风险提示权益市场大幅震荡及政策性风险；保费恢复、投资收益不达预期。长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币)行业优化平均市盈率16.66市场优化平均市盈率10.01国金保险业指数255.33沪深300指数2108.85上证指数1959.77深证成指7710.88中小板指数4068.83227247267287307111205120305120531120822121119国金行业沪深300童楠联系人(8621)[e-mail]陈建刚分析师SAC执业编号：S1130511030021(8621)[e-mail]相关报告1.《人保Ｈ股上市带来Ａ股保险板块估值修复》，2012.12.42.《秋冬平淡过,蛰伏待春归》，2012.11.53.《保险行业第二批新政点评》，2012.10.23-2-敬请参阅昀后一页特别声明行业研究内容目录行业长期向上的基石：城镇化和老龄化............................................4 12年经营数据预测...........................................................................4 寿险艰难恢复...................................................................................5 财产险继续探底..............................................................................13 投资新政效果待观察......................................................................18 外部融资压力压制股价...................................................................21 个人税延养老金促进保险行业高速发展相对靠谱.......................................23 商业健康险（含医疗险）和大病医保3-5年难对保险行业有实质性影响....26 图表目录图表1：历年人身险保费(亿)...........................................................................4 图表2：中国城乡居民人民币储蓄存款余额(亿)...............................................4 图表3：寿险分销渠道总览..............................................................................6 图表4：营销员人数(千名)...............................................................................7 图表5：人均产能(元)......................................................................................7 图表6：银行理财产品发行规模......................................................................7 图表7：人民币理财产品预期收益率(债券和货币市场类)................................7 图表8：主要险企分红水平预测(客户部分)......................................................7 图表9：银行参股保险公司一览......................................................................7 图表10：2009-2011年各渠道新单同比增长情况............................................8 图表11：2008-2011年中国电销寿险市场发展情况........................................8 图表12：电销寿险市场主体............................................................................8 图表13：主要上市险企电销寿险年化首年保费(万元，预测值).......................9 图表14：主要上市险企电销寿险月均销售人力(人，预测值)...........................9 图表15：网销渠道销售量和产品复杂性之间的关系......................................10 图表16：保险业中的电子商务模式...............................................................10 图表17：产品创新的驱动因素......................................................................11 图表18：寿险保费收入结构变动情况...........................................................12 图表19：中国大陆保险行业市场化进程........................................................12 图表20：传统人身保险费率测算(预定利率从2.5%调整到3.5%).................12 图表21：定价利率自由化的国际经验...........................................................12 图表22：收入年金Vs.累积年金Vs.投资型产品(蓝色预计为未来主力品种)..13 图表23：财产险保费增速(不考虑车险费率市场化影响)................................13 图表24：平安产险累计保费..........................................................................14 -3-敬请参阅昀后一页特别声明行业研究图表25：太保产险累计保费..........................................................................14 图表26：主要险企综合成本率......................................................................14 图表27：香港财产险保费结构......................................................................15 图表28：中国大陆财产险保费结构...............................................................15 图表29：主要险企财产险保费结构...............................................................15 图表30：车险投保渠道及消费者关注方面....................................................16 图表31：电销车险市场主体逐年增多...........................................................16 图表32：平安产险电销车险保费概览...........................................................16 图表33：平安产险电销车险占比逐年扩大....................................................16 图表34：太保产险电销车险保费概览..............................................