第三章股利折现模型

学习目标：（1）掌握股利折现模型的基本方法（2）理解股利折现模型的适用范围（3）能运用股利折现模型进行估值（4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法一、一般形式0(1)(1)10:(DividendPerShare)tntnnDPSPrrttnPPDPSt股票当前价格：期每股现金红利n:详细预测期期数r：与红利匹配的折现率P：持有期末股票卖出的价格（1）折现率如何确定？（2）n如何设定？（3）DPSt如何预测？（4）Pn如何求？?第一节股利折现形式、分类超额收益期的选择：1、5、7、10规则（1）乏味的公司—1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利因素；（2）一般公司—5年：正常的声誉、利润也正常；（3）大型、规模经济的良好公司—7年：较高的增长潜力、较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；（4）优秀公司—10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。-------------------------------Streetsmartguidetovaluingastock预测期设定的一般规则二、股利增长模型类别模型类别固定股利模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型一、固定股利模型（FixedDividendModel,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。11112301(1)(1)DDDDrrrrP注意：该模型假设过分简单，并不适用。第二节股利折现模型二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)^(n-1)…………将历年股利折现到估值时点2300002301(1)(1)(1)(1)01(1)(1)(1)(1)nnDgDgDgDgrrrrDgrgDrgP（rg）股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。11111111111111(1)(1)(1)(),1111tttttttttttttttttttttDDNIbNIbNINItDNIbNItttNAROENAbNIROEtNININAROENIttNINIbgNINAROEgbROEbROE假设公司留存收益每年保持固定比例则股利支付比例为1-b,股利增长率由于则1(){[(1)]}::/,ttDEttDEROEROEROEbROEbROAROAitNINAROEROEEPSNANA假设净利润；净资产；：权益收益率、净资产收益率;ROA:总资产收益率；i:利息率；t:税率；：负债权益比率；为每股净资产。股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)×9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。股票预测数据可参见：关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷。稳定的两个特征：（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本一致。三、股利分阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型H模型三阶段增长模型（i）两阶段增长一般模型时间增长率阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定增长gnn(1)0(1)11(1)[1]0(1)(1)()(1)10;::ngnrtnntnnnnnnDPSgDPSPDPSrgrrrgrtDPSnrgntPPPgngnDPSt股票价值超常增长股息现值+终点价格的现值其中：：股票当前价格；前年超常增长率；年后稳定增长率；：期预期每股股息；r：要求的股权收益率适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。变量初始超长回报率稳定增长率ROA20%16%股利支付率20%？D/E11利率10%8%股利增长率？8%公司的所得税率为40%。/[(1)]8%16%1[16%8%(10.4)]{/[(1)]}(10.2){20%1[20%10%(10.4)]}27.2%11170.59%gROADEROAitbROADEROAitb股利增长率g股利支付比率（ii）两阶段增长H模型（FullerandHsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn00()(1)00::2annnnDPSHggDPSgrgrgantPPggHDPSt：股票当前价格；初始增长率；年后稳定增长率；：期预期每股股息；r：要求收益率适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变（房地产）。局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。（iii）三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增加支付比率高支付比率0::::(1),(1)tttanDPSttattnanaaannnPDPSttDPSgggROEgROEEPS：股票当前价格；：期预期每股股息；超常增长阶段股息支付比率；：稳定阶段股息支付比率；EPS：期预期每股收益；EPSEPSr：超常增长阶段要求权益收益率；r稳定增长阶段要求权益收益率;超常增长率；稳定增长率；。120221(1)(1)0(1)(1)()(1)11tnnnaatttnnnnnEPSgEPSgDPSrrrgrttnP超常增长过渡阶段稳定增长适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。DDM模型适用范围：1、大型金融服务公司：银行（1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2）派发高额股息；（3）股权自由现金流难以确定；2、受管制的公司：公共事业机构（1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；（2）派发高额股息；（3）负债水平稳定。第三节案例案例一：招商银行(600036)价值评估0204060801001202002/04/302002/10/312003/04/302003/10/312004/04/302004/10/292005/04/292005/10/312006/04/282006/10/312007/04/302007/10/312008/04/302008/10/312009/04/302009/10/302010/04/302010/10/292011/04/2901000200030004000500060007000招商银行上证综指(1)0(1)1(1)[1]0(1)(1)()(1)1010,,,,,(1)(1)ngnrtnntnnnnDPSgDPSPDPSrgrrrgrtnnnnPrnDPSggDPSDPSgg两阶段一般股利折现模型：要求的变量为：步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。年份ROE派息比率股息增长率200210.37%39.50%0.0627385200312.21%23.50%0.0934065200415.06%24%0.114456200515.93%84%0.0250101200612.88%24.80%0.0968576200722.42%27%0.163666200826.51%27.90%0.1911371200919.65%28%0.14148201019.23%23.58%0.14695566平均去掉20052007-201017.14%17.29%21.095%33.62%27.29%26.62%11.51%12.63%16.08%步骤二、计算股利增长率招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE设定为15%，派息增长率为15%×（1-26.62%）=11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。(1)0(1)15(120%)55(117.588%)(1)[1]0(1)(1)()(1)10.29(120%)[1]0.29(114.676%)(111.007%)17.588%20%(17.588%15%)(ngnrtnntnnnnDPSgDPSPDPSrgrrrgrtP按照两阶段增长模型，股票价值超常增长股息现值+终点价格的现值5117.588%)12.51()元当前价格14.09元思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值将怎样变化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？国内银行股息支付情