搜索
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明上海家化（600315）09年01月05日公司研究报告化工行业培育品牌金字塔，投资进入回报期推荐投资要点：合理估值：33.15元日化行业总需求具有刚性，受经济危机影响较小。而个体竞争主要依赖品牌与营销。日化产品竞争模式与其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的经营成败并不取决于供求均衡或成本控制，而在于产品的定位与品牌是否被市场接受。上海家化是国内日化行业的龙头企业，公司创立了10余个品牌，形成了层级鲜明、目标市场明确的品牌金字塔，位于金字塔顶端的是公司08年推出的超高端护肤品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗兰黛等国际一流品牌；其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产品的高端产品，定位于TheBodyShop；高夫、清妃和阿迪达斯属于中高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个人护理产品的细分市场；六神和美加净分析师彭晞彦：pengxiyan@chinastock.com.cn：（8610）66568689市场数据时间2008.12.31A股收盘价(元)28.03A股一年内最高价(元)40.50请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明则全面进攻大众家庭市场。因为目前公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，佰草集和六神两大增长极动力强劲，债务基本还清，现金流充沛，1-11月的化妆品仍保持了24%的业绩增长，预计09、10年的增长分别为15.76%和18.91%。我们预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3倍，三年的复合增长率为17.2%。考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于WIND日常消费品行业36.23倍的平均PE仍有一定的增长空间。公司的合理股价为33.15元，我们给予公司“推荐”评级。主要财务指标2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万元)2274.042260.802646.253063.323642.62EBITDA(百万元)216.82279.66285.42340.42414.48净利润(百万元)60.50132.57181.69232.85298.13A股一年内最低价(元)25上证指数1820.81市净率5.82总股本（万股）21307.13实际流通A股（万股）13130.71限售的流通A股（万股）8572.42流通A股市值(亿元)36.81相对中标300及H股指数表现图-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%08-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-12沪深300上海家化资料来源：中国银河证券研究所(元)0.350.761.041.331.70PE(X)80.1336.5726.6820.8216.26EV/EBITDA(X)22.6217.0115.9412.409.20PB(X)6.025.374.513.753.09ROIC9.89%13.66%18.28%19.24%19.98%总资产周转率1.371.511.721.761.72资料来源：中国银河证券研究所相关研究《日化行业：在上下游挤压困局中寻找发展新机》08.09.25投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：国内化妆品市场正处于成长初期，需求增长动能巨大。我们预计，09年公司综合业绩将维持15.76%的稳定增长。目前公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，佰草集高端形象基本树立，09年将继续加大铺店力度和进行海外市场的初步开拓，六神将继续保持花露水市场60%的市占率，并试水新的品类如洗发水，两大增长极均动力强劲，预计将分别维持60%和13%的增速。高夫作为首支国内男士护肤品牌，通过12年的市场培育，08年已经实现了6000万的收入，预计09年将过亿。目前公司也加强了传统品牌美加净的推广力度，09年增速可望提升至13%。代理品牌阿迪达斯香水和个人护理系列已经具有成熟的品牌形象，预计未来两年将保持30%的稳定增速。我们与市场不同的观点：市场普遍认为09年日化行业将受到经济危机的影响业绩不佳，我们认为日化产品需求与居民生活息息相关，相对受危机影响较小，上海家化作为日化行业的龙头企业，通过对产品市场定位的不断摸索和4年的艰难转型，已经树立了良好的品牌形象，赢得了稳定的消费人群，从08年开始走上平稳发展的快车道。行业估值与投资建议：我们预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3倍，三年的复合增长率为17.2%。考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于WIND日常消费品行业36.23倍的平均PE仍有一定的增长空间。公司的合理股价为33.15元，我们给予公司“推荐”评级。行业表现的催化剂：公司目前现金流充沛，08年收购了市场份额位于国内膜产品第二位的四川可采，不排除未来两年进一步收购其他经营良好的化妆品和个人护理产品品牌的可能，另外，公司也有可能选择其他领域的成熟品牌进行代理，资产的充实和新的业绩增长点可能成为公司股价表现的催化剂。主要风险因素：原材料价格的波动、外资大品牌的直接竞争、新品营销的失败成为公司09年经营的主要风险。1目录一、日化行业：危机中稳定增长2（一）总需求具有刚性，受危机影响较小2（二）个体竞争依赖品牌与营销4三、多层次品牌定位确保稳定增长6（一）厚积薄发，高端品牌进入回报期：佰草集6（二）大众家庭品牌稳定增长：六神、美加净7（三）盯住细分市场，稳定为主，风险机会并存：其他品牌8二、综合业务进入回报期，09年业绩可待11（一）成功转型，进入业绩回报期11（二）毛利空间将进一步扩大12（三）广告费用稳定增长维护品牌形象14四、公司财务预测15五、风险因素1六、公司战略与竞争力分析12一、日化行业：危机中稳定增长（一）总需求具有刚性，受危机影响较小1、日化产品消费倾向稳定虽然目前宏观经济处于下行周期，但日化行业与居民生活息息相关，产品覆盖了日常生活的各个领域，市场整体需求稳定，受经济周期的影响较小，不会随宏观经济的下行而大幅收缩，具备很强的防御性。从图1可以看到，国内外内日化产品的消费倾向呈稳步上升或水平发展趋势。其走势相对于总消费倾向更平稳，97-99年东南亚金融危机期间，韩国社会总体消费倾向大幅下降，但日化产品的消费倾向仍然维持了平稳向上的走势。可知，日化市场的总体需求受宏观经济波动的影响相对其他化工子行业较小。图1：日化产品消费倾向较总消费倾向平稳图2：韩国个人护理行业的消费倾向较总体消费倾向稳定0.7200.7300.7400.7500.7600.7700.7800.7900.8000.8100.82019992000200120022003200420052006200700.0020.0040.0060.0080.010.012总消费倾向日化产品消费倾向资料来源：WIND，中国银河证券研究所资料来源：EUROMONITOR实际数据表明，日化行业08年1-10月日化行业维持了18.95%的平稳增长，虽然受经济危机影响，全球需求萎缩，但国内日化市场仍然保持了平稳增长的走势。4季度以来能源和原材料价格深幅下调，预计明年大宗原材料市场仍将保持下行趋势，在3需求企稳的情况下，日化行业利润空间打开，我们认为，09年全行业利润增长还将超过08年前3季度13.55%的增速。表1：1-10月产销稳定增长工业总产值工业销售产值实际值同比增长（%）增速增长实际值同比增长（%）增速增长1752.5718.9211661.2418.951.07资料来源：国家统计局2、尚有巨大需求潜力待发掘在需求稳定的前提下，我国的日化市场还有巨大的潜力尚待发掘。日化行业的生命周期很长，较长时间都不会进入衰退期。我国的日化行业正处于成长期，也被称为投资机会时期，行业处于快速上升途中，并且具有巨大的发展潜力。以化妆品业为例，2006年中国超越法德成为全球第三大化妆品市场，但人均化妆品消费额仅为28元/年，与发达国家人均36-70美元的年消费额相比差距十分明显。在内需逐步启动和消费结构日益升级的背景下，预计化妆品行业未来2年的需求将维持20%左右的增长率。图3：行业生命周期曲线4资料来源：中国银河证券研究所3、次级市场前景广阔。目前中国高端化妆品市场规模只在15亿元人民币左右，仅占化妆品市场总规模的大约4%。真正决定未来市场势力划分的是低端市场。目前我国县市级城镇和农村消费量占到全国消费总量的69%，是中心城市消费量的两倍还强。而且随着国家增加农民收入政策的实施与推进，从2005年以来，农村居民的收入和消费增长大部分时间内都已经超越了城市的增长，众多的二三级城市以及农村市场将给行业带来更加广阔的增长前景。综上所述，我们认为，未来两年日化行业整体收入将保持15%以上的增速。（二）个体竞争依赖品牌与营销化妆品产品的定价机制不是普通的成本加成，而是价值定价，其方法是先定位，再定价——根据某个产品的定位来确定市场上它的同类或同档次产品，再根据同类产品的价格，上浮或下浮一定百分比，来获得该产品的定价。在此基础上再决定产品的成本。因此，日化市场的竞争模式与其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的经营成败并不取决于供求均衡或成本控制，而在于产品的定位与品牌是否被市场接受。5目前国内日化市场，尤其是高端化妆品市场，基本上都被国际品牌所牢牢把持，他们垄断了国内高端化妆品市场上60%的销售份额，并开始向大众化市场渗透。本土品牌要在完全竞争的市场上后发制人，只能通过差异化、细分化的市场战略，做大做强自主品牌，才能在外资巨头的夹缝中瓜分到市场蛋糕。而一个品牌的培育，需要精准的市场定位、大量的研发投入、新颖的品牌形象、细致全面的渠道营销，环环相扣地予以支撑，往往需要2-10年的不断尝试与调整，才能逐步树立起一个鲜明的、为市场所接受的成功品牌。6三、多层次品牌定位确保稳定增长品牌金字塔：公司创立了10余个品牌，但获得市场肯定的仍然是几支定位明确、能够针对不同层级市场进行营销和推广的品牌，避免了自有品牌之间的无序竞争而造成市场份额流失的尴尬。位于金字塔顶端的是公司08年推出的超高端护肤品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗兰黛等国际一流品牌；其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产品的高端产品，定位于TheBodyShop；高夫、清妃和阿迪达斯属于中高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个人护理产品的细分市场；六神和美加净则全面进攻大众家庭市场。（一）厚积薄发，高端品牌进入回报期：佰草集佰草集是上海家化的主打高端品牌，主流产品价格定位区间为100元-400元，品牌自06年进入高速增长，增速达103%和67%，是以过去7年的大量投入为基础的。品牌自创立之初就树立了第一套现代本草个人护理品这个独一无二的形象，避开了与洋品牌的正面交锋，通过7年的铺店行动与以杂志广告为主要渠道的强力品牌教育，双妹佰草集高夫&清妃、Adidas六神、美加净兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、娇兰等TheBodyShop、资生堂、欧泊莱欧莱雅、露华浓、ZA等宝洁、强生系列个人护理产品同层级品牌7一点一滴地在消费者心中雕琢出了佰草集的品牌形象。表2：佰草集的发展对比专卖店数量平均单店单月收入会员人数2002384.6万—200850011万100万资料来源：中国银河证券研究所海外扩张一直是佰草集为外界所关注的焦点。08年10支产品入驻法国丝芙兰30家店，在没有做任何宣传的情况下，香榭丽舍大街店单月零售额约3万欧元，进入全店护肤品Top10，太极泥单品进入Top4。虽然短期内为净利贡献不大，但对于品牌价值的提升将