国际金融危机背景下的货币政策比较解读

1国际金融危机背景下的中外货币政策比较吴晓灵全国人大常委、财经委副主任委员经济学骨干教师高级研修班2009年7月23日2一、本次国际经济金融危机的特点和原因特点：本次危机由金融危机引发经济危机3原因：（一）微观层面1、信贷基础产品违背可偿还性原则；2、金融创新违背了服务经济的原则和充分揭示风险的原则；3、不当的薪酬激励和公司治理鼓励和放纵了金融机构的冒险行为；4、信用评级和会计制度的不完善不能有效揭示风险。4原因：（二）宏观层面1、2000年之后美国宽松的货币政策和低利率政策，催生了金融泡沫（为逐利而过度创新）；2、美国政府鼓励低收入人群买房，加重了居民负债，降低了居民储蓄率；3、对金融机构监管不力，过于相信市场自律，忽视了系统性风险；4、世界各国经济联系日益紧密，结构失衡需要有序调整。5美国中国低储蓄政府财政赤字居民负债消费贸易逆差资本项目顺差高储蓄高外汇储备国际收支顺差美元流出美元流入融资6二、危机的传导及对策（一）危机的传导1、宽松的货币政策引发了通胀，利率上升刺破了房地产泡沫，也刺破了金融泡沫。提高利率→次贷违约→CDO资金链断裂→CDS违约7抵押贷款抵押贷款证券优先级系列中间级系列从属系列CDO以一个或多个同一类别且分散化的资产作质押的证券(CBO、CMO、CLO)商业票据中期票据长期债券82、金融机构资产恶化、资本缩水、引致信贷紧缩。3、房地产泡沫破裂、信贷紧缩引致经济下滑和大宗商品市场泡沫破裂。9（二）摆脱危机要解决的问题和对策1、需求萎缩引致经济下滑—用政府投资替代居民、企业的需求下降；—用宽松的财政政策和宽松的货币政策打消通缩预期，稳定各方需求。102、信贷紧缩影响实体经济发展—政府救助银行恢复信贷能力，提升市场信心；—央行降低利率，减轻社会财务成本，缓解金融产品违约率，恢复金融机构正常融资；—央行注入流动性，鼓励银行放贷；—央行直接面对社会融资填补商业银行信用紧缩空间。113、提高监管容忍度，恢复金融市场运作。研究解决资本充足率、会计准则顺周期问题。4、总结教训，协同行动共渡难关。12三、对欧美日数量宽松货币政策的解读（一）保持适度的信贷活动和货币供应是经济运行的必要条件•货币供应由中央银行和金融机构的信贷活动（资产）创造13中央银行资产负债表商业银行资产负债表资产负债资产负债◆对金融机构贷款▲金融机构存款贷款存款法定存款准备金▲存款准备金：法定◆向央行借款超额准备金超额外汇占款央行票据有价证券有价证券财政性存款国外资产流通中现金同业贷款同业借款资本权益14（二）数量宽松的货币政策是在价格工具失灵下的无奈选择。15Jul-1989Jul-1991Jul-1993Jul-1995Jul-1997Jul-1999Jul-2001Jul-2003Jul-2005Jul-2007Jul-20099876543210%日本目标利率数据来源：CEIC贴现率无担保隔夜拆借利率1991-1999.03，泡沫经济破灭后，开始实行宽松的货币政策。央行目标利率从6%降到0.5%，历时4年。1999.03-2000.08，零利率政策时期2001.03-2006.03数量宽松型货币政策时期再入零利率时代16Jul-1997Jul-1998Jul-1999Jul-2000Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.097.543210-1-2-3-4%日本实施数量宽松政策的背景数据来源：CEICCPI(2000年=100）GDP同比（右轴）零利率时期在GDP增速有起色后，宣布取消零利率政策（2000.08）CPI、GDP均严重下滑，陷入滞涨泥潭。零利率政策只带来短暂复苏，此时已陷入流动性陷阱。日本宏观调控部门手中已没有有效的货币政策、财政政策工具了，必须寻找全新的政策，于是数量宽松型货币政策应运而生。数量宽松型货币政策时期17•降低目标利率是为了降低银行和企业的财务成本中央银行目标利率与客户贷款利率18Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-20092.82.62.42.22.01.81.61.41.2%日本实行数量宽松政策期间客户利率走势数据来源：CEIC优惠贷款利率（长期）国内银行贷款（存量）平均利率数量宽松货币政策时期19Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-20092.22.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0%日本数量宽松政策期间各期限利率走势数据来源：CEICTIBOR(1M）国债（6M）国债（10年）数量宽松货币政策时期10年期国债利率一度达到低点，但并不稳定。20•但在需求不旺和银行坏账缠身的情况下经济会陷入流动性陷阱21（三）数量宽松的货币政策是基础货币的数量宽松而不是货币供应的无限宽松•当商业银行信贷投放不足时央行资产的增加会起到替补作用222001-2006年日本实施数量宽松货币政策时部分年份货币供应数据日本银行持有国债日本银行准备金基础货币M2信贷2001年9月27.94138.8214.073.1-4.182002年3月50.1374.8832.53.71-4.682002年6月23.52163.8227.263.38-4.552002年12月9.9625.2820.142.29-4.762003年6月0.7392.220.141.77-4.722003年12月12.4953.5113.661.58-5.152004年6月8.8216.64.471.75-4.252004年12月1.6310.484.332.04-3.23单位：同比增速%23Jun-2001Jun-2002Jun-2003Jun-2004Jun-2005Jun-200676543210-1-2-3-4%2001-2006日本实行数量宽松政策时的M2与GDP增速之差数据来源：CEICM2与GDP增速之差M2同比增速GDP同比增速24Sep-2000Sep-2001Sep-2002Sep-2003Sep-2004Sep-2005Sep-20063210-1-2-3-4-5-6-7-8%2001-2006年日本实行数量宽松政策时信贷与GDP增速之差数据来源：CEIC信贷与GDP同比增速之差信贷同比增速GDP同比增速25（四）当前美、日、欧实行数量宽松货币政策的背景经济增长和物价指数急骤下降，中央银行政策目标利率接近于零。26Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-200976543210-1-2-3-4%英国实行数量宽松货币政策的背景数据来源：CEIC英格兰银行目标利率零售物价指数（RPI）同比GDP同比2009年3月5日将目标利率降至0.5%的历史低位，并宣布购买750亿英镑的国债等资产，正式进入量化宽松政策。其背景是RPI、GDP同比转为负，陷入滞涨。27Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-20093210-1-2-3-4-5-6-7-8%日本又一次实行数量宽松货币政策的背景数据来源：CEIC日本银行目标利率CPI同比GDP同比2009年3月，在目标利率又一次接近零以后，日本银行宣布提高长期国债的购买额度，又一次进入量化宽松政策。其背景依然是CPI、GDP转为负，陷入滞涨。28Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2009876543210-1-2美国实行数量宽松货币政策的背景数据来源：CEIC美联储目标利率CPI同比GDP同比2009年3月，在联邦基金利率已降为0.25%的历史低位后，美联储宣布将购买国债，进入数量宽松货币政策。其背景是CPI、GDP同比纷纷转为负，陷入滞涨。29Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-20096543210-1-2-3-4欧央行实行数量宽松货币政策的背景数据来源：CEIC欧央行目标利率CPI同比GDP同比2009年5月7日将目标利率降至1%的历史低位，并宣布购买600亿欧元的担保债券，成为继美、日、英后第四个进入量化宽松的经济体。其背景是CPI、GDP即将或已经转为负，陷入滞涨。30（五）美、日、欧实行数量宽松货币政策的政策效果美、日、欧实行数量宽松的货币政策是基于商业银行贷款增速下滑和货币乘数的下降。基础货币的加大投放是对商业银行贷款减少的替补。31Jul-2000Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2009403020100-10-20-30%450400350300250200150100500-50-100%日本深陷流动性陷阱数据来源：CEIC基础货币同比增速M2同比增速数量宽松货币政策时期日本银行准备金账户同比增速信贷同比增速32美国实施数量宽松货币政策时货币供应数据基础货币M2信贷货币乘数2007年6月1.865.89.88.792007年12月1.45.6411.288.942008年3月1.446.8812.189.22008年6月1.466.079.139.192008年9月9.846.317.398.642008年12月99.969.565.824.92009年3月98.959.452.185.062009年5月114.139.052.644.7单位：同比增长%33Mar-2007Jun-2007Sep-2007Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-20099.59.08.58.07.57.06.56.05.55.04.5倍数120100806040200%美国基础货币增长对货币供应量影响不大，货币乘数下降数据来源：CEIC基础货币同比增速M2同比增速信贷同比增速M2/基础货币2008年9月34Jun-2000Jun-2001Jun-2002Jun-2003Jun-2004Jun-2005Jun-2006Jun-2007Jun-2008Jun-2009121086420-2-4美国M2与GDP增速之差数据来源：CEICM2与GDP增速之差M2同比增速GDP同比增速35欧盟实施数量宽松货币政策时货币供应数据基础货币M3信贷货币乘数2007年6月10.3811.19.510.092007年12月9.0811.911.5210.292008年3月9.081111.5110.342008年6月8.3810.510.810.292008年9月8.069.969.9110.282008年12月36.688.575.798.182009年3月22.925.873.418.92009年5月16.474.292.099.21单位：同比增长%36Mar-2007Jun-2007Sep-2007Dec-2007Mar-2008Jun-2008Sep-2008Dec-2008Mar-2009Jun-200910.510.09.59.08.58.07.5倍数4035302520151050%欧元区基础货币增长对货币供应量影响不大，货币乘数显著下降数据来源：CEIC基础货币同比增速M3同比增速信贷同比增速M3/基础货币2008年9月37Jun-2000Jun-2001Jun-2002Jun-2003Jun-2004Jun-2005Jun-2006Jun-2007Jun-2008Jun-200912108642