杠杆收购财务风险的博弈分析与规避

FINANCIALANDREVENUERESEARCH金融财税研究REFORMATION&STRATEGY2009.10一、引言杠杆收购（LeveragedBuyOut,LBO）是指收购方主要以债务资本作为融资工具，以目标公司的资产和未来的收益作为担保，用较少的自有资本向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，是一种以小博大、高风险、高收益的收购方式。杠杆收购诞生于20世纪60年代美国的第三次兼并浪潮中。随着投资银行的介入，杠杆收购在70年代进入了新的发展阶段，在不到十年的时间里，杠杆收购迎来了第一个发展高潮，成为新闻媒体激烈讨论的话题。20世纪80年代末90年代初，对利润的贪婪导致这一高潮走向萧条。直到1996年，杠杆收购的交易额达到242亿美元，杠杆收购才重新焕发生机。随着杠杆收购的复苏，这种在国外风靡一时的并购工具，慢慢渗透进中国资本市场的并购活动中。近几年来，我国资本市场上的企业并购活动日益增多，而且在并购中也越来越多的使用杠杆收购。2004年底联想集团以1.5亿美元的自由资金收购了净资产12.5亿美元的IBM全球PC业务，是我国企业迄今为止最为典型的杠杆收购案例之一。德隆集团这个显赫一时的民营集团多年来一直通过举借高额负债的方式并购其他企业以达到扩张的目的，但最终导致集团的“瓦解”。这些都说明杠杆收购在我国企业并购中受到越来越多的重视。杠杆收购的游戏规则并不复杂，收购方通常会选择一些成熟且具有稳定现金流的公司，通过向银行融资收购该公司，提高其负债率，以提高内含报酬率并达到税盾的目的。正是杠杆收购这种特殊的运作模式，导致杠杆收购具有特殊的资本结构，为保证杠杆收购的正常运行，企业必须从外部融入大量资金，这就决定了维持杠杆收购生存的大前提是利用银行的低利率并假设经济永远不会萧条。然而，当前美国经济危机的爆发使全球金融业跌入低谷，从而引发了信贷紧缩。信贷紧缩打乱了原有的借贷关系，提高了融资成本。整个资本市场出现了“惜贷”的气氛，作为信贷资金主要来源之一的银行采取了提高贷款利率、收紧贷款条件等一系列避险措施。这一切都证明杠杆收购正进入“严冬”。在这种形势下，我国的杠杆收购能否以及如何尽快走出这种困境，成为杠杆收购财务风险的博弈分析与规避耿云江1,2，顾维维2(1.大连理工大学管理学院，辽宁大连116023；2.东北财经大学内部控制与风险管理研究中心，辽宁大连116025).[摘要]杠杆收购的实质是举债收购，这一资本结构安排对其财务风险有着直接影响。本文通过对杠杆收购中负债融资过程的博弈分析，解读其中的财务风险，并提出一系列规避上述风险的措施，以加强对杠杆收购中财务风险的控制。[关键词]杠杆收购；博弈分析；财务风险；规避[中图分类号]F275.1[文献标识码]A[文章编号]1002-736X(2009)10-0071-04GameAnalysisandEvasionagainsttheFinancialRisksofLBOGengYunjiang1,2,GuWeiwei2(1.SchoolofManagement,DalianUniversityofTechnology,Dalian,Lianoning116023;2.InternalControlandRiskManagementResearchCenter,DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian,Liaoning116025)Abstract:TheessenceofLBOisdebtfinancing.ThecapitalstructureofLBOhasadirectimpactonfinancialrisks.BygameanalysisoverthecapitalraisingprocessofLBO,thispaperexpoundsthefinancialrisksinthatprocess,andadvancesaseriesofmeasuresagainsttheseriskssoastoenforcecontroloverthem.Keywords:LBO;gameanalysis;financialrisks;evasion[基金项目]本文为中国博士后科学基金项目(项目编号：20080430180)、辽宁省社科基金重点项目(项目编号：L08AJY002)、辽宁省社科联项目(项目编号：2008lslktglx-76)的阶段性研究成果。[作者简介]耿云江(1977-)，女，山东青州人，东北财经大学会计学院讲师，大连理工大学管理科学与工程专业博士后，研究方向：财务控制与评价；顾维维(1987-)，女，辽宁大连人，东北财经大学硕士研究生，研究方向：财务管理。2009年第10期改革与战略NO.10,2009第25卷（总第194期）REFORMATION&STRATEGY（Cumulatively,NO.194）71金融财税研究FINANCIALANDREVENUERESEARCHREFORMATION&STRATEGY2009.10我们亟待解决的问题。二、杠杆收购中的资本结构安排在杠杆收购的过程中，企业主要运用财务杠杆来加大负债比例，以较少的自有资金融到数倍的资金，对于这种拥有以小博大神奇能力的并购方式，本文认为其最本质的特征在于其资本结构的安排。在杠杆收购的资本结构中来自外部的资本是整个资本的主要部分，而企业自有资本只占其中很小比例。一般来说，进行杠杆收购的企业资本应呈现倒置的金字塔结构。在金字塔顶端是以企业资产为抵押借到的一级银行贷款，约占其全部资金的30%~70%；中间层是次级债，又称夹层债券，约占杠杆收购资金的10%~20%；最下一层是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的5%~10%。优先债也叫高级债券，又被称为一级银行贷款，是在杠杆收购资本结构中位于首层的融资工具。优先债主要由商业银行、以资产做抵押的债券人、保险公司、被兼并公司等提供，其主要贷款形式有周转信贷额度、固定资产贷款、无担保优先票据等。由于这类供资方对收购来的资产具有优先权，如果企业破产清算，他们可以优先受偿，同时这类供资方对风险的态度极为审慎，他们一般不愿意承担太大的财务风险，所以这些供资方面临的风险比较小，收益率比较低，通常有抵押基础。优先债务在杠杆收购中有着举足轻重的作用，没有优先债务的支持，企业就无法全部支付筹集次级债务所需的成本和费用，所以，优先债通常需占全部融资的30%~70%，只有这样才能保证杠杆收购的顺利进行。次级债也称夹层债务，是指偿还次序优于股本权益、但低于优先债务的一种特殊的债务形式。它的主要债权人有保险公司、退休基金公司、风险资本公司、被兼并公司等，是在杠杆收购融资体系中内容最为丰富，募集方式（主要包括优先从属票据、次级从属票据等）多而灵活的一种。首先，由于次级债的本金和利息的清偿顺序位于企业股权之前、优先债务之后，且偿还期限较长，通常不需要担保，能为企业的营运提供缓冲力量；其次，资金缺乏是企业进行杠杆收购的“紧箍咒”，而次级债这一融资工具为企业快捷、持续的补充资金开辟了一条道路；再次，由于次级债的发行成本高，且不具有较强的抗风险能力，导致了次级债务利率高、风险高的特点，所以，应将次级债务控制在全部融资的10%~20%。股东权益是企业的自有资本，处在杠杆收购融资体系的最下层。这类资本的提供者主要有保险公司、私人投资者、公司经理人员。权益融资包括优先股融资和普通股融资，其中普通股是整个杠杆收购体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。由于企业只有在杠杆收购后经营有方、业绩优良、还清债务、利润有剩余的情况下才能给投资者带来收益，并且杠杆收购的股本资金是非流动性的，在长期投资与高财务杠杆企业的情况下，投资者仅在想赚取超额收益的情况下才会承诺提供资本，所以权益融资应占全部融资的5%~10%。三、负债融资中的动态博弈及其风险从杠杆收购的资本结构安排中可以看出，杠杆收购区别于其它企业并购方式的最大特征在于其收购所需的大部分资金都来自负债融资，所以，企业能否从银行、保险公司等投资方获得贷款决定了杠杆收购的成功与否。在企业负债融资过程中，融资者希望通过传递一些信息给投资者，通过这些信息投资者能将自己和其他融资者区分开来，从而使自己在融资过程中获得最大的效用。因此，在信息不对称的情况下，融资者如何选择所要传递的信息，和投资者如何通过这些信息来判断融资者的类型，就形成了融资者和投资者之间的动态博弈。在该博弈过程中，假设有负债融资方和投资方两个局中人：1.两个局中人融资者为X，投资者为Y，两个阶段；2.θ代表了X的类型，经营能力越强θ越大，且X知道θ，Y知道θ的先验概率μ(θ)；3.f代表融资机构贷款得到的无风险收益，u代表贷款的风险补偿收益，S代表清算收入。博弈的过程可以分为融资阶段和融资后企业生产经营阶段：在第一阶段，融资方X（目标企业收购者）选择的负债水平为D，并向投资方发出该信号，力图让投资者知道目标企业是有高经营能力的高质量企业，从而愿意向其投资；对于投资方Y来说，由于信息的不对称，在投资之前Y只知道X类型的先验概率μ(θ)，根据该概率和X发出的信号D，由贝叶斯法则，投资方可以计算出其后验概率：μ(θ|D)=Y对X类型的期望为：θ（D）=Y推断出融资方的市场价值V1：E（V1）=如果V1＜D+f+u，Y会认为投资X不能保证其资金的安全则不会进行投资；如果V1≥D+f+u，Y会认为投资X有利可图，则会进行投资，并进入博弈的第二阶段；在第二阶段，融资方X会根据其经营情况决定是否偿还贷款。当融资方X能偿还贷款时，Y可得到的收益为f+u，X72FINANCIALANDREVENUERESEARCH金融财税研究REFORMATION&STRATEGY2009.10留存的收益为E-f-u；当X不能偿还贷款时，Y能够收回的金额为X的清算收入S，而X由于不能偿还贷款，将承受商誉损失，其损失为L，在这种情况下，其总损失为-D-L。企业杠杆收购的财务风险则主要来源于该负债融资的博弈过程中。首先，在该博弈过程中，选择有效的信息进行传递是融资方在该过程中的关键，如果融资方不能向市场上的众投资者传递有效的信息，投资者会认为其资金的安全和收益得不到保障，则不会进行投资，将直接导致杠杆收购的失败；反之，如果融资方为得到融资而向投资方传递虚假信息或承诺过高利息，即使筹资成功，也会加重企业的偿债负担，稍有不慎就会因债务危机而破产，导致杠杆收购失败。这就需要融资方确定一个适当的融资水平D，如果确定的D过低，企业价值达不到投资的预期，将直接导致杠杆收购的失败；如果确定的D过高，会给企业带来过高的资产负债率，而无论是优先债还是次级债，它们要求的利息率都比较高，这样就会增加企业未来的还款压力，从而加大企业的财务风险。其次，为顺利筹集杠杆收购所需要的资金，还需要有特定的环境和市场。一方面，宽松的经济环境是其发展的基础。作为杠杆收购最重要的资金来源——债务融资，它的筹集不仅依靠商业银行，还有大量的保险公司、退休基金组织等机构，这就需要国家的市场经济化程度比较高，政府对金融管制的限制比较少，为杠杆收购提供一个宽松而有序的发展环境。另一方面，发达的资本市场是其发展的保障。发达的资本市场不仅能为杠杆收购提供各种完善的担保制度、风险规避体系等，其提供的股票、债券、金融衍生工具也为杠杆收购融资提供了保障。当前，由美国房价暴跌引发的次级贷款危机不断加深，已由单一市场波及多个市场、由单一国家传至世界各国，不仅使从事次贷的行业危机四伏，而且正逐渐渗入从事次贷以外的抵押贷款行业。例如，一些贷款银行对于杠杆收购的融资比例、还款要求、利息支付都收紧了条件，甚至美国的一些杠杆收购的主要贷款行纷纷申请破产，这些都加深了企业进行杠杆融资的难度，而杠杆收购赖以生存的经济环境已不再宽松。发达国家资本市场的持续动荡，对我国国内资本市场产生消极的传导作用，加剧了我国股市的波动（甄炳禧，2007）。这一切都说明我国当前的经济环境与资本市场已不能为杠杆收购提供其生产所需要的土壤。最后，由于融资