广发证券-A股XXXX年度策略报告不破不立,向死而生

不破不立，向死而生——A股2016年度策略报告广发证券策略组陈杰S0260512050005郑恺S02605150900042015年12月8日证券研究报告21大家关注什么：普遍认为利率水平是影响A股未来估值的核心因素3目录CONTENTS2利率还能再下台阶吗？——答案是肯定的但利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升——海外案例45行业配置方向：新兴行业看消费服务、传统行业看“向死而生”市场判断：“慢牛”之前，先有一个“不破不立”的过程1.1“存量经济”使A股市场特征发生明显变迁2013年以前，宏观周期大起大落2013年以后，宏观周期陷入窄幅波动2013年以后，中国经济步入“存量经济”时代3数据来源：WIND，广发证券发展研究中心增量模式存量模式2013-2015年，上证综指的盈利趋势基本和股价表现反向最近五年的指数涨跌中，估值贡献远大于盈利贡献“存量经济”下，市场和基本面的关系弱化，估值影响力提升4图：“存量经济”下的盈利趋势和股市趋势反向数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：估值因素对市场的影响明显增大数据来源：wind，广发证券发展研究中心年份盈利增速（E）上证综指涨幅盈利贡献估值贡献2014年8%53%16%84%2013年15%-7%-371%471%2012年1%3%33%67%2011年12%-22%-66%166%2010年37%-14%-7996%8096%2009年24%80%35%65%2008年-18%-65%24%76%2007年64%97%76%24%2006年55%130%53%47%2005年-7%-8%79%21%2004年25%-15%-352%452%2003年36%10%211%-111%2002年6%-18%-36%136%2001年-26%-21%139%-39%1.1“存量经济”使A股市场特征发生明显变迁1.2.1海外经验表明经济下台阶会带来利率下台阶51.2普遍认为利率水平是影响A股估值的核心因素美国和日本在90年代经济下台阶以后，都经历了长时间的利率下台阶经济下台阶意味着实体对资金的需求减弱，因此利率也跟随下行利率下行意味着流动性充裕，因此普遍认为，只要中国的利率水平能够继续下行，则会带来“资产配置荒”，充裕的资金会增加股票配置，从而提升A股估值1.2.2普遍认为只要中国的利率继续下降，则A股的估值水平就还能提升6图：中国利率水平向下突破数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：“资产配置荒”提升A股估值？数据来源：wind，广发证券发展研究中心1.2普遍认为利率水平是未来影响A股的核心因素21大家关注什么：普遍认为利率水平是影响A股未来估值的核心因素3目录CONTENTS7利率还能再下台阶吗？——答案是肯定的但利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升——海外案例45行业配置方向：新兴行业看消费服务、传统行业看“向死而生”市场判断：“慢牛”之前，先有一个“不破不立”的过程2015年下半年，“保增长”政策不断加码在财政收入增速较低的情况下，财政支出增速大幅增加2.1.1随着“保增长”政策加码，财政支出不断扩大8图：2015年下半年“保增长”政策加码数据来源：wind，广发证券发展研究中心2.1财政支出加大和地产市场回暖是目前宏观经济的主要支撑时间2015年7月2015年8月2015年9月2015年9月2015年9月2015年9月2015年9月2015年9月2015年10月2015年10月2015年10月2015年11月2015年11月9月以来，发改委密集批复25个基建项目，总投资额达8863.63亿元，创月度新高保增长事件李克强：中国有能力有条件保持经济中高速增长国家电网公司下发2015年年中综合计划调整，将固定资产投资调增至4679亿元国家发改委一日批复6个共161亿公路建设项目，基建批复进入密集期国家发改委批复宁夏地区六项公路扩建工程项目，投资额逾770亿元习近平指出未来五年经济增速底线6.5%李克强指出“十三五”期间，经济增速需在6.5%以上才能实现翻一番目标，保持中高速增长仍是长期任务10家机构共同发起设立中国政府和社会资本合作（PPP）融资支持基金，总规模1800亿元国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券1.2万亿元，地方政府置换债券发行规模已达3.2万亿元国务院下发调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，对房地产开发、城投、基建项目资本金下调国家发改委批复6个基建项目，投资逾600亿中共召开十八届五中全会，“保增长”成为“十三五”首要任务国家发改委批复3个公路项目和2个公路大桥项目、京杭运河浙江段三级航道整治等6个项目，投资金额逾670亿元今年上半年，地产销售持续向上加速，下半年开始走平地产新开工一般滞后地产销售半年到一年左右出现向上回升——有望在明年上半年向上改善由于本轮地产销售回升弱于往年，预计对地产投资的拉动也将弱于往年2.1.22015年地产销售改善，对新开工也有望形成滞后拉动9图：地产30城销售面积增速自7月来不再上升数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：地产新开工有望滞后弱回升数据来源：wind，广发证券发展研究中心2.1财政支出加大和地产市场回暖是目前宏观经济的主要支撑如果继续扩张财政支出，财政赤字将大幅增加财政收入增速已开始下降，但财政支出在大幅加速，后续增长乏力10图：2015年财政支出大幅增加数据来源：wind，广发证券发展研究中心2.2但财政支出继续大幅扩张的空间有限地产销售的景气一般滞后半年到一年向投资端传导随着销售的逐渐回落，投资的景气的回升很难维持较长时间11图：对明年地产周期的判断数据来源：wind，广发证券发展研究中心2.3地产小周期也可能在明年下半年结束预计明年下半年地产销售和投资会出现同时的回落2016年上半年，在“保增长”政策和地产投资恢复的带动下，经济有望维持弱稳定2016年下半年，随着财政支出后继乏力、地产周期结束、传统行业供给收缩，经济再次“下台阶”随着经济下台阶，利率水平也将进一步下台阶预计2016年的经济增长先企稳再回落，利率水平也会跟随性再下台阶122.42016年经济再下台阶可能带来利率进一步下行图：对明年GDP的判断数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：对明年利率水平的判断数据来源：wind，广发证券发展研究中心21大家关注什么：普遍认为利率水平是影响A股未来估值的核心因素3目录CONTENTS13利率还能再下台阶吗？——答案是肯定的但利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升——海外案例45行业配置方向：新兴行业看消费服务、传统行业看“向死而生”市场判断：“慢牛”之前，先有一个“不破不立”的过程在90年代利率下台阶的过程中，美国是长期牛市，日本是长期熊市3.1.1在利率下台阶阶段，美日两国股市表现截然不同14图：90年代，美日两国的利率下行趋势相似，但股市表现完全不同数据来源：wind，广发证券发展研究中心3.1海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件15图：影响股价的三大因素数据来源：wind，广发证券发展研究中心股价的三个决定因素：盈利、利率、风险偏好3.1.2同样是利率下行，美日股市为什么会有如此差异？——由公式拆解来分析ERPRPEf1无风险收益率股权风险溢价由利率水平决定由风险偏好决定3.1海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件PEEPSP由盈利决定123美国：90年代非金融上市公司ROE明显高于贷款利率，企业供给扩张动力强日本：90年代虽然贷款利率持续下降，但ROE也持续走低，企业供给扩张动力弱16图：日本90年代企业ROE低于贷款利率数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：美国90年代企业ROE远高于贷款利率数据来源：wind，广发证券发展研究中心3.1海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件3.1.3盈利比较——同样是利率下台阶，美日企业盈利差异巨大美国：国民对信息产业+金融的产业转型方向充满乐观日本：“地产泡沫”破裂后，地价大幅下跌，但地产占GDP的比重仍在上升，显示国民经济缺少新的增长动力，国民看不到日本产业转型的希望173.1海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件3.1.4风险偏好比较——美日两国投资者对本国中长期产业前景的信心有很大差异图：日本地产泡沫破裂后，地产占GDP比重不减反增数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：美国90年代“信息+金融地产”的双轮驱动数据来源：wind，广发证券发展研究中心美国：90年代居民储蓄意愿较弱，更倾向于配置风险资产（地产+股票）183.1海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件3.1.5风险偏好的差异带来居民资产配置的差异图：美国90年代地产需求持续上升数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：美国90年代的居民储蓄意愿较低数据来源：wind，广发证券发展研究中心即使“钱多”，也不会有“资产配置荒”，关键取决于居民是配置风险资产还是避险资产！日本：90年代居民储蓄意愿较强，更倾向于配置避险资产（储蓄+债券）193.1海外经验来看，利率下行并不是股市上涨的充分条件3.1.5风险偏好的差异带来居民资产配置的差异图：日本90年代国债发行加速而收益率却不断下行数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：日本90年代国民储蓄意愿极强数据来源：wind，广发证券发展研究中心即使“钱多”，也不会有“资产配置荒”，关键取决于居民是配置风险资产还是避险资产！21大家关注什么：普遍认为利率水平是影响A股未来估值的核心因素3目录CONTENTS20利率还能再下台阶吗？——答案是肯定的但利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升——海外案例45行业配置方向：新兴行业看消费服务、传统行业看“向死而生”市场判断：“慢牛”之前，先有一个“不破不立”的过程21图：影响股价的三大因素数据来源：wind，广发证券发展研究中心ERPRPEf1无风险收益率股权风险溢价由利率水平决定由风险偏好决定PEEPSP由盈利决定1234.1用同样的三因素拆解来分析2016年A股市场走势上文分析中，我们已经假设2016年利率水平还是向下接下来关键取决于盈利趋势和风险偏好预计创业板2015年盈利增速为20%左右，趋势持续向上创业板盈利持续增长的背后支撑力来自于外延式收购2015年外延式收购继续增长，但增速低于2014年（预计创业板15年增速20%，16年增速15%）22图：盈利背后的支撑来自于外延式收购数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：创业板收入和盈利增速持续向上数据来源：wind，广发证券发展研究中心4.2盈利趋势：新兴行业增速放缓，传统行业“向死而生”4.2.1新兴行业盈利趋势：外延收购保证正增长，但增速可能放缓传统行业ROE已降至历史最低水平原因主要在于资产周转率的下滑23图：背后的原因在于资产周转率大幅下行数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：传统行业ROE已创历史新低数据来源：wind，广发证券发展研究中心4.2盈利趋势：新兴行业增速放缓，传统行业“向死而生”4.2.2传统行业盈利趋势：供给端变化决定盈利趋势资产周转率权益乘数销售利润率ROEX=X资产周转率下滑的原因在于资产增速远远高于收入增速需要将资产增速降为负增长，资产周转率才能提升但是传统行业的资产负增长会对宏观经济造成严重冲击，这需要“保增长”政策做出让步24图：传统行业投资对总投资的影响非常大数据来源：wind，广发证券发展研究中心图：资产周转率下行的原因在于资产增速过高数据来源：wind，广发证券发展研究中心4.2盈利趋势：新兴行业增速放缓，传统行业“向死而生”4.2.2传统行业盈利趋势：供给端变化决定盈利趋势产业转型的方向：传统产业需求饱和、产能过剩，需要向新兴行业转型体制改革的方向：行政管制束缚了经济发展的活力，需要放松管制、提升效率“供给侧”和“需求端”需要同时发力254.3风险偏好：对转型和改革的预期面临反复4.3.1A股投资者的风险偏好