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招商基金年度投资策略报告2013.1CHINAMERCHANTSFUNDANNUALRESEARCHPAPER招商基金2013年投资策略报告2013.1-0-目录CONTENTS基金业绩净值表现与分析投资分析股票市场回顾、展望与投资策略债券市场回顾、展望与投资策略招商基金2013年投资策略报告2013.1-1-基基金金业业绩绩基金净值表现基金产品12年12月晨星评级（三年）成立日期今年以来总回报率（%）12年12月末昀近三年总回报率排名成立以来总回报率（%）每份基金单位累计分红12年12月末三年晨星风险系数评价招商安泰股票★2003.4.281.4582/90161.431.215元中招商安泰平衡混合--2003.4.283.887/8148.421.415元--招商安泰债券A★★★★2003.4.284.327/3279.430.5365元中招商安泰债券B★★★2006.4.123.9111/3254.950.365元中招商现金增值货币A--2004.1.144.08--26.20----招商现金增值货币B--2009.12.14.33--10.91----招商先锋混合★2004.6.15.3359/65155.141.95元高招商优质成长股票★★★2005.11.174.03140/227255.270.60元中招商安本增利债券★★★2006.7.114.6946/9148.670.41元高招商核心价值混合★★2007.3.301.8073/90-11.850.12元高招商大盘蓝筹股票★★★2008.6.193.76148/22718.070.38元偏低招商安心收益债券★★★★2008.10.227.5920/9128.700.20元高招商行业领先股票★★★2009.6.193.46104/227-10.30--中招商中小盘股票★★★★2009.12.252.3376/227-16.60----招商深证100指数--2010.6.22-0.25---19.20----招商信用添利债券--2010.6.2512.34--19.840.169元--招商全球资源股票(QDII)--2010.3.25-3.79---6.00----招商上证消费80ETF--2010.12.85.56---21.82----招商上证消费80ETF联接--2010.12.85.34---21.10----招商标普金砖四国指数(QDII)--2011.2.118.93---19.50----招商安瑞进取债券--2011.3.173.58---4.60----深证TMT50ETF--2011.6.271.54---27.15招商深证TMT50ETF联接--2011.6.271.65---26.10----招商安达保本混合--2011.9.15.23--10.60----招商优势企业混合--2012.2.1-----6.30----招商产业债券--2012.3.21----6.350.043元--招商信用增强债券--2012.7.20----2.600.015元招商中证大宗商品指数分级--2012.6.28-----3.70----招商基金2013年投资策略报告2013.1-2-招商安盈保本混合--2012.8.20----0.70----招商理财7天债券A2012.12.7--0.15招商理财7天债券B2012.12.7--0.16数据截止日期：2012年12月28日数据来源：晨星(深圳)数据中心，招商基金（说明：总回报排名的数据格式为“基金总回报排名/参与排名的同类基金数目”，例：20/91即表示该基金在91只参与排名的同类基金中排名第20。）2012年12月基金业绩评述12月市场招商基金旗下基金业绩全线飘红，股票型基金表现抢眼，招商中证大宗商品B上涨40%，招商中小盘精选上涨16%，招商核心价值上涨15%。A股上涨主要由4个因素触发：一是经济数据持续改善，是对三季度是经济底判断的一个证明，让人看到复苏的希望；二是新一任领导班子上台后，无论是改革、反腐、树新风等行动速度和力度均超市场预期，对中国经济长远发展有新的期待；三是四季度以来IPO暂停，市场得以休养生息；四是资金面不紧，频繁逆回购对冲平滑了年末效应。经济的变化轨迹是有一定惯性的，连续3个月改善不会在几周内恶化。新领导班子的行动纲领、IPO何时重启这些因素都是短期内无法证伪的，能密切跟踪的就只有资金面了，而当前资金面还算宽松，至少不紧。所以，2013年一季度市场大概率就是在这么个无法证伪的良好氛围中博弈，但也需要注意的就是随着行情进一步演化，指数发生调整的概率在不断增大，12月CPI数据回升、房地产价格恢复上涨引发调控政策收紧等预期均有可能成为促发调整的原因。债券市场近期交投比较活跃，利率小幅下行，信用债走强，动力主要来自于资金面的宽松和年初银行配置力量较强导致的一级市场发行火爆带动二级市场交投活跃。但基本面也面临经济企稳回升，通胀压力重现等考验。招商基金2013年投资策略报告2013.1-3-投投资资分分析析————股股票票市市场场回回顾顾、、展展望望与与投投资资策策略略行至水穷处,坐看云起时股票市场回顾2012年市场先扬后抑，进入5月份后，市场中枢不断下移。上证指数跌破2000点整数关口，但年底市场呈现反弹。截止2012年12月31日，上证综指收于2199.42点，年度上涨3.17%，沪深300指数上涨7.55%，中小板综指下跌1.63%，创业板综指下跌1.91%。图1：2012年市场表现-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%12-0112-0112-0212-0212-0312-0312-0412-0412-0512-0512-0612-0612-0612-0712-0712-0812-0812-0912-0912-1012-1012-1112-1112-1112-1212-120.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00成交金额上证50上证指数深证成指沪深300数据来源：WIND资讯，招商基金2012年各行业涨跌互现，其中房地产（32%）、建筑建材（18%）、家用电器（17%）、金融服务等获得正收益，信息服务、纺织服装、机械设备等跌幅居前。图2：2012年行业涨跌互现3218171510109732100-3-3-3-4-7-11-12-12-14-15-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00房地产建筑建材家用电器金融服务有色金属医药生物交运设备公用事业综合电子化工交通运输食品饮料采掘餐饮旅游轻工制造黑色金属农林牧渔信息设备商业贸易机械设备纺织服装信息服务招商基金2013年投资策略报告2013.1-4-数据来源：WIND资讯，招商基金A股市场投资策略分析由高登模型P=PE*E=[b/(Rf+ERP-g)]*E，对于市场方向的判断主要集中于对估值和盈利两个维度的分析与判断。一、估值影响因素分析估值主要由无风险利率和风险溢价水平所决定，我们发现，一方面，由于我国流动性大环境的变化，资金价格进入重估期，无风险利率处在较高的水平。另一方面，伴随着经济体内所累积的矛盾现象集中释放，过去三年来投资者风险溢价水平显著上升，居民资产配置行为发生了较为显著的变化。（一）资金价格重估2011年以来我国资金价格发生了系统性的重估，主要是由于人民币贬值预期下，外汇占款投放水平大幅下降，基础货币增速放缓；另外75%贷存比红线监管规定也人为制造了资金紧张的局面。1、外汇占款投放大幅下降，导致基础货币增速放缓2012年以来外汇占款增速大幅下降，截止到10月份外汇占款增长仅为4336亿元，远远低于2011年同期的2.9万亿元的水平。而外汇占款是我国货币发行机制昀为核心一环，是基础货币投放昀主要的来源。随着外汇占款投放大幅下降，基础货币和M1增速也大大放缓。图3：M1同比增速持续低位07-1208-1209-1210-1211-1207-12M1:同比M2:同比551010151520202525303035354040数据来源：WIND资讯，招商基金招商基金2013年投资策略报告2013.1-5-图4：外汇占款投放大幅低于市场预期0510152025303540452008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-0905101520253035M1同比增速外汇占款余额同比增速数据来源：WIND资讯，招商基金2、外汇占款投放下降与人民币贬值预期相关我们认为外汇占款投放的下降主要与人民币贬值预期持续升温有关。自2008年危机以来，NDF美元兑人民币汇率和即期汇率差值已经转正，显示当期人民币币值至少在均衡位置，并有贬值预期。虽然均衡价格绝对水平很难界定，但从资本市场定价一致预期来看，估计当前已经接近均衡水平。图5：NDF市场显示，人民币贬值预期持续数据来源：WIND资讯，招商基金经过连续30年的投资拉动型的增长，我国资本存量规模已经接近发达国家的水平。（图6）学者研究表明（伍晓鹰，2012），08年危机后我国边际资本回报率快速下降，对应的资本-产招商基金2013年投资策略报告2013.1-6-出比在2009年猛增到4.6，大大超过了低收入国家，而且也超过了高收入组国家（图7）。购买力平价理论显示，人民币可能进入中周期的贬值趋势。图6：我国资本存量总量规模已经接近于发达国家水平数据来源：汇丰银行，招商基金图7：我国资本边际生产率已接近高收入国家的水平数据来源：《财经》2012年第27期，总第336期，《中国的比较优势陷阱》，伍晓鹰3、贷存比红线的枷锁保持现在每年6000亿元的外汇占款增量，贷款每年8万亿投放，维持当前金融脱媒规模不变的静态测算下，那么银行贷存比将持续上升，在3年左右时间将跨越75%的红线，导致银行揽储压力始终较大。招商基金2013年投资策略报告2013.1-7-（二）居民资产配置行为变化1、居民外币存款大幅增加2011年以来，居民资产配置行为发生了较大的变化：一方面，由于人民币贬值预期的持续，导致居民外币资产配置需求大幅增加；另一方面，由于利率价格水平的系统重估，理财产品等价格居高不下，成为居民重要的资产配置渠道。截止2012年10月份，居民外币存款余额为4176亿美元，较去年增加1425亿美元，同比增长59%。图8：居民外币存款大幅增加数据来源：WIND资讯，招商基金2、理财产品收益率继续维持高位多元化投资渠道的理财产品收益率居高不下，成为居民资产重要配置渠道。招商基金2013年投资策略报告2013.1-8-图9：理财产品收益率居高不下数据来源：WIND资讯，招商基金3、无风险利率水平将显著高于过去。前期发行的信托和理财产品将进入信用风险高发期；一定程度上降低理财产品的吸引力，但资金价格重估进程仍将推动无风险利率水平显著高于过去。4、广谱意义下的风险资产价格大幅下行我们观察到，伴随流动性的收紧，除股市过去两年大幅下行以外，广谱意义风险资产都发生了较大调整。图10、11显示，天津文交所品种发生了巨幅的调整，嘉德、保利拍卖成交额大幅下行。图10：艺术品泡沫破灭图11：银币价格、拍卖活动等也大幅下行数据来源：WIND资讯，招商基金5、A股估值水平系统性下移招商基金2013年投资策略报告2013.1-9-A股市场风险溢价水平持续上行，导致A股估值水平大幅下行，联邦模型显示A股估值水平不断的创出极值，反映了A股估值水平的系统性下移。此轮A股估值持续下移，一方面是由于资金价格重估的影响；另一方面，是由于投资者对中国经济增速下台