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国信证券经验交流有色金属行业2012年年度策略报告以史为鉴，承上启下国信证券有色金属行业分析师彭波2011年12月一年小回顾：本轮周期趋势已然向下本年度LMEX、美元及有色板块走势图QE3预期落空引发的金属价格暴跌意义深远•在“中国因素”日落西山后，众所期盼的美国QE3预期落空最终引发了遭流动性泛滥所挟持，涨速大幅超越实体经济复苏步伐的有色金属展开“金融属性退位，商品属性回归”的痛苦历程。•对应的上市公司股价始终低于2007年本轮周期第一波高峰时同等金属价格水平下的股价。这正是在实体经济依然不振而通胀预期不断加强下投资者对“流动性继续泛滥”这一推动力的不信任表现。铜价与江西铜业走势有色金属价格、板块周期运行趋势已然向下•截止11月，有色板块整体下跌29.55%，跑输大盘。分品种来看，基本金属最弱（年跌幅超过30%），其次是贵金属（年跌幅超过24%），小金属表现有相对优势，但最终也录得超过20%的跌幅。•当全球经济在流动性泛滥近3年后仍前途未卜，上市公司股价运行始终低于历史同等金属价格水平下的股价时，我们其实应该很坦然地接受一个既成事实：2011年截止11月，LMEX下跌约22%的这个过程事实上已是周期趋势向下中的一部分了。历史大回顾：以史为鉴周期下降阶段明哲保身两大完整周期全方位对比1987年-1993年2003年至今周期中的关键国家日本、美国中国、美国此轮周期历经时间近7年到目前为止延续了近9年LME价格指数最高涨幅471.60%318%欧洲：128.6%欧洲：385.7%美国：127.9%美国：365.7%国际黄金价格最高涨幅28.60%446.20%1、战后日本经济高速发展，在80年代后期日本经济空前繁荣；日本是非铁金属的消费大国，其主要工业生产品如汽车、电子设备和当时的支柱产业房地产均大量用到各种有色金属，而在当时日本几乎完全依赖从国外的原矿进口。因此世界资源新增需求直线上升，而日本以低息为代表的宽松流动性政策又提供了强劲的购买能力1、资源自给率远低于世界平均水平的中国进入了重化工业时代，随着全球制造业向中国的转移，一场以固定资产投资和出口为导向的经济增长模式使得中国GDP数年维持在10%以上。2、但原矿供给能力受资源储量、原有产能、扩产周期的限制2、全球经济的持续繁荣奠定了这轮上涨周期坚实的供需基础。美联储在2000年IT泡沫破灭之后大幅度降息，长期实行宽松的货币政策，促使了美国和全球出现房市大繁荣时期。房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，消费力上升，使得全球经济持续快速增长。3、日本经济的过度扩张又带来了系列国际政治经济问题，美国等西方国家逼迫其签署“广岛协议”，此后日元一直处于升值通道。而对应的是美国的弱势美元政策，美元贬值为金属价格上行奠定了货币基础。3、美国大幅度降息，长期实行宽松的货币政策的另外一个结果是作为国际货币的美元自2002年开始大幅度贬值，从而导致全球流动性泛滥。包括石油在内以美元标价的大宗商品由此被前所未有的“金融属性”所左右4、因此，供需矛盾、流动性泛滥、美元贬值三大因素共振，催生了80年代末期的商品牛市。4、全球矿业巨头之间的频繁购并，又使得矿业资源日益集中，掌握资源供给的“定价权”，从而进一步抬高生产成本。周期内的重大调整因素日本房地产泡沫濒临破灭2008年全球金融危机周期内调整最大跌幅25.00%60.80%周期内再次上涨的主要推手日本政府实施低息政策以提供宽松的流动性，经济增速在短期内仍维持在高位，危机局面得以暂时维持。全球性宏观干预政策，导致流动性再次泛滥，尤为突出的是美国两次宽松量化和中国4万亿投资周期内调整后再次上涨幅度20.90%99.50%美元表现累计下跌8.2%，其中最大跌幅为24.4%美元处于长期下跌趋势中，累积跌幅为22.8%国际石油价格最高涨幅本轮周期上涨的主要因素本轮周期最终趋势向下的原因日本房地产泡沫最终破灭，经济步入漫漫熊途；油价高位回落。以投资拉动的中国经济高速发展走到了尽头；美国在两次宽松量化之后失业率仍高达9%；欧债危机深化……（答案尚未揭晓）两大完整周期全方位对比•两个周期都是由一个核心国家的经济大崛起而最终爆发，且运行脉络惊人相似。1987年-1993年大周期最终以日本房地产泡沫大破灭，经济步入漫漫熊途而画上句号。而本轮经济周期发展到目前阶段，靠投资拉动的中国经济高速发展走到了尽头。而现阶段还有继续蔓延的欧债危机以及依然前景不明的美国经济“添油加醋”。我们需要讨论的就是此轮周期向下还需经历的时间与调整幅度、在周期向下的过程中有色股将如何演绎，这正是我们分析1987年-1993年大周期的目的所在。•这轮周期上涨趋势中，LMEX最高涨幅高达471.6%，矿业股股价表现与金属价格走势趋同，但涨幅却远小于金属价格涨幅；黄金表现远远落后于大宗金属，但黄金股表现最一枝独秀，以1983年成立的巴里克黄金公司为例，同期最大涨幅近14.6倍。而在这轮周期下跌趋势中，矿业股表现出较强的抗跌特征，期间有过一定幅度的调整，但最终矿业股股价表现普遍与金属价格走势背离。其中，黄金股表现依然最为强劲。国际矿业公司在1987年~1993年期间的股价表现1987年至1990年9月1990年10月至1993年10月近4年约3年426.3%（最高涨幅471.6%）-36.9%（期间最大调整-37.6%）-17.1%（最大跌幅18.0%）10.7%（期间最大涨幅13.1%）欧洲(EUCRBRDT)：128.6%欧洲(EUCRBRDT)：-63.0%美国(USCRWTIC)：120.0%美国(USCRWTIC)：-57.7%5.1%（最高涨幅28.6%）-9.5%（期间最大调整-20.2%）巴里克黄金（ABX）508.70%143.4%（期间最大调整-23.2%）纽蒙特矿业（NEM）117.20%32.7%（期间最大调整-20.6%）淡水河谷（Vale）未上市未上市必和必拓（BHP）117.30%48.8%（期间最大调整-15.7%）力拓（RIO）90.80%42.4%（期间最大调整-19.3%）智利Antofagasta公司5.9%（1989年7月上市）111.0%（期间最大调整-25.9%）南方铜业（SCCO）未上市未上市镍矿业股诺里尔斯克镍业（MNOD）未上市未上市锡矿业股TimahTbkPT未上市未上市冶炼企业美铝（AA）112.00%17.0%（期间最大调整-18.8%）汤普森克里克金属未上市未上市山特维克（SDVKY）未上市未上市Kennametal（KMT）32.90%59.9%（期间最大调整-11.6%）黄金股综合型矿业股铜矿业股新材料 持续时间LME金属价格指数累计涨/跌幅美元指数累计涨/跌幅国际石油价格累计涨/跌幅国际黄金价格累计涨/跌幅国际矿业公司在1987年~1993年期间的股价表现这轮周期下跌趋势中，矿业股表现出较强的抗跌特征•日本房地产泡沫最终破灭，经济步入漫漫熊途，但日本经济影响范围有限，美国甚至成为这轮经济洗牌的最大受益者。90年代美国经济逐渐崛起，投资者更为青睐欧美股票市场。1990年10月LMEX步入调整期间，美国道琼斯工业平均指数累计上涨50%，英国FIST100指数上涨近60%。•直到1993年结束调整时，金属价格仍比1987年起步时上涨2.3倍，周期底部已被大大抬高，此阶段也是国际矿业巨头成长的黄金时期。如即便金价走弱，黄金矿业公司巴里克黄金的毛利率却节节攀升。•在周期上升的过程中，除黄金股以外，这些矿业公司的股价表现并不突出，涨幅远小于金属价格涨幅，所以在调整期间也并不会有太剧烈的波动。正在经历的周期下降阶段的环境特点•面临更为严峻的全球经济环境，但本轮大周期的核心国家中国的经济目前运行仍相对稳健。如果从全球股市表现来看，今年只剩下美国道琼斯工业指数一枝独秀。从涨跌幅来看，与1990-1993年下降周期时类似，美英股市要远好于欧洲大陆、中国以及日本股市。•两轮周期下降阶段最可比的一面在于，金属价格均远高于周期起步时的价格。不过，1990-1993年周期下降阶段中原油价格迅速回调，生产成本也恢复到相对正常的水平，而现阶段我们面临的是高企的油价，全球通货膨胀压力不减。•矿业股在本轮周期中被资金疯狂追捧，涨幅超过金属价格的股票比比皆是，所以在调整期间波动自然会更剧烈一些。思考仍将持续的周期下跌运行轨迹•周期下降阶段结束仍需假以时日，但大宗金属价格继续调整幅度已经有限。美国两次宽松量化以后失业率仍在9%左右，这意味着经济并未出现好转，目前金属基本面状况也并不乐观，理论上金属价格应该回到美国QE2之前与目前实体经济状况同步的价位。但油价目前高于美国QE2实施之前的油价30%，成本拉动效应显著；此外，9月份美国QE3预期破灭后的暴跌已经使得美国QE2以来积聚的金属“金融属性”泡沫在短期内迅速地得到了一定程度的释放。•有色金属股已在底部区间运行，调整幅度有限。1990年-1993年调整周期国际硬质合金刀具加工巨头Kennametal能上涨近60%，说明有高技术壁垒的下游深加工企业或者有独特资源优势的企业具备较强的抗周期性。而1990年-1993年下降周期中，虽然所处环境不尽相同，但各类资产最终出现与金属价格背离的走势至少能说明具备内生性增长的周期类资源型上市公司依然存在阶段性的投资机会。全球基本金属供需平衡表20072008200920102011E2012E2013E全球消费17,96518,04517,41419,28820,13121,04922,012全球供应18,03518,27018,31319,03819,92621,01022,209过剩/缺口70225899-250-205-39197全球库存1,9292,2493,2302,9792,7742,7352,932全球消费38,06637,56335,44141,29645,54148,86252,685全球供应38,12740,03937,50442,28545,77650,43154,192过剩/缺口612,4762,0639892351,5691,507全球库存5,5558,03010,09411,08211,31712,88514,392全球消费8,4018,6268,5909,2739,71210,29910,798全球供应8,3568,7368,9329,5089,86110,32710,779过剩/缺口-4511034223514928-19全球消费11,43611,19810,13711,66812,54813,31714,021全球供应11,16211,48711,17412,68312,84713,54514,045过剩/缺口-2742891,0371,01529922824全球消费1,3821,2881,3221,5381,6431,7541,857全球供应1,4131,3791,3301,4491,6331,8021,928过剩/缺口31918-89-104871全球消费355.8348.4320.2360.3370全球供应436.5337.1338.1335.2343.5DLA抛售量7.73.9000过剩/缺口88-718-25-27锡铜铝铅锌镍中国基本金属供需平衡表20072008200920102011E2012E2013E消费4,6705,1006,3757,2047,7808,4028,965供应2,6492,9233,1773,5104,1144,8995,409过剩/缺口-2,021-2,177-3,198-3,694-3,666-3,503-3,556消费12,34712,56013,87916,93219,77621,95924,623供应12,58813,60013,50017,30019,30022,30424,498过剩/缺口2411,040-379368-476345-125消费2,6503,0533,6604,0254,3454,8045,221供应2,8983,1743,7074,1734,4745,3085,843过剩/