海通证券--宏观月度报告：局部微调不改整体回升趋势

请务必阅读正文之后的免责条款相关研究需求萎缩制约“松货币”的政策效应2009.3.31警惕V型陷阱2009.4.17投资驱动下的经济回升2009.5.19信贷刺激仍将延续2009.6.17政策焦点回归可持续增长2009.7.08预期的力量2009.7.22宏观经济分析师陈露电话：[phone]Email：[e-mail]李明亮电话：[phone]Email：[e-mail]刘铁军电话：[phone]Email：[e-mail]熊伟电话：[phone]Email：[e-mail]汪辉电话：[phone]Email：[e-mail]月度报告局部微调不改整体回升趋势z7月份投资数据超预期地下滑主要是因为季节性因素和政府投资增速下滑导致的。短期的因素不改变年内投资高增长的态势。一是季节性因素。由于夏季高温不利于施工作业，历史上7月的固定资产投资增速往往都低于6月。第二，政府投资增速下降，尤其是中央投资增速下滑较明显。导致下滑的主要原因是，7月中央并未下发新的投资。因此，伴随着第四批中央投资的陆续发放，预计8月的固定资产投资增速会有所反弹。z我们的数据显示，7月份民间投资出现裹足不前的迹象。但是，房地产投资增速在加快。1-7月，房地产开发投资17720亿元，同比增长11.6%，增幅比1-6月提高1.7个百分点。由于销售的火爆和房地产新开工同比依然较低，因此，我们预计房地产投资增速还将上升。z7月份的新增贷款比6月份有大幅的回落，如何看待？一是6月的1.53万亿存在季末贷款冲动，从历史数据看，基本上各年7月份的信贷均比6月份有较大回落。二是7月数据预示着下半年贷款将比上半年趋势性回落。即使是以全年10万亿计算，余下的5个月平均每月4500亿元左右。结合7月份政府投资增速的回落，由于政府投资往往要银行信贷配套，这也意味着，随着8月份第四批中央投资的下达，相关的贷款将增加。货币活化的趋势在延续；结合存款数据来看，存款增幅比上月末降低，居民户存款减少192亿元，这表明居民存款正在向其他资产形态转变。z7月份的数据显示出口依然没有起色，预计8月份也难有显著好转。但是，我们认为，从国际经济数据和国内先行指标看，今年第三季度出口将逐步企稳并有所改善，第四季度出口的同比增幅将有较明显的回升。2010年出口将进入正增长。z从工业增加值增速来看，7月份10.8%略高于6月的10.7%，考虑到2008年7-8月间，北京奥运会部分工厂关停的因素，7月的工业增加值并不比6月要高。从细项数据来看，重工业延续6月份以来的强势增长，这依然是主要得益于投资的高增长，而轻工业增速有所放缓，表明外需的疲弱和居民消费平稳。经济回升的效应正在全面扩散，无论是“余波”还是新一波开始，下半年工业增加值增速继续提升是确定的，但工业增加值增速的进一步提升有赖于出口的明显好转。我们预计这个时间将发生在今年第四季度。zCPI和PPI有望在7月触底，CPI将在11月转正，PPI有望在年底转正。z尽管投资和信贷的数据低于市场预期，投资有所回落，但局部微调不该经济整体回升的趋势。从7月份的数据来看，当前的经济形势依然是外冷内热，内需主导而外需萎靡。政策力量驱动的经济回升特征明显。我们预计，在经济回稳预期增强的情况下，下半年，经济回升的同比增速比上半年会更高。宏观经济宏宏观观研研究究2009年8月12日宏观研究·月度报告1目录1.月度综述：局部微调不改整体回升趋势...............................................................................21.17月宏观数据特点.......................................................................................................21.2对目前及下半年宏观经济形势的判断......................................................................42.实体经济：稳住回升态势.......................................................................................................42.1PMI：新出口订单连续回升，企业利润空间压缩......................................................42.2扰动难改趋势，投资前景乐观....................................................................................52.3政策和长期因素将促使消费需求保持较快增长........................................................72.4进出口环比回升，短期难以显著好转........................................................................92.5政策效应扩散和出口复苏推动工业增加值增速继续上升.......................................103.价格监测：7月CPI和PPI触底........................................................................................113.1．11月份CPI同比将转正明年通胀压力增大.......................................................113.2PPI拐点将现年末实现正增长...............................................................................154金融运行：月度信贷趋势性回落货币活化延续................................................................16宏观研究·月度报告21.月度综述：局部微调不改整体回升趋势8月11日公布的宏观经济数据中，CPI、PPI数据和我们的预测一致，投资和工业增加值略低于我们的预测，消费、出口略高于我们的预测。1.17月宏观数据特点7月份的数据带给我们以下几个问题：（1）固定资产投资增速是否就此回落？8月份是否继续下滑？（2）信贷大幅回落是否是趋势性的？（3）工业增加值增速为何徘徊不前，什么情况下会进一步明显回升？（4）外部需求是否出来了积极变化，进而出口明显好转的时机是否来临？（一）短期因素不改年内投资高增长7月份投资数据超预期地下滑主要是因为季节性因素和政府投资增速下滑导致的。短期的因素不改变年内投资高增长的态势。一是季节性因素。由于夏季高温不利于施工作业，历史上7月的固定资产投资增速往往都低于6月。（见后文中投资数据分析中的图示）第二，政府投资增速下降，尤其是中央投资增速下滑较明显。导致下滑的主要原因是，7月中央并未下发新的投资。08年四季度、09年1月和4月，中央共下发了三批投资，而在中央投资下发后，固定资产投资增速都往往有明显的加快。第四批投资资金下发在8月份初，在前三批的加速度减弱的情况下，7月份的政府投资增速出现了下滑。因此，伴随着第四批中央投资的陆续发放，预计8月的固定资产投资增速会有所反弹。我们的数据显示，7月份民间投资出现裹足不前的迹象。但是，房地产投资增速在加快。1-7月，房地产开发投资17720亿元，同比增长11.6%，增幅比1-6月提高1.7个百分点。由于销售的火爆和房地产新开工同比依然较低，因此，我们预计房地产投资增速还将上升。（二）月度新增贷款回落是趋势性的，居民存款在向其他资产形态转化7月份的新增贷款比6月份有大幅的回落，新增人民币贷款3559亿元。如何看待？一是6月的1.53万亿是超常规的，存在季末贷款冲动，从历史数据看，基本上各年7月份的信贷均比6月份有较大回落。从这个意义上说，这一回落是正常的。二是7月数据几乎是到目前为止的今年月度贷款最低，预示着下半年贷款将比上半年趋势性回落。即使是以全年10万亿计算，余下的5个月平均每月4500亿元左右。在新增贷款回落的时候，贷款的结构却在进一步优化。结合7月份政府投资增速的回落，由于政府投资往往要银行信贷配套，因此，7月信贷的回落幅度较大。这也意味着，随着8月份第四批中央投资的下达，相关的贷款将增加。我们预计M2将出现拐点，下半年M2增速将有所回落。从7月数据看，M1和M2增速差继续缩小，货币活化的趋势在延续；结合存款数据来看，存款增幅比上月末降低，居民户存款减少192亿元，这表明居民存款正在向其他资产形态转变。关于货币政策的观点，我们依然坚持今年7月7日发出的报告《政策焦点回归可持续增长》中的看法，三季度微调，四季度会有较明显变化，但年内利率不变。（三）尽管出口短期无明显起色但美国经济的复苏对出口将形成积极影响7月份的出口数据显示出口依然没有起色，预计8月份也难有显著好转。但是，我们认为，在今年第三季度出口将逐步企稳并有所改善，第四季度出口的同比增幅将有较明显的回升。2010年出口将进入正增长。对出口形势的判断是基于以下理由：第一，一系列数据显示美国经济将在三季度触底，其经济短期复苏速度超出市场预宏观研究·月度报告3期。我们看到，美国银行信贷意愿大为恢复、房价3年来首度环比上涨、居民储蓄率大幅上升以及终端消费数据环比回升等，这些均预示着美国经济已经触底。同时，上周公布的数据显示，汽车销售好于预期，成屋销售签约率持续回升，PMI指数即将逼近收缩扩张的分界线，申请救济金的人数继续减少，失业率竟也出人意料的下降等等，这暗示美国经济短期走在了V型反弹的右侧。同时，日本财务部也上调了对日本经济的评估，韩国表示韩经济下半年将实现正增长。这些都表明，全球经济已步入复苏的通道。图1汽车销量及同比（百万辆，%）0510152025Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09百万辆-50-40-30-20-100102030%汽车销量同比资料来源：CEIC，海通证券研究所图2个人可支配收入增幅及储蓄率（%）-20246819961997199819992000200120022003200420052006200720082009个人可支配收入储蓄率资料来源：CEIC，海通证券研究所第二，从中国的相关数据看，7月份PMI－出口新订单指数为52.1，这已经是连续3个月处于50上方（将后文关于PMI分析的图示）；进料加工贸易进口额已经连续5个月降幅收窄，由于进料加工贸易进口对其出口有一定的领先指示效应，这预示出口状况将进一步改善。外贸政策方面，未来还有政策空间，但比较小。一是出口退税方面，从去年8月以来，我国已经七次上调出口退税率，目前大部分行业基本没有再上调的空间，只有如农业深加工等不多的行业还有一点空间；二是汇率方面，需要保持稳定。有一定的政策运用空间的是出口信用保险，可以扩大出口信用保险的覆盖面，以增强企业承接订单的信心，分担出口企业的风险，来促进出口的复苏。（四）工业增加值增速的进一步提升有赖于出口的明显好转宏观研究·月度报告4从工业增加值增速来看，7月份10.8%略高于6月的10.7%，考虑到2008年7-8月间，北京奥运会部分工厂关停的因素，7月的工业增加值并不比6月要高。从细项数据来看，重工业延续6月份以来的强势增长，这依然是主要得益于投资的高增长，而轻工业增速有所放缓，表明外需的疲弱和居民消费平稳。历史数据来看，出口增速和工业销售