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请务必阅读正文之后的免责条款产业资讯·投资策略深改元年，破釜沉舟核心内容投资坍塌，深改转型在投资三巨头（制造业、房地产、基建）的增长模式难以为继，以及人口红利不再、外需复苏缓慢的环境下，如果要让中国经济进一步升华，唯有依赖消费、尤其是居民消费项目的崛起。这亦是深改方案所指的方向，我们亦能从新型城镇化、户籍改革、土地流转等政策中看到中央政府的决心。但深改并非一日千里，在推进的过程中，中央政府、人民银行与地方政府、商业银行、房地产商、夕阳行业的国企等形成博弈的两端，这意味着2014年的市场并不能很快享受改革红利。银根绷紧，股市承压由于中国对汇率、通胀的管理，中国基础货币的供给主要来自外汇占款余额的变动，这从人民银行的资产负债表结构可以印证，而从以往央行的冲销操作来看（不及时，不完全），国内整体流动性主要由外汇流动方向决定而非由央行货币政策决定。2014年开始，美联储将逐步退出量化宽松政策，而目前央行仍在延续此前的稳健偏紧的货币政策基调，因此在央行调降存款准备金率（可视为货币政策的转向信号）之前，楼市、股市、债市都不具备获利效应，可将资产超配于货币市场。而在央行调准之后，债市将迎来投资机会，可撤离货币市场，投资债市。但只要外汇流出中国，2014年的流动性整体就将紧于2013年，股市与楼市亦将整体承压，表现差于2013年。除此之外，可量化的IPO重启带来的供给面冲击或将远大于定性意义上的退市、分红、优先股等利多因素对市场的带动，且沪深300的权重板块如银行、地产、资源、基建等皆是深改的对立面，去杠杆化势在必行。归根结底我们认为沪深300将在2014年再次探底重返1800-2000区间，未来机会视乎2015、16年的汇改与利率改革成果，深改政策红利的爆发性释放或需寄望2017年之后。请务必阅读正文后的免责声明2《2014坍塌与重生》系列报告之序全面深化改革与量宽隐退下的资产配置展望2013年，中国在新旧政府的交接中于四季度推出全面深化改革方案，美联储围绕QE何时缩减及退出的时间点争论不休直至最后关头方有定论，关于改革与QE的不确定性总体主宰了2013年的市场。但在IPO暂停与QE注水的实质影响下，无论股市还是商品市场最终都呈现了一定的局部性机会。展望2014年，关于改革与QE的不确定性几已消除，将迎来一个确定性的改革元年与无QE时代，正如我们的今年系列主题《坍塌与重生》所要表达的：旧市场秩序与旧投资逻辑正在坍塌，新市场秩序与新投资逻辑正在诞生，我们需要明眸善辨、与势同行。美元崛起的确定性在2014年增强。每一次美元大趋势的转变，几乎都伴随着美国的货币政策的重大趋势性转变以及全球经济与政治的深刻变革，在2013年，关于QE退出的时间和方式屡次引发了华尔街的猜想、美元的反复与全球资本市场的动荡。不过，就年底来看，无论是美联储或是市场预期本身，都已形成一个大概率的操作方案：第一步，逐步缩减资产抵押贷款的购买量；第二步，彻底放弃购买资产抵押贷款与国债，但仍控制低利率；第三步，逐步提高短期利率水平，全球资本进一步回流美国。方案大抵相差无几，其中，第一步与第二步完成的时点，基本可定在2014年内完成，届时，美元将奠定新一轮上涨的根基。经济全面深入改革的确定性在2014年增强。如果说经济改革在2013年还停留在市场预期的层面，那么在2014年，经济改革已切实进入了新一届政府施政纲领的时间表中。前不久所颁布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，执行性和操作性强，而经济结构与经济质量在深化改革的持续推进下，有望走向焕然一新的新局面。作为《2012资本大弈局》、《2013七盏明灯》系列的延续，《2014坍塌与重生》系列围绕美元与改革两大主线，对资本市场形成自上而下的大局观研判视野。对于大宗商品的走向，我们预计整体性的熊市将继续深化，熊市三期大概率在2014年开启；对于A股，我们预计其2014年将遭遇流动性与供给压力的洗礼，但展望下一个十年，新一轮改革红利带来的机会仍将值得期待。请务必阅读正文后的免责声明3摘要三十年后再改革。2013年11月，在新一届政府公布《公报》、《决定》等颇具雄心的改革纲领后，市场仅仅受到短暂的鼓舞，其后又进入浓重的观望氛围中。为什么要深改？深改的方向是什么？市场又在观望与等待什么？这都值得我们深入分析。“房地产+基建”投资型增长模式难以为继。近十年以房地产、基建为根本的投资梦，主导了经济的高速增长。但随着政策调控的深入、地方政府债务的高企，投资的增速开始回落，中国依靠投资带动经济增长的方式已走到了悬崖的边缘、难以为继。未来经济增长必须依赖居民消费崛起。过去以人口红利与政府投资带动经济增长的黄金时期已成过去，未来必须更看重经济增长的质量，即居民消费的崛起。而在居民消费的分项中，农村居民消费将是最具备快速增长潜力的一环。通过户籍改革、土地流转等领域的政策推进，我们看到这一经济新引擎崛起的可能。未来2年国内总体货币供给将偏紧。在稳定汇率、通胀的目标下，中国的基础货币跟外汇占款挂钩，因此中国的货币政策基本是被动冲销操作。2013年当美联储实施量化宽松并导致外汇流入中国时，央行采用货币冲销手段，收紧银行间流动性，但冲销并不及时与完全，因此市场的整体流动性仍较丰富，楼市、股市在外汇流入时表现为牛市、而债市表现为熊市，货币市场则受冲销的间歇性影响，充满了阶段性的机会，也受到资金追捧。展望2014年，当QE逐步退出，外汇回流美国时，市场的整体流动性也将偏紧，楼市、股市将在2014年走熊，如果央行推出降准等宽松货币政策进行冲销，届时债市将出现牛市，而货币市场的机会将变少。2014再次探底，2015考验汇改成效，2017期待政策牛市。深改并非一朝一夕可见成效，流动性层面则对股市为利空，因此，股市的总财富（两市总市值）在2014年将整体缩水。具体对沪深300与上证指数而言，由于市场体制的红利亦无法对抗IPO重启的供给压力，因此在总市值缩水与新增供给的双重利空下，二级市场的指数价格将遭遇更沉重的打击。不过，我们对未来政府进行汇改、利率改革的成效抱有期待（有望令金融更好服务于实体经济），而且从执政政府的政策周期来看，2017或迎来新一轮加杠杆的牛市（参照87、88下海经商时期的商品牛市，97、07的股市，07的楼市）。请务必阅读正文后的免责声明4目录引子：三十年后再改革...................................................5一、最具雄心的改革计划...............................................5二、市场踌躇不前.....................................................6三、破釜沉舟，改革没有回头路.........................................8军争：新旧经济增长模式之辩.............................................9一、改革阻于何处：“房地产+基建”投资型增长模式难以为继..............9二、深改去往何方：后工业社会的到来..................................11三、深改的道路与路障................................................14虚实：远离颠倒梦想，流动性识别当下.....................................16一、流动性从何而来：全球印钞与人民币升值时代........................16二、流动性去向何处：楼市VS债市VS货币市场VS股市...................20三、股市的供给结构与价值............................................27四、流动性与资产配置逻辑............................................31谋攻：倒推2020........................................................33一、破釜沉舟，2014再次探底.........................................33二、励精图治，2015、2016考验当局智慧...............................33三、等待涅槃，2017、2018寄望政策牛市...............................34请务必阅读正文后的免责声明5帅与之深入诸侯之地，而发其机，焚舟破釜，若驱群羊。——《孙子·九地》项羽乃悉引兵渡河，皆沉船，破釜甑，烧庐舍，持三日粮，以示士卒必死，无一还心。——《史记·项羽本纪》——题记引子：三十年后再改革一、最具雄心的改革计划2013年11月9日至12日，中国共产党第十八届三中全会于在北京举行。11月12日，会议通过《中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议公报》，11月15日晚，十八届三中全会《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布。至此，新一届政府的改革计划浮出水面。从《公报》到《决定》，为中国全面深化改革绘就了新的蓝图，改革的方向也覆盖经济、政治、文化、社会、生态文明、党建等多个领域，两份关键文件，也被誉为是十一届三中全会之后最具雄心的改革计划。表1-1:改革方向及改革领域改革方向具体改革领域具体改革措施深化政治体制改革依法治国有机统一深化政治体制改革，加快推进社会主义民主政治制度化、规范化、程序化，建设社会主义法治国家设立国家安全委员会,深化国防和军队改革健全公共安全体系，设立国家安全委员会，完善国家安全体制和国家安全战略，确保国家安全。着力解决制约国防和军队建设发展的突出矛盾和问题，深化军队体制编制调整改革，推进军队政策制度调整改革，推动军民融合深度发展建立健全现代文化市场体系建设社会主义文化强国，增强国家文化软实力。加快社会事业改革，要深化教育领域综合改革，建立更加公平可持续的社会保障制度，深化医药卫生体制改革。使市场在资源配置中起决定性作用加快形成企业自主经营、公平竞争、消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系，着力清除市场壁垒，提高资源配置效率和公平性。建立科学的财税体制完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性，改进预算管理制度，完善税收制度，建立事权和支出责任相适应的制度。改革城乡二元结构，赋予农民更多权利建立新型工农城乡关系，让广大农民平等参与现代化进程、共同分享现代化成果；赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，完善城镇化健康发展体制机制。建设法治政府和服务型政府转变政府职能，深化行政体制改革，创新行政管理方式，增强政府公信力和执行力。推行地方各级政府及其工作部门权力清单制度。加强食品药品、安全生产、环境保护、劳动保障、海域海岛等重点领域基层执法力量。推动对内对外开放促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革。要放宽投资准入，加快自由贸易区建设，扩大内陆沿边开放。深化收入，教育，医疗保障改革要深化教育领域综合改革，健全促进就业创业体制机制，形成合理有序的收入分配格局，建立更加公平可持续的社会保障制度，实现基础养老金全国统筹，深化医药卫生体制改革。启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。建立系统完整的生态文明制度体系用制度保护生态环境。要健全自然资源资产产权制度和用途管制制度，划定生态保护红线，实行资源有偿使用制度和生态补偿制度，改革生态环境保护管理体制。国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济发展国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济发展：完善产权保护制度，积极发展混合所有制经济。资料来源:平安期货研究所新增改革领域经