电子元器件行业11月月度报告(PDF10)(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1近一年收益率比较50%70%90%110%130%2004-10-142004-12-232005-03-152005-05-312005-08-09上证指数电子元器件资料来源：国信证券经济研究所电子元器件行业首席分析师：肖利娟电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。行业跟踪研究报告电子元器件行业11月月度报告谨慎推荐（调高评级）行业跟踪研究低增长环境——高增长结果2005年行业增长预期落定于6.1％预期中的负面因素并没有发生作用，三季度，电子终端产品PC、手机的需求继续超出预期，四季度增长仍将继续。行业正在走出一年来的低迷，2006年预计增长7－9％目前，各预测机构对06年的增长预期，虽然具体数据有所不同，但都高于各自对05年的预期，06年不存在行业下滑的可能。台积电的启示：低增长环境不妨碍优势公司的高速增长台积电在05年弱势行业环境下，获得了接近甚至超过00年高峰、04年高峰时期的盈利空间；而联电的运营相对则疲弱许多。由此我们发现，低增长的行业背景并不妨碍优势公司获得高速增长的运营结果。敷铜板行业：进入景气初始阶段对生益科技盈利的判断焦点在于：当前毛利率水平能否维持，进而继续提升。基于对产能和需求的判断，我们认为06年CCL供应紧张的状态将至少维持到4Q06之前，供给短缺将使得生益科技毛利率呈现向上的趋势。这与当前的大众预期有显著区别。生益科技：调高05、06年EPS预期分别为0.28元和0.4元除了产品涨价因素将在4Q05业绩中反应外，手机PCB板的短缺状况、以及公司对PCB行业的投资也将使得公司对景气的反应程度加剧。因此，我们将05、06年EPS预期从先前的0.25元、0.32元调整到0.28元和0.4元。我们认为公司股价的合理定位为7元－8.32元。调高行业评级至谨慎推荐，重点推荐生益科技基于对低增长环境下优势公司高增长的行业判断、基于06年好于05年的行业趋势，我们调高行业评级至谨慎推荐，重点推荐生益科技。此外，PCB市场的短缺状况也给方正科技、超声电子带来了一定的机会。2005年11月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧本月，海外费城半导体指数下降了21点，从上月的461点下降到了本月的453点，下跌1.7％。NASDAQ指数上涨了88个点，从上月的2090点上涨到了本月的2178点，上涨4.2%。DJ指数上涨了294点，从上月的10292点上涨到了本月的10586点，上涨2.29％。本月，国信证券电子元器件指数下降了9点，下跌1.7％。上证综指下降了51点，下跌4.5％。行业指数的运行好于大盘平均水平。9月行业成本压力减缓从图1可见，9月份行业成本率略有下滑；税前利润率方面，9月份略有提高，从上月的3.3％提高到了3.6%。税前利润率的提高主要来自于器件行业盈利能力的显著恢复，从上月的0.97％提高到了本月的1.58％。半导体市场增长：06年高于05年9月份，全球半导体市场的销售收入达到了196亿美元，较8月份增长5.2%，较04年同期增长了5.6％。而在8月份，这一增长速度分别为3.2％和1.7％；三季度，半导体市场的销售收入较二季度增长了8.9％；1－9月份累计销售收入较04年同期增长了6.1％。就增长的来源看，终端市场的需求仍然非常强劲并超出预期，三季度PC的销售量同比增长了17％，手机销售量增长了25％。鉴于1－9月份的半导体市场增长达到了6.1％，SIA仍然坚持对05年6.1%的增长预期。10月27日，WSTS鉴于越来越多的迹象表明，半导体市场正走出一年来的低迷局面，上调了对05－07年全球半导体行业的增长预期，预计分别为6.6％、8％和10.6％。而此前WSTS在6月份的增长预期分别为6.3％、5.2％和10.5%。10月底，台积电在股东会上，对于06年半导体行业仍然维持先前的7－9%的增长预期，并强调认为不存在下滑的可能。在9月中旬上调了自己对全球IC市场的增长预期之后，10月下旬Semico重申了自己对2006年18.2％的增长预期。Semico所研发的IPI指数8月达到16，创历史新高，高于7月的15.9。IPI指数预判半导体产业未来两季的景气，图1：国信证券行业成本率趋势图2：国信证券行业税前利润率趋势资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧8月数据意味着2006年二季度的景气将较原先预期更为强劲。表1：国际预测公司对未来两年全球IC市场增长预期200520062007预测时间WSTS6.6%8%10.6%200510SIA6.1%8.8%11%200506Gartner5.9%6.5%5.1%200506iSuppli2.4%4.3%——200509ICInsights4%————200506Semico4%18.2%17.8％200509TSMC——7－9%——200510资料来源：国信证券经济研究所整理至此，有关2005年市场增长速度的预期基本已经落定：四季度的旺盛趋势将继续，05年6％的增长幅度基本确立。各机构对于2006年的增长预期，目前都高于该机构对于05年的市场增长预期。从各公司历史的预测权威性来看，我们认为台积电所做的7－9％的增长预期实现概率较大。相对于04年接近20％的增长速度，如此低的增长速度，能否带来显著的投资机会呢？通过对台积电和联电的纵横对比分析，我们发现：低增长的行业背景并不妨碍优势公司获得高速增长的运营结果。低增长背景无妨优势公司增长台积电的状况：04周期VS.00周期行业环境：04年的行业增长远不如2000年（18％VS.39%）；公司运营结果：公司产能利用率在高峰期达到了106％，仅比2000年的高峰利用率低2个百分点；公司的高峰毛利率达到了46％，仅比2000年的高峰毛利率低2个百分点。这意味着相对于较弱的行业环境，台积电获得了类于前期高度荣景环境下的业绩。台积电的状况：05年VS.04年在经过了04年近20％的增长之后，05年行业的成长只能用微幅来形容。按照惯例，行业盈利能力会有较大的下滑、并在低位徘徊。公司运营结果：产能利用率迅速恢复，3Q05已经达到了96％；在相同的产能利用率条件下，台积电获得了更高的毛利率，3Q05公司毛利率达到了44％，接近04年最高峰毛利率水平46％。4Q05展望：公司预计4Q05毛利率将达到47－49％，产能利用率将达到100％，即相对于高峰季度3Q04，公司将在更弱势的行业背景下，以更低的产能利用率获得了更高的、甚至超越于2000年的毛利率水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图3：台积电季度产能利用率及毛利率趋势数据来源：公司公开资料，国信证券经济研究所联电状况：盈利能力逐波下降反观竞争对手联电，虽然04周期VS.00周期的产能利用率差异不大，但毛利率水平相差20.5个百分点；3Q05的毛利率水平较04年高峰时期相差22个百分点。从下图可见，3Q05公司产能利用率达到了78％，但毛利率仅为12.7％；而在1Q03，公司以67％的产能利用率即获得了15.3％的毛利率水平。这意味着，与台积电相反，随着行业日渐成熟，联电需要以更高的产能利用率才能获得与过去相近的盈利水平，联电盈利增长的前提条件日趋苛刻。图4：联电季度产能利用率及毛利率趋势0%20%40%60%80%100%120%3Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q05-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8产能利用率毛利率营业利润率数据来源：公司资料，国信证券经济研究所由此我们可以看到：受产能制约，优势厂商只能享受到合理的行业增长部分；而对于超额的行业增长部分，优势公司产能无法满足需求，造成客户转单流向二级厂商；此外，优势厂商通过技术提升改善成本结构，在05年弱势行业环境下，请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧以较低的产能利用率，即可获得更高、甚至超越2000年的盈利水平，行业低增长并不意味着优势公司的盈利增长也难有根本改善。基于2006年更高于2005年的行业增长速度，我们认为，行业中优势公司可以实现更好的增长。周期性行业：业绩预期存在系统性的偏差从我们对国内外周期性行业的业绩预期与实际业绩的跟踪对比中发现1：由于预测行为的任何假设均是建立在当前市场状况之上，而在周期性行业中，当前市场状况是处于不断的变化之中，因此会导致周期低谷时对业绩的过分悲观估计，以及周期高峰时对业绩的过分乐观预测。正如周期的高峰与低谷起源于厂商对前景过分乐观或过分悲观的看法，这种预测失误属于系统性风险，将长存于周期类公司的业绩预测之中。在我们对周期性行业进行市场定位时，必须根据当时行业在周期中所处位置，加以向上或向下的适当修正。对于周期性行业，海外市场通常以高峰年的业绩，乘以合理的P/E预期，来估计其合理价位。由于证券市场上，对于越高的增长预期公司，将赋予更高的溢价，因此在行业景气周期的初期，每次盈利的上调，都会伴随着更大幅度的估值水平的提高。既然景气初现、市场已处于需求和价格的敏感期，略有变动即会对公司盈利带来大的提升，而偏于保守的业绩预测又无法避免，那么此时我们可以通过适用乐观的P/E来体现。生益科技：进入景气初始阶段从宽泛的概念上而言，生益科技是一家标准的电子制造业公司，在微笑曲线中处于非常不利的位置；但就狭义的细分行业——敷铜板行业内而言，生益科技是一家向微笑曲线两端不断发展的行业优势公司。作为电子制造业，由于其利润空间将不断被挤压，因此对于这类公司，我们非常关注两个方面：1，是否具有持续的技术提升能力；2，是否具有严格控制期间费用。因为，从长期、行业角度而言，持续的技术提升只能够保持产品毛利率空间，期间费用率的降低是公司所能赖以维持、扩大利润空间的主要途径。这也是为什么我们在观察电子行业的公司价值时，非常关注公司管理水平的原因。生益科技是一家被市场充分认可的行业内优势公司，其产能利用率一向远远高出同业平均水平。从下图5可见，生益科技在04年弱势的行业背景下，获得了接近2000年的盈利水平；其对费用的控制能力更是无出其右者。因此我们认为，作为一家电子制造业公司、作为一家行业优势公司，生益科技最大的风险在于行业波动风险，其投资机会的来源也在于行业波动。行业波动的核心指标就是产品价格。1引自《20040126电子元器件行业走向何方》，肖利娟，2004年1月请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧图6：生益科技季度毛利率、两费率及EPS趋势0%5%10%15%20%25%30%35%2000上2001上1Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q05EPS毛利率两费率数据来源：公司公告，国信证券经济研究所10月份，生益科技率先提价；11月份，台湾厂商全线提价。在9月份的月报中，我们对此次价格提升比较看淡，原因是行业旺季所带动的产品价格提升对毛利率的影响不具有持续性。但是现在我们发现：这次价格上调，并非因于行业旺季，而是行业景气阶段的起点。产能方面：新产能业已释放，且06年无大的产能释出由于激烈的市场竞争，欧美日厂商基本处于亏损状态，因此在2001年后欧美厂商除了关闭、转移产能外，不会再进行新的规模扩张，行业产能的扩张主要来源于大陆和台湾厂商。旧有产能：进入3Q05，各厂商运营均开始进入满产状态。新加入产能：04年行业景气所带来的产能扩张，大陆和台湾厂商是两大主要投资人，且投资地集中于大陆。3Q05末期，在产能扩张方面略有落后的台耀常熟厂、联茂无锡厂也开始投入量产。三季度，出于对新增产能所获接单率的担心，虽然下游需求旺盛但各厂商都无意提高产品价格。进入四季度