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结构性减速、增长分化与供给改革——中期宏观经济报告宏观分析师华中炜何珮电话：010-66500896汇聚财智共享成长主动调控下的减速VS潜在增长中枢的下移减速难以避免，关键是姿势是否优雅唯一的机会来自于劳动生产率…挖潜路径之一：精细化的资本深化过程挖潜路径之二：供给改革，释放全要素生产率汇聚财智共享成长决策者倾向于认为经济减速是主动调控的结果…温家宝：“我们十二五规划设定的目标是7%，今年确定经济增长7.5%，是为了与“十二五”规划的要求相衔接。同时，我也必须说明，这是我们主动调控的结果。应该承认，由于欧债危机、外部市场萎缩，中国经济有下行的压力。但是在这种情况下，我们调低速度主要是为了结构调整。”（2012年3月14日，十一届全国人大五次会议记者会）李克强：“我国人口众多、国土辽阔，是世界上最大的发展中国家，正处于发展的重要战略机遇期，市场空间大，回旋余地大，内需潜力大，对经济发展具有持久的拉动作用。”（2012年2月16日，《求是》）李克强：中国的城镇化和美国的高科技是21世纪带动世界经济发展的“两大引擎”。（2012年2月16日，《求是》）李克强：在工业化、城镇化发展过程中，必须同步推进农业现代化，实现“三化并举”。（2012年2月16日，《求是》）汇聚财智共享成长资料来源：华创证券我们认为，短期急跌正是“结构性减速”的映射…老牌工业人均GDP增速长期走势老牌工业国劳动生产率-4-20246810121850年代1860年代1870年代1880年代1890年代1900年代1910年代1920年代1930年代1940年代1950年代1960年代1970年代1980年代1990年代21世纪后美国德国英国日本算数平均1920至60年代：工业化带来老牌工业国经济的结构性加速。两次工业革命后，老牌工业国经济发展重心由农业经济向工业经济快速转移，劳动力不断被重新配置到劳动生产率更高的工业部门。1970年代之后：产业服务化带来老牌工业国经济的结构性减速。随着工业国城市化不断深入，第三产业体量占比快速扩张，劳动力再次被重新分配，由生产率增长速度较高的工业部门向增长率速度相对较低的服务业部门的转移，全社会劳动生产率增长速度的普遍下降出现在1970年代，并持续至今，这与人均GDP增长减速的时期基本一致。汇聚财智共享成长但是第三产业发展滞缓，第二产业增加值占比过高，产业结构或将进入加速服务化资料来源：华创证券事实上，从2008年开始，我国第三产业就业占比增加已经开始高于第二产业，而前几年为显著低于第二产业，这意味着经济将进入“结构性”减速时期资料来源：华创证券东部沿海地区的经济“结构性减速”已经发生，只是由于中西部地区经济增速的韧性才使得全国GDP增速相对依然较高资料来源：华创证券虽然我国目前产业就业结构仍与发达国家经济“结构性加速”时期相似资料来源：华创证券产业就业结构将进入服务化阶段，结构性减速已经发生就业份额GDP份额第一产业第二产业第三产业第一产业第二产业第三产业中国（2011年）35%30%36%10%47%43%美国（1910年代）31%33%36%11%26%63%日本（1958年）36%29%35%18%26%56%韩国（1980年）34%29%37%14%38%48%台湾（1971年）35%30%35%13%35%52%美国德国日本台湾第二产业增加值占比峰值1960年代1960年代1970年代1980年代30%47%39%41%从增加值角度来看，我国第三产业发展明显滞缓，第二产业增加值占比远高发达国家历史峰值，若把当前的第三产业发展滞后与“结构性加速”和“结构性减速”联系起来，在下一阶段，劳动力从传统农业部门向现代部门的再配置可能更倾向于第三产业，而非第二产业。5.07.510.012.515.017.520.019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011东部沿海省份中西部省份0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2005200620072008200920102011第二产业就业占比增加第三产业就业占比增加汇聚财智共享成长减速难以避免，关键是姿势是否优雅资料来源：华创证券-202468101219531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003日本人均GDP增速(三年移动平均)韩国人均GDP增速（三年移动平均）缓坡式断崖式资料来源：华创证券日本、韩国人均GDP增速降速时期对比汇聚财智共享成长中国存在断崖式下滑的可能吗？总人口适龄劳动人口适龄劳动人口就业人数就业人数人均GDPGDP生产率劳动参与率人口红利约束条件和产业结构转变后的“结构性减速”劳动生产率：我国产业就业结构即将进入服务化阶段，从而导致全社会劳动生产率“结构性减速”劳动参与率：福利制度的建设和社会价值观的改变导致的劳动参与率趋势性回落是经济发展的一般规律人口红利：我国“人口红利”时间窗口的关闭时间快于预期汇聚财智共享成长劳动参与率下降合乎社会发展的客观规律主要工业国劳动参与率美国日本德国英国法国意大利算数平均1890年代58.2——71.273.080.979.772.61910年代46.283.674.870.181.978.072.41920年代51.276.272.070.377.266.668.91930年代50.174.072.568.575.1——68.01940年代55.071.764.668.7——62.764.51950年代52.272.872.469.467.958.465.51960年代54.672.771.172.164.148.563.91970年代53.470.765.574.360.458.263.81980年代56.870.555.466.253.154.359.41990年代65.763.658.461.955.148.158.82000年代65.361.058.562.055.948.758.6国家选取：MitchellandMaddisionInternationalHistoricalStatistics，CEIC，华创证券整理计算二战后社会保障体系逐步完善，1940年代以后发达国家普遍盛行“国家福利主义”：就业与福利的分离潜在劳动者个人对于工作收入与闲暇的选择偏好改变，更倾向于享受：沿海地区打工者对于加班的抵制汇聚财智共享成长“人口红利”时间窗口关闭时间快于预期时间窗口总和生育率低于2.165+人口占比大于14%劳动人口开始下降总人口开始下降1960～1965日本1965～19701970～19751975～1980新加坡1980～1985香港1985～1990韩国1990～1995中国日本1995～2000泰国2000～2005日本2005～2010越南日本2010～2015香港、中国中国2015～2020印尼韩国、新加坡香港韩国2020～2025马来西亚韩国、新加坡中国2025～2030泰国2030～2035印度2040～2045马来西亚、印尼泰国、越南国家选取：数据来源：UN，中国统计局，华创证券整理汇聚财智共享成长就业人数资本资本劳动生产率GDP资本回报率资本深化率唯一的机会来自于劳动生产率…长期来看，资本回报率要靠全要素生产率来支撑。全要素生产率的提高在宏观方面需要资源要素配置的重构所产生的生产效率改进，在微观方面涉及到技术进步和流程的改进。无论在哪一方面做文章，均需要决策者在供给端实施改革，释放政策红利。资本深化率的提升依靠的是投资加速，却会引发投资回报率递减。但过度的投资加速反转过来常常会损害资本回报率，即符合投资回报率递减的规律，要想消减负向因素的影响，要依旧要依仗全要素生产率的提高，而在现实经济中，政府在需求端的刺激政策，主导的经济活动扩张往往是全要素生产率提升的天敌。汇聚财智共享成长速度—效益型经济：工业企业资本回报率与经济周期相关性很高粗犷型发展的资本深化对全要素生产率的挤出效应汇聚财智共享成长单纯依靠资本深化来提高和维系劳动生产率时，全要素生产率会受到挤出。这更多表现为受到体制的抑制，如垄断、管制、要素市场价格扭曲等，要素配置重置、技术流程创新难以发生，由此将导致：后果1：第三产业将长期被囚禁在传统的服务业上，高端服务业难以发展后果2：第二产业被禁锢在资本投入驱动型发展，在边际资本报酬率递减的影响下，最终难以为继。-5%0%5%10%15%20%198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010资本贡献劳动贡献TFP贡献GDP增速粗犷型发展的资本深化对全要素生产率的挤出效应资料来源：OECD，华创证券2009-2010年中国的全要素生产率对经济增速贡献显著下降汇聚财智共享成长单纯依靠资本深化来提高和维系劳动生产率时，全要素生产率会受到挤出。这更多表现为受到体制的抑制，如垄断、管制、要素市场价格扭曲等，要素配置重置、技术流程创新难以发生，由此将导致：后果1：第三产业将长期被囚禁在传统的服务业上，高端服务业难以发展后果2：第二产业被禁锢在资本投入驱动型发展，在边际资本报酬率递减的影响下，最终难以为继。粗犷型发展的资本深化对全要素生产率的挤出效应劳动力资本土地能源环境总体20020.83.90.40.03.38.420031.03.81.10.03.39.220042.03.10.90.63.09.620052.43.01.31.73.011.420062.73.12.01.62.812.220073.23.61.21.62.412.020083.63.41.00.71.910.620092.73.50.90.71.89.6中国要素市场扭曲中生产者补贴量估算（%GDP）资料来源：黄益平，陶坤玉汇聚财智共享成长谨防全要素增长率消退所造成的“中等收入陷阱”012345601234561960年人均GDP水平与美国之比的对数2008年人均GDP水平与美国之比的对数中国台湾香港日本韩国新加坡z变赤贫低收入陷阱由低收入进入中等收入中等收入陷阱一直处于高收入状态历史上只有少数国家跨越了中等收入陷阱资料来源：华创证券人口红利消失了延续粗狂的资本深化投资策略资本回报率递减全要素生产率增长空间被挤出劳动生产率下滑中等收入陷阱汇聚财智共享成长挖潜路径之一：精细化的资本深化过程未来我国经济增长的“索洛源泉”–基于中国连续的产业光谱和广泛的区域纵深，以及若隐若现的供给端改革，中国经济有望实现一种缓步的“结构性减速”，且有望形成“一个国家，东、中、西部三种经济体”的多元新格局。日本20世纪70年代后期，由于转型人均GDP增速趋势性回落，但此时伴随着的是对外直接投资的激增，产业转移导致东南亚整体国家增速并未出现显著回落。中国东部省市正对应着日本当时的情况，不同的是日本当时体现在对外投资激增，中国则是内部产业的迁移。因此，预计未来中国经济降速度也将慢于日本等其他国家转型时候的情况。全球产业转移导致东南亚经济区域整体增速相对稳定0102030405060195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002-4-202468101214日本对外投资增量（十亿美元）日本人均GDP增速东南亚国家整体人均GDP增速汇聚财智共享成长历史中全球五次重要的制造业产业转移英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英英18英英英英19英英英20英英50英英英英英英英英英英英英英英英20英英6