联合证券6月投资策略跟踪报告

6/2004策略研究报告期：2004年5月31日六月份投资策略跟踪报告要点鉴于目前我国银行短期利率比美国短期利率高58个基点，即使美国加息会议决定加息25个基点，我国也将根据二季度经济数据通盘考虑，不会贸然跟随加息。6月份市场将围绕年线振荡筑底，并伺机反弹。热点以中小企业板块（包括主板中的类中小企业板块）的投机套利和主流板块的反弹自救为主。从美国经验看，创业板块的风险总是高于市场总体风险（由标准差测量）。并且，在宏观经济形势和基本面情况较好的时期，投资于创业板块会为投资者带来较好的回报。而在宏观经济形势较差，基本面负面消息居多的时期，应该回避创业板块.美国与香港市场的创业板块市盈率水平明显要高于其主板市场，而国内主板中小企业板块PE值接近市场整体水平，这为国内中小企业板块开通后对良好成长性公司的挖掘提供了契机.紧缩产生的行业盈利预期下降与增速变缓已通过产品价格下跌与股价下跌得到反应，对前期重点行业盈利前景的评估也使我们更加注重寻求均衡增长下的投资机会，同时并不建议将选股重点转向消费品领域前期重点行业的评估结论煤炭、电力：04年依旧维持景气增长通讯:仍处于底部缓慢复苏阶段电子元器件:原材料涨价导致的行业利润下降局面有望在三季度得到明显改善交通运输:预期国际航运市场仍将在下半年维持高位快速消费品：政策性鼓励的作用将更多让位于行业自身发展规律石化、化工:6月份是关键月份汽车：维持对行业盈利前景的乐观态度医药:04年行业成本略有上升，各子行业情况不同房地产：国家对房地产个人消费贷款的政策取向决定行业走向化纤、纺织服装:产业链中间环节将最先出现成效银行：紧缩将导致盈利预期和增长预期下降研究所RESEARCHINSTITUTE寻求均衡增长下的投资机会目录页次要点.................................................1理性评估加息预期.....................................2市场存在反弹要求.....................................6中小企业板块存在套利机会.............................6行业与个股点评............................11重点公司及评级调整一览.................16理性评估加息预期张娅，张晶[e-mail]，[e-mail]目前，管理层、学术界、市场对宏观紧缩效应的分歧正在逐步缩小，唯一的不明朗因素是将于6月28日召开的美联储加息会议是否通过加息动议，以及由此影响到国内是否跟随加息。我们的分析结论是：鉴于目前我国银行短期利率比美国短期利率高58个基点，即使美国加息会议决定加息25个基点，我国也将根据二季度经济数据通盘考虑，不会贸然跟随加息。美国加息的经济因素：目前美国长短期国债利差为6年来的最高水平，面临利差缩小趋势；持续强劲的宏观经济数据令美联储开始担心通胀因素。通过对美国1994～2003年利率期限结构的实证分析表明：1）经济繁荣期的初期及经济衰退期的末期，长短期利率差值较大；而经济繁荣期的末期及经济衰退期的初期，长短期利率差值较小，甚至可能出现倒挂。图表1：10年期利率与1年期利率的差值在不同年度的比较1994200020031.77%-0.08%2.77%2）短期与长期利率的相关性是非常高的，在多数情况下是同增同减。所以当美联储每次开会调高或调低短期联邦基金利率时，其他长期利率通常也会进行同方向的增减。这种趋同性应该说在经济衰退期表现得更强，这是因为在经济衰退期，政府往往急于让经济走出低谷，所以市场上对政府在将来一段时期内连续降息的预期是一致和强烈的。而长期利率在某种程度上来讲是当前短期利率水平和市场对将来一个时期内短期利率水平预期的总和，所以长短期利率在经济衰退期的趋同性通常会很强。图表2：1994年-2000年利率期限结构图0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%联邦基金利率１年期国债５年期国债１０年期国债期限利率水平19941995199619971998199920002000年利率期限结构图1994年利率期限结构图图表3：长短期利率水平变化比较图0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%1994199519961997199819992000比较年度利率水平联邦基金利率１年期国债５年期国债１０年期国债以上两图表明：第一，从1994年至2000年，每年的利率期限结构基本都属于正常的“上升”形状。这与市场化利率期限结构的理论解释是一致的；第二，2000年的利率期限结构呈现微弱的“倒置现象”。原因是，2000年到了这轮繁荣期的末期，这时候，市场上对短期内通胀的预期较高，因而出现了短期利率高于长期利率的现象；第三，除了95年以外，短长期利率几乎呈现同增同减的趋势。图表4：2000-2003利率期限结构图0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%联邦基金利率１年期国债５年期国债１０年期国债期限利率水平20002001200220032000年利率期限结构图2003年利率期限结构图图表5：长短期利率比较图0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2000200120022003年度利率水平联邦基金利率１年期国债５年期国债１０年期国债以上两图表明：第一，在2000年至2003年这一期间，除去2000年之外，每年的利率期限结构基本都属于正常的“上升”形状。这与市场化利率期限结构的理论解释是一致的；第二，2000年的利率期限结构呈现微弱的“倒置现象”。原因是，2000年为这一轮衰退期的开始，这时候，市场上对短期内通胀的预期仍然还处在较高水平，因而出现了短期利率高于期利率的现象；第三，短长期利率呈现同增同减的趋势。图表6：美国货币供应量（M2）、长短期国债利差（TreasuryBillsRate30Months-3Months）、联邦基金利率（FederalFundsRate）及GDP增长率比较-20246810121416Jan-82Jan-83Jan-84Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04US:TreasuryBillsRate30Months-3Months(%)US:MoneySupplyM2(%)US:FederalFundsRate:MonthAverageGDP(%)2天移动平均(GDP(%))图表7：020040060080010001200140016001/29/19821/31/19831/31/19841/31/19851/31/19861/30/19871/29/19881/31/19891/31/19901/31/19911/31/19921/29/19931/31/19941/31/19951/31/19961/31/19971/30/19981/29/19991/31/20001/31/20011/31/20021/31/20031/30/2004SPXIndex资料来源：Bloomberg资讯、环亚财经数据、联合证券研究所图表6、7表明，在1989年中期到1990年初，以及2000年中期到2001年初期的两个时间段里，美国30年期长期国债与3月期短期国债利率出现倒挂，伴随这种不正常的情况出现的就是GDP增长率大幅下滑。标普500指数在最近10年的表现几乎和长短期国债利差走势背道而驰。目前美国长短期国债利差为6年来的最高水平，面临利差缩小趋势。美国加息的大选因素：股票市场是早期投票站，相比民意调查，股市的涨跌往往预示着现任总统能否连任。胡佛总统由于不懂得干预股市以协助自己连任，导致其在1932年华尔街危机后下台。1933年罗斯福上台后，便引入凯恩斯学说，从此美国总统几乎都懂得通过干预股市及利率以助自己连任。在今年美国大选年里，股市下挫、升息预期渐强的环境加上节节挫败的民望的确能够对布什的连任构成威胁。如果6月底前美国加息、股市下挫，就意味着布什知道自己大势已去；而如果布什干预利率，拖延加息时间表以助自己连任成功，则无论是否连任成功，明年加息压力都将大增，因为连任的或者新任的总统都毋需再压低利率去支持股市。对美国加息及我国跟随加息的预期：市场预计美联储会在大选前加息25个基点，并于9月份完成50个基点，在年底或明年初升息幅度将达到100个基点。我国目前执行的汇率制度是联动汇率制度，为了保证汇率的稳定，中美两国的实际利率水平应该保持一致。不过目前我国银行短期利率要比美国短期利率高58个基点，对比美国市场利率情况，我们认为：在二季度经济数据出台之前，央行加息的可能性较小。市场存在反弹要求张晶柳邵黔[e-mail],[e-mail],5月份电子及信息技术行业跑赢大市5月份上证综指跌2.94％，23个大行业有10个行业表现弱于指数。但是从行业的相对市场表现来看，处于涨跌幅首位的行业与今年全年的市场表现情况相同。电子及信息技术行业仍然获得了市场的认可。图表8：各行业5月份及今年以来涨跌幅对比行业5月份平均收益(%)4.36-4.35-4.30-4.05-3.86-3.85-3.44-3.13-3.08-2.94-2.83-2.39-2.29-2.21-2.10-0.381.941.91-1.82-1.81-1.77-1.64-0.68-金融保险业传播与文化产业交通运输仓储业其他制造业农林牧渔业木材家具房地产业石油化学塑胶塑料食品饮料上证指数采掘业社会服务业金属非金属综合类建筑业机械设备仪表医药生物制品纺织服装皮毛造纸印刷批发和零售贸易电力煤气及水的生产和供应业信息技术业电子资料来源：聚源数据、联合证券研究所市场对前期负面因素的反应已较为充分，存在上升要求行业今年来平均收益(%)32.3916.2316.0514.2912.6412.2011.3010.569.859.628.748.006.786.746.576.005.713.783.453.382.960.794.7-电子信息技术业传播与文化产业其他制造业纺织服装皮毛社会服务业批发和零售贸易食品饮料房地产业机械设备仪表石油化学塑胶塑料医药生物制品木材家具造纸印刷综合类交通运输仓储业农林牧渔业建筑业上证指数电力煤气及水的生产和供应业金属非金属采掘业金融保险业我们选取了对指数影响最大的上证50指数的50支样本股和市场热点类股，即基金在2004年1季度重仓持有的100支个股（扣除深圳个股以及上证50成分股后的还有42支个股），共92支样本股。这92支样本股从今年市场的最高点――4月6日，到5月31日的股价结构发生了明显的变化，从图8中我们可以看出，4月6日，样本股的股价结构重心比较分散，主要集中在8元左右以及16元左右的区间里，但到5月31日，股价结构出现平滑趋势，重心明显左移，主要集中在6元的价位附近。此外，在对92支样本股的年线价位统计中，我们发现，截至到5月31日，这一批样本股有48支已经跌破年线，相对年线价的平均跌幅为15.57％；还有44支尚未跌破年线价位，相对年线价的平均涨幅为12.5％。也就是说，整体上，这一批对市场影响最大的样本股的平均跌幅已经破了年线的平均价位。我们认为，市场对前期负面因素的反应已较为充分，存在上升需求。图表9：重点股的股价结构变化情况重点股的股价结构变化0246810121416182002468101214161820股价家数2004-4-62004-5-31资料来源：联合证券研究所A股与H股的联动性趋强，在H股反弹的背景下，A股酝酿反弹图表10：H股指数平均市盈率、A股平均市盈率及A股溢