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第1页重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。夺目录第一篇总论一叶知秋：从地产价值链的变迁看中国经济转型……………..2第二篇宏观经济转型中的软着陆…………………………………………………………………11第三篇私募股权投资（PE）PE泡沫减退，并购蓝海始出……………………………………….....……16第四篇固定收益类衰退期，喜忧参半……………………………………………………..……29第五篇二级市场严冬之后是暖春…………………………………………………………..………36第六篇房地产刚需具备释放条件，行业趋势转向谨慎乐观……………….……45第2页重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。第一篇总论一叶知秋：从地产价值链的变迁看中国经济转型研究员：连凯、邓伟岩前言从经济上说，从2010年开始，中国企业家已经体验到凶险的“滞胀”，通胀高企、增长乏术。冰冻三尺，非一日之寒，这一切是怎么来的？未来会怎样？我们2012年策略报告围绕这个主题，试图以管窥豹，以房地产为例描述产业价值链的变迁。滞胀学术上的严格定义是GDP持续在7%以下、CPI在5%以上，历史上著名的“滞胀期”，是指20世纪七十年代全球高通胀、低增长的时期。请看1965年-1983年美国CPI和作为经济晴雨表的股指（标准普尔500指数）对比图。图1-1.滞胀期（1965年-1983年）美国CPI与标普500指数对比图0.02.04.06.08.010.012.014.016.0Jan-65Aug-65Mar-66Oct-66May-67Dec-67Jul-68Feb-69Sep-69Apr-70Nov-70Jun-71Jan-72Aug-72Mar-73Oct-73May-74Dec-74Jul-75Feb-76Sep-76Apr-77Nov-77Jun-78Jan-79Aug-79Mar-80Oct-80May-81Dec-81Jul-82Feb-83020406080100120140160180CPIYoY(L)SPXIndex数据来源：Bloomberg如图1-1所示，1979年以前，通货膨胀和股市的走势是负相关的：通胀见底，股市见顶；通胀见顶，股市见底。更重要的是，整个20世纪70年代，通胀逐级呈现波浪式上升，那时投资股票指数就蹉跎了岁与月。回顾了历史，对我们有什么现实意义呢？当今中国，也许数字上不符合“滞胀”的定义，但是我们觉得最重要的是趋势，在趋势上，中西方如出一辙。请看2008年以来的上证综指（见图1-2）。（详见本报告第二篇宏观经济）图1-2.金融危机以来（2008年-2011年）上证综指图数据来源：CEIC，诺亚研究第3页重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。如果我们把今天的中国定义为“类滞胀期”，那么，滞胀到底是怎么来的呢？在影响宏观经济的所有要素中，我们认为，货币是最重要的因素之一，当我们把根源放在货币上，就像弗里德曼的名言“通胀本质上就是货币现象”，每次货币发行过多，不久就会发生通货膨胀，请看二战后全球信贷三次过度扩张带来的通胀（以CPI为标志）图1-3.全球信贷的过度扩张导致全球通胀数据来源：Datastream，WDI如图1-3所示，自二战以后，通货膨胀上升最快的三个时期，分别是20世纪70年代初期、80年代末期和21世纪初期，其中后两次，八十年代末期和2000年后的CPI虽然不高，却产生了历史上著名的房地产泡沫，分别是日本20世纪90年的地产泡沫和美国的次贷危机。中国呢？过去十年增量发行货币如图1-4所示：图1-4.2001年-2011年增量发行货币图数据来源：诺亚研究当市场上过多的货币追逐有限的实物资产的时候，通货膨胀就发生了，值得注意的是，CPI构成的局限性使其不能够完全反映通货膨胀，而过多的流动性会在实体经济中形成一个一个的价格包，比如今天粮食胀、明天蔬菜胀、后天玉石胀等等，此起彼伏、连绵不绝，在中国，过去十年，最大的价格包发生在房产业，只是这一块不能充分反映到CPI中去。图1-5.CPI结构图数据来源：国家统计局第4页重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。下一个问题是，高通胀到底意味着什么？“胀”为什么会走到“滞”呢？原因之一是：价格本来是反映供需关系的，当商品供小于求、价格上涨、自然会吸引新的投资，但是高通胀会意味着价格信号失真，新的投资会单纯因为价格上涨蜂拥而至（房产不就是如此吗？），高通胀就成了干扰企业扩大再生产和实业投资的噪音。君不见，过去数年，多少实业家不再沉浸于自身主业的发展、停滞不前？因此从总体上看，高通胀成为价格信号的噪音，资源就很容易错配。时间一长，实体经济效率下降，经济增长自然就停滞了。用原银监会刘明康主席的话来描述这种现象，就是“不同行业利润率差距不断拉大，以制造业为代表的实体经济利润率呈大幅下降态势，社会资本‘避实入虚’和企业‘弃实投虚’的现象突出”（见2012年6月全国政协十一届常委会第十八次会议纪要）。值得注意的是刘主席曾提到外因的诱发，2011年12月20日，他接受财新专访时表示，“这次金融危机的演绎路径一定是从美国到欧洲，再到亚洲。现在看来已经影响到亚洲了。比如，现在中国的汽车业销量增幅已经腰斩，上个月的库存上升到75万辆，现在已近80万辆。虽然还是在正常波幅之内，但是汽车的转型换代很快，这种库存的再流动性会每况愈下。实际这就是严重过剩。再如，造船业受欧美需求变化影响，一张定单都没有。”星石基金的江晖把这种现象深化，提出股市已经表现出“从类滞胀阶段向缓慢的类衰退阶段转换的明显特征”，这是什么意思呢？在去年下半年，通胀预期很高，带来贴现率高企，企业估值下降，这是系统性风险带来的股价大跌；而从去年底到今年上半年，一些行业的非系统性风险暴露，比如水泥、建材行业的净利润增速相比去年同期已经下跌了60%以上，个股风险很大。（详见本报告第五篇二级市场）在经济形势向好的时候，万马奔腾，基本上大部分的企业日子都好过，但是经济形势坏时候，很多企业度日如年。目前，无论中国的股市、房市和实体经济，都处于调整周期。面对资产品价格的缩水、市场的萎靡，可能很少有人喜欢这种调整吧。可接下来的问题是，这种调整是坏事吗？跟人们普遍的感觉相反，这种调整是大自然恢复自我平衡的正常过程，如同“自燃”——生态学上说，自然火干扰是森林演替和生生不息的主要源动力。现在要深入分析的问题是，在森林演替、大自然恢复自我平衡的过程中，产业的价值链会出现什么变化呢？以地产为例，地产公司的价值链是什么呢？就是一条从前期的投、融资研发，到土地的获取、设计、建设和销售，最后到客户服务、数据开发和物业管理的全过程。图1-6.房地产行业价值链模型数据来源：诺亚研究在传统的价值链中，或者说过去的模式里面，项目（土地）的获取能力是关键，或者说创造的价值最大，其次是项目成本管理、项目建设和项目销售，而项目前期的调研和后期管理就不如获取土地重要（见图1-7）。第5页重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。图1-7.过去的地产价值链数据来源：诺亚研究但是到了2012年今天，你会发现，事情悄然起了变化，地产公司融资的艰难导致微笑曲线出现，也就是前期的调研、地产金融的设计突然变得生死攸关！与此同时，后期的物业管理所积累的口碑、对客户数据的挖掘带来的价值创造显得日益重要（见图1-8）图1-8.现在的地产价值链数据来源：诺亚研究那么什么是地产金融设计呢？核心就是金融设计、投融资安排。这也是我们所说的，跨周期房地产基金的出现是未来支持大开发商持续健康发展的前提之一。如果我们以美国为师考察这个话题，可能看得会更清楚。美国在20世纪80年代末以前，由于储贷机构(Thrift)的繁荣，大部分地产项目都可以轻易地获得达到、甚至超过其价值100%的债权融资。因此，市场对于成本较高的私募股权融资没有需求。20世纪80年代末的储贷危机（Savings&LoansCrisis）将许多储贷机构推向了破产的边缘。1986年至1989年间共有296家储贷机构倒闭，涉及资产约1250亿美元，至1995年储贷机构倒闭家数达到1043家，涉及资产约5190亿美元。为因应危机，美国联邦政府于1989年8月根据FIRREA法案设立ResolutionTrustCorporation(RTC)对出现问题的储贷机构展开重组处置。RTC清理出售的储贷机构资产中包括大量质优价廉的房地产资产。但是受储贷危机的影响，投资者可以从金融机构获得的债权融资非常稀少。即使可以获得，最多也只能达到项目价值的50%-60%。因第6页重要声明：本报告仅作提供资料之用，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本公司力求报告内容准确完整，但不对因使用本报告而产生的任何后果承担法律责任，本报告的版权归上海诺亚投资管理有限公司所有，如需引用和转载，需征得版权所有人的同意，任何人使用本报告，视为同意以上声明。此，基于股权投资的房地产私募基金开始大量涌现。图1-9为美联储统计的1985至2002年间美国商业银行提供的房地产贷款数量。图1-9.1985至2002年间商业银行提供的房地产贷款数量数据来源：美联储在储贷危机中涌现的首支房地产私募基金是地产大亨塞缪尔（山姆）•泽尔(Samuel(Sam)Zell)与投资银行美林（MerrillLynch）于1988年合作发起成立的Zell/Merrill基金，首期募资额4亿美元。塞缪尔（山姆）•泽尔是芝加哥地产大亨，人称美国房产界的“山姆大叔”。知道山姆怎么认为地产人士吗？他说，房产专业人士具备娴熟的交易技能，但他们往往缺少运用策略的远见卓识。“如果要请人代理进行交易协商，我一定会找一名房产商人而非公司经理人。”但另一方面山姆认为，地产人缺乏“在转角寻找机遇”的能力，对他们来说，面前的永远是笔直的道路。“正因为对行业缺乏周期性判断，直至今日（地产）都显得反复无常且大起大落。”20世纪90年代初，美国的大多数商业房产公司都被掌控于大约50至60家大型私人投资公司手中。然而，市场再次出现逆转，这些公司纷纷陷入严重的信贷紧缩，大量资产被了结抵押，银行发生挤兑，贷款市场几近崩溃。山姆事后解释道，出路就是向公共市场要钱，通过一种之前鲜为人知的金融工具，即房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust）和房地产私募股权投资基金（RealEstatePrivateEquityFund），从此成为商业房产市场的长期驱动力。无独有偶，高盛在储贷危机中起初是以FinancialAdvisor的角色来协助政府处置不良资产。但是高盛很快就意识到，收购这些房地产的不良资产可以谋取巨大的利润，因此高盛在1991年底开始发起成立自己的房地产私募基金Whitehall