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第一节公司价值评估的基本思想•一、公司价值评估的基本概念•二、公司价值评估的局限性1中国人民大学财金学院李凤云一、公司价值评估的基本概念•公司价值体现在其拥有的各种资产上，包括实物资产和金融资产，因此将每一类资产分别进行价值评估并且汇总到一起就得到了一个公司的总体价值。•几个关于公司价值的基本概念–账面价值(Bookvalue)：账面价值就是会计账簿上反应出的价值，即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映是企业以前取得资产时候的价值，即历史成本。–市场价值(Marketvalue)：市场价值是自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，当事人双方以精明、谨慎行事、不受任何强迫压制的情形下某项资产的交易价格。如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映该资产未来收益的多少。–清算价值（Liquidationvalue）：是停止运营后，出售当期资产并清偿负债所能收回的现金流的贴现。2中国人民大学财金学院李凤云公司价值和公司的股权价值•公司价值是一个公司中归属于全部投资者的价值，是公司未来产生的全部现金流贴现后现值的总和。•公司的股权价值指的是公司价值中归属于股权投资者的那部分价值，即公司未来产生的归属于股权投资者的现金流贴现后现值的总和。•公司价值为公司股权价值与公司债权价值的总和。公司价值＝公司股权价值＋公司债权价值3中国人民大学财金学院李凤云二、公司价值评估的局限性•1.估值模型建立在众多假设基础上，存在较大的主观性•2.信息有限，无法可靠的进行价值评估•3.复杂的估值模型，不一定能够得到准确的估值结果•4.通过估值不能得到一个准确的估值结果，而是得到一个相对准确的价值区间•5.估值结果需要市场检验，不能脱离市场4中国人民大学财金学院李凤云第二节公司价值评估的基本方法•一、贴现现金流法,或绝对估值法•二、乘数估值法,市场法或相对估值法•三、资产法或成本法5中国人民大学财金学院李凤云一、贴现现金流法的特点•（一）贴现现金流法的优点•1.理论上最完善的方法•2.估值结果接近股权的内在价值•3.充分反映了公司的经营战略•4.受市场短期及周期性变化的影响较少•5.DCFvaluationforcesyoutothinkabouttheunderlyingcharacteristicsofthefirm,andunderstanditsbusiness.Ifnothingelse,itbringsyoufacetofacewiththeassumptionsyouaremakingwhenyoupayagivenpriceforanasset.•案例:一份石破天惊的报告由来1.docx6中国人民大学财金学院李凤云一、贴现现金流法的特点•（二）贴现现金流法的缺点•1.估值方法复杂，工作量大•2.估值区间的范围大，估值结果可用性有限•3.较难捕捉短期盈利机会7中国人民大学财金学院李凤云二、乘数估值法的特点•（一）乘数估值法的优点•1.易于计算，快捷高效•2.采用当前股价或交易价格计算,提高了估值的准确性•3.少数股权投资的最佳估值方法8中国人民大学财金学院李凤云乘数估值法的特点•（二）乘数估值法的缺点•1.很难找到完全一致的可比公司•2.估值结果的准确性受市场影响较大•死了都不卖.doc,死了都不卖.wma•3.会计政策的选择会影响估值的结果•4.使用单一年度盈余进行估值不能反映公司发展潜力对公司价值的影响9中国人民大学财金学院李凤云第四章贴现现金流法•一、贴现现金流模型•二、自由现金流分析•三、估值中的贴现率10中国人民大学财金学院李凤云一、贴现现金流模型•（一）贴现现金流基本模型•自由现金流可以分为股权自由现金流和公司自由现金流。•股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。•公司自由现金流是归属于公司所有投资者的现金流总和，既包括股权投资者，也包括债权投资者。11中国人民大学财金学院李凤云折现现金流模型DCF12中国人民大学财金学院李凤云∑==+=nttttWACCtoFirmCFValue1)1(为什么选择公司价值？公司唯一目标：公司价值最大化公司价值最大化是股东权益最大化的充分非必要条件公司价值衡量了除权益人之外包括债权人的价值股权价值自身的缺陷杠杆的影响股权价值vs公司价值13中国人民大学财金学院李凤云待估参数•由上述模型可知，欲使用DCF估值法，需先估计以下参数：加权平均的资本成本——WACC(r)待估参数公司自由现金流——FCFF（CF）增长率——g14中国人民大学财金学院李凤云估值流程建立FCFF模型计算自由现金流计算WACC计算每股价格15中国人民大学财金学院李凤云现金流量图现金销售公司的现金应付帐款应收帐款存货固定资产政府股东债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动经营活动投资活动16中国人民大学财金学院李凤云（二）估值模型中的预测期•通过贴现现金流法计算公司价值的基础是对公司未来若干年的自由现金流进行预测。预测一般分为预测期及预测期以后两个阶段。•预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现现金流模型的预测期一般在5-10年左右。这样考虑的原因是：在这段期间内，公司处于快速增长阶段，相应的其现金流的变化也不是平滑的，因此需要对每年的现金流进行单独的预测。•在预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化趋于平滑。在此阶段就不需要对公司每年的现金流进行单独的预测，而通过确定一个反映公司未来预期情况的永续增长率将未来公司预测期以后直至永久的现金流合并预测。17中国人民大学财金学院李凤云（三）终值及其计算•预测期以后产生的现金流的总价值为终值。常用计算终值的方法：•永续增长率法•退出倍数法18中国人民大学财金学院李凤云二、贴现现金流法操作流程•利用贴现现金流法进行估值的过程包括预测收入、预测成本和费用、计算息税前利润（EBIT）、预测公司自由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司价值、股权价值以及对公司价值和股权价值进行敏感性分析。其中收入、成本费用、EBIT及无杠杆自由现金流的预测可以通过建立财务模型来进行。19中国人民大学财金学院李凤云•FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。•FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。FCFF的定义20中国人民大学财金学院李凤云FCFF=EBIT(1-T)加折旧摊销减资本性支出减营运资本变化净额计算方法21中国人民大学财金学院李凤云折旧+摊销息税前收入资本性支出净营运资本变化FCFF的影响因素22中国人民大学财金学院李凤云框架销售收入毛利润减：销售成本税后净营业利润减：所得税加：折旧和摊销减：营运资本变化额加：递延所得税减：资本性支出自由现金流减：销售成本减：所得税23中国人民大学财金学院李凤云具体参数预测公式比率定义销售收入REVt=REVt-1×(1+gst)gst=销售收入增长率销售成本COSt=REVt×(1-gmt)gmt=毛利润占销售收入的比率毛利润GROSSt=REVt-COSt营业费用OPXt=REVt×atat=营业费用占净收入的比率营业利润OPt=GROSSt-OPXt所得税TAXt=OPt×bcorebcore=主营业务的实际税率税后净营业利润NOPATt=OPt--TAXt24中国人民大学财金学院李凤云预测公式比率定义折旧和摊销加回DEPRt=DEPRt-1+⊿DEPRt⊿DEPRt=t期折旧和摊销相对于上一年的增加额递延所得税DEFTAXt=TAXt×ctCt=递延所得税占应交所得税的比率营运资本变化额⊿WCt=wt×(REVt-REVt-1)Wt=销售收入每增加一美元时营运资本的增加额资本性支出CAPEXt=dt×CAPEXt-1dt=资本性支出的增长率自由现金流FCFt=NOPATt+DEPRt+DEFTAXt-⊿WCt-CAPEXt25估计折现率（Estimateddiscountedrate）权益成本资本结构债务成本加权资本成本折现率26中国人民大学财金学院李凤云)1(*))/((*))/((*TEDDkDEEkWACCde−+++=加权平均资本成本——WACC——权益资本成本1——债务资本成本2T——公司税率3E——权益的市场价值4dkekD——债务的账面价值527估计权益资本成本fRβ)(*fmfeRRRK−+=β——无风险利率——市场风险溢酬——贝塔系数fmRR−28中国人民大学财金学院李凤云•在不考虑通货膨胀率的情况下资产成为无风险的要求：“不能有违约风险”——政府债券“不能有再投资风险”用作无风险资产的无违约证券的持续期与所分析的现金流的持续期相匹配fR——无风险利率29中国人民大学财金学院李凤云