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2010年12月净息差上升保盈利增长，抑制因素消除促估值回升叶云燕———银行业2011年年度投资报告货币政策逐步收缩，资产增速趋降随着经济复苏基础的稳固和通胀压力的上升，货币政策将作调整，由适度宽松转向中性甚至偏紧。根据我们宏观部的同事预计，明年新增信贷约6-7万亿，贷款余额增速12.6-14.7%，M2同比增长15-17%。若剔除2009-2010年的极端值，2011年的贷款趋势值为5.5万亿。6-7万亿的目标仍高于该水平。5.55.14.70123456789101120012002200320042005200620072008200920102011万亿实际信贷规模趋势值2011年贷款增速在12-15%之间2011年贷款增速在12-15%之间货币政策逐步收缩，资产增速趋降受整体新增信贷规模下降的影响，我们预计2011年，国有大银行贷款增速降至11%，股份制约14%，城商行在17.5%左右贷款(YοY)2007200820092010E2011E工行11.99%12.09%25.86%20.86%10.79%建设13.85%15.72%27.40%16.84%11.22%农行—11.29%33.05%18.58%12.13%中行17.84%15.80%50.41%17.07%11.32%交通19.10%19.95%38.71%19.72%11.54%大行平均15.70%14.97%35.09%18.61%11.40%华夏17.63%15.78%21.35%21.68%15.69%民生24.09%18.12%34.23%15.20%14.66%中信24.81%15.11%61.28%13.93%14.93%浦发19.54%27.18%33.65%18.50%14.87%招商19.11%30.31%36.24%20.17%14.03%深发展A35.29%34.58%23.90%19.36%14.43%兴业23.50%24.67%41.22%22.01%14.85%光大18.21%14.03%40.32%16.03%15.03%股份制平均22.77%22.47%36.52%18.36%14.81%南京20.11%30.96%67.98%22.77%17.59%北京22.14%22.41%42.50%23.32%17.84%宁波29.79%34.50%66.65%22.84%17.79%城商行平均23.70%27.59%53.41%21.82%17.01%货币政策逐步收缩，资产增速趋降贷款增速的回落，也将带动生息资产规模增速回落，预计上市银行平均生息资产规模增速在11-20%之间生息资产(YοY)2007200820092010E2011E工行87.72%12.17%20.84%18.75%12.10%建设21.17%14.40%27.89%13.60%12.51%农行-32.00%27.18%16.45%15.93%中行10.46%16.25%26.52%18.91%12.22%交通22.40%31.50%23.47%16.71%13.50%大行平均35.44%21.26%25.18%16.88%13.25%华夏33.43%23.56%15.72%24.22%14.83%民生32.60%14.63%33.93%25.27%12.90%中信42.99%17.46%49.53%9.30%15.83%浦发39.56%42.95%24.08%26.68%14.70%招商39.91%18.37%32.10%17.63%14.68%深发展A34.22%32.84%23.89%19.52%14.63%兴业37.91%19.42%30.69%36.48%10.95%光大24.13%12.87%40.47%23.87%16.06%股份制平均35.59%22.76%31.30%22.87%14.32%宁波34.35%31.79%66.84%45.10%11.55%南京29.95%22.18%62.61%37.78%19.15%北京28.54%18.81%28.34%27.50%13.90%城商行平均30.95%24.26%52.60%36.79%14.87%加息背景下，净息差将提升10月份，央行3年来首次加息。尽管定期存款利率上调幅度高于贷款，但是由于活期存款利率保持不动，该次加息成为4季度银行净息差提升的新驱动力：–活期存款占银行存款的40%多，部分银行甚至超过50%。活期存款利率保持稳定，意味着银行近半数的存款成本保持不变。–贷款重定价速度快于存款，因此贷款收益率的提高要先于存款成本率的上升。一般而言，贷款的定价周期一般为三个月，按揭贷款一般于次年1月份重订价，而定期存款重定价时间则在到期日。–从2010年中报情况看，银行业的贷款久期普遍被压缩，未来可通过拉长贷款久期来获取更高的收益率。随着CPI的持续攀升，我们相信未来中国央行有望继续加息以对抗通胀。银河证券宏观部认为，未来1年内还将有3次加息，每次上调25bp。加息背景下，净息差将提升非对称加息不足虑合理净息差的与下述四项成本正相关：运营成本；信用成本；机会成本；资本成本。在目前中国的形势下，三项成本的变化都要求银行获取更高的净息差。0%2%4%6%8%10%12%巴西印尼德国美国中国英国法国瑞典0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%NIM(左轴)非利息费用/总资产0%2%4%6%8%10%12%巴西印尼德国美国中国瑞典日本0%5%10%15%20%25%30%NIM(左轴)一级资本充足率0%2%4%6%8%10%12%巴西印尼美国中国英国法国瑞典日本0%2%4%6%8%10%12%NIM(左轴)不良贷款率NIM与一级资本充足率正相关NIM与运营成本正相关NIM与贷款不良率正相关加息背景下，净息差将提升中国的银行还需要获得高于必要水平的净息差，用以消化历史形成的坏账包袱。结论：当前的宏观政策（更高的法定存款准备金率和具有一定公共职能性质贷款发放）和监管环境下（更高的资本充足率），银行的“必要净息差”水平有提高的要求。同时历史坏账的完全解决，还要求银行获得高于必要水平的净息差。因此，采取对银行不利的非对称加息被采用的可能性很小。银行规模到期日债务人说明工行3130亿元2020.6.30华融资产管理公司2010年6月30日到期，再度延期10年。利率2.25%，若华融公司不能足额支付利息，财政部将提供支持。建行2470亿元2019.9.30信达资产管理公司2009年9月已到期，延期10年。利率2.25%，财政部与信达公司建立共管基金，用于保障信达债券的本金支付。信达债券利息的支付继续由财政部给予支持。农行6650亿元2022.12.31财政部年率3.3%，偿还资金来源于财政部从农行所获得的所得税、现金股利、减持股份收入、不良资产处置所得净现金。截至2010年中期，余额降至6012亿元。中行1600亿元2020.6.30东方资产管理公司2010年6月30日到期，延期10年。利率2.25%。财政部承诺对债券本息给予资金支持。合计13850亿元还款均有国家信用担保，但实际现金流仍来自四大行加息背景下，净息差将提升我们保守假设，未来基准利率仅对称性上调1次，幅度为25bp，测算出上市银行平均净息差有望提升10bp。如果加息次数和幅度高于我们的假设，则净息差升幅将高于我们的保守测算结果。银行NISNIM2007200820092010E2011E2007200820092010E2011E工行3.622.722.192.272.333.412.882.312.362.44建设3.173.122.422.412.503.273.252.522.492.59农行3.243.282.262.412.523.053.232.342.482.61中行2.452.341.981.982.092.782.612.092.082.21交通2.862.692.142.392.472.942.822.252.492.60华夏2.622.401.932.292.432.672.522.032.392.54民生2.732.942.522.832.892.833.112.642.933.00中信2.933.102.332.502.713.073.312.452.552.72浦发3.012.702.192.462.543.102.852.302.572.67招商2.903.162.152.432.523.023.282.242.522.63深发展A2.982.922.422.442.603.133.082.482.512.69兴业2.722.642.212.252.302.852.822.332.362.43光大2.412.811.942.202.282.472.922.012.282.38南京2.682.742.472.512.602.973.142.652.662.75北京2.222.752.232.252.362.342.932.342.352.47宁波3.073.142.652.382.533.233.412.762.472.62拨备压力上升，但已在市场预期之内未来的2-3年，甚至更长时间，中国银行业可能要面临信贷成本上升的压力，而压力主要来自：–地方政府融资平台贷款；–2.5%的拨贷比达标要求；–货币政策趋紧可能降低企业的还款能力。但是，对于这些可能驱动信贷成本上升的因素，市场均已有显著的预期。我们并不认为会对股价造成进一步的压力。–地方政府融资平台贷款的不良率有望降至可接受水平•平台贷款增速得到了有效控制。•“整改保全”化解已发放的平台贷款风险。•改进还款方式利于降低平台贷款的长期风险。–2.5%的拨/贷比达标期限的缓冲将舒缓对盈利的压力–企业还贷能力尚未见显著不利变化。•财务状况表现稳健，负债比率、偿债能力均保持良好势头，未表现出恶化的迹象。上市银行盈利稳定增长我们预计上市银行整体保持15%的平均增速。中小银行获益于存、贷款规模的快速增长，有望获得更高速的成长。股票简称每股收益每股拨备前利润每股净资产净利润增速%08A09A10E11E12E08A09A10E11E12E08A09A10E11E12E08A09A10E11E12E工商银行0.330.390.470.550.630.600.570.680.810.931.812.022.362.703.0836.316.126.816.815.7建设银行0.400.460.540.640.740.730.700.800.941.081.992.382.823.213.6734.115.326.617.616.5中国银行0.250.320.360.420.490.520.490.550.670.771.842.032.292.773.0713.0027.225.016.916.4农业银行0.200.250.280.360.440.400.440.460.580.711.121.321.631.842.1117.626.337.530.424.0交通银行0.580.610.690.810.910.971.001.121.331.532.963.344.014.615.2838.65.829.017.512.4浦发银行2.211.501.371.651.903.372.312.042.502.957.367.708.569.9411.51127.65.649.020.514.7华夏银行0.620.751.211.651.941.791.642.352.963.485.496.067.148.5710.2146.122.460.536.118.1民生银行0.420.540.620.740.840.900.941.031.241.432.863.953.944.665.4724.553.537.318.814.1招商银行1.430.951.311.551.832.151.301.842.172.565.414.856.417.