上市公司被处罚后股价表现的实证研究

1上市公司被处罚后股价表现的实证研究---对我国股市半强式有效性的检验许晓磊黄良文（厦门大学经济学院361005）ABSTRACTThisarticleteststhesemi-strongefficiencyofchina’sstockmarketsthroughexaminingthechangeofstockpricesandstockvolumesofthelistedcorporationsthathadbeenpunishedorcriticized.Themethodsusedinthisarticleiseventstudy.Theresultisthatchina’sstockmarkethasn’tcometothesemi-strongefficiency.关键词：半强式有效性事件研究法超常收益超常交易量市场有效性(marketefficiency)已经受到了广泛的检验。它探讨资本市场在证券价格形成中是否充分而准确反映全部相关信息。如果股票价格反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，如过去的股价史、交易量、空头的利益等，这表明股市达到弱式有效性(weakefficiency)。如果股票价格反映了投资者所能得到的有关公司股价、业绩等历史信息和与公司前景有关的其他公开信息，这表明股市达到半强式有效性(semi-strongefficiency)。如果股票价格反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的内幕信息，这表明股市达到强式有效性(strongefficiency)。研究弱式市场有效性的文献已经比较成熟。在国内，俞乔（1994）、吴世农（1996）、范龙振、张子刚（1998）等都对我国证券市场的弱式有效性进行了研究，基本形成了比较一致的结论，即1993年以后的我国股票市场基本达到弱式有效性。相对于弱式有效性，对半强式有效性的检验更加困难，也很不完善。国外较出名的是Fama、Fischer、Jensen和Roll(1969)对股票分割(stockdivided)所做的经验研究，发现尽管股票分割本身并没有引起公司价值的增加，但股票分割往往伴随股息的增加，从而向股市传递这样一个信号：公司管理层对公司未来的发展前景看好，因此在股票分割造成股价上升的同时，股市会迅速作出反映，消化该信息。Firth(1975)沿用Fama等人的方法，详细研究在控股事件发生时英国股票市场的半强式有效性问题。Firth的实证研究结果表明在控股事件公告前的30天内，有关控股事件的信息已经充分、及时和有效的传达给市场上的所有投资者，从而证明了英国股票市场是一个半强式有效市场。Reilly和Drzycimski分析了股价对不可预测的世界事件的反应，发现股价在开盘前或公布后重新开盘前已经对该事件进行了调整。Pierce和Roley分析了股价对货币供应量、通货膨胀、真实经济活动和贴现率等事件公布的反应，他们发现没有一个因素在公布当天之外的其它时间对股价产生影响，也没有一种影响可以在公布当天之外持续下去。Jain分析每小时收益和交易量对如货币供应量、价格指数、工业产值和失业率等重大事件公布的反应时，发现货币供应量和价格指数对股价的影响在大约一小时的交易内会反应出来。Reilly和Drzycimski、Pierce和Roley以及Jain的研究都证明了美国股票市场达到半强式有效性。而国内对半强式有效性的检验还处于初级阶段。沈艺峰（1996）通过分析“宝延事件”和“万申事件”，从会计信息披露方面，证明了我国股票市场不具有半强式有效性。杨朝军、邢靖等（1997）在刘波主编的《中国证券市场分析》一书中，以1993年至1995年沪市100家上2市公司的送配方案公布为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行了分析，认为沪市没有达到半强式有效性。靳云汇和李学（2000）运用事件研究法通过分析买壳上市股票信息公布前后股价的反应来检验我国股票市场的半强式有效性。他们搜集了94例有确切信息公布时间的买壳上市股票，考察信息公布前后股价的反应，发现就买壳上市而言，我国股票市场对该信息的反应是过度的，市场不是半强式有效的。赵勇和朱武祥（2000）选择1998年7～12月协议转让的31家和1998年4月30日前上市剔除不合条件的678家中随机抽取的39家A股公司组成70家样本容量，从公司并购的可预测性角度探讨了我国股票市场的有效性。正如作者所言，预测模型的解释能力非常显著，投资者可以参考实证研究结果识别并购公司的特征，从中筛选可能并购的公司，从而投机获利，所以我国股票市场的半强式有效性假设并不能被人接受。本文利用目前国内学者没有考察过的上市公司被处罚的实例，利用事件研究法考察信息公布前后样本公司股票价格和股票交易量的反应，以求从另外的视角来考察我国股票市场的半强式有效性。一.研究方法——事件研究法对股票市场半强式有效性的检验方法共有两种，一种是运用除了弱式有效性检验中的纯市场信息以外的其它可获得的公开信息来预测未来收益率的研究。这些研究涉及对个别股票的收益时间序列分析、收益的典型分布分析和其它一些特性。另一种是事件研究法（eventstudy），它被广泛接受和应用以Ball和Brown(1968)运用此法对会计盈余报告的市场有用性和Fama(1969)对股票分割的市场反应所做的研究开始。Fama（1970）在《有效资本市场》一文中又对事件研究法进行了系统的概括，所以在随后的半强式有效性研究中，事件研究法成为标准的方法。事件研究法以影响股票市场某类股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，从而检验股票市场是否具有半强式有效性。本文也利用较成熟的事件研究法来分析上市公司被证监会处罚的信息公布后对其股票价格产生的影响，考察的事件是上市公司被处罚信息的公布。通过研究被处罚信息公布前后股票累积超常收益(CAR)和超常交易量V来检验市场对信息的公布的反应，从而检验我国股票市场是否是半强式有效的。1.超常收益的计算事件研究法通过考察在事件前后累积超常收益的变化来判断事件的影响，所以必须正确选择超常收益的计算模型。计算每个样本股票在事件发生前后的超常收益的模型通常有三个，即均值调整模型(MeanAdjustedReturns)、市场调整模型（MarketAdjustedReturns）以及市场和风险调整收益模型（MarketandRiskReturns）。陈汉文和陈向民（2001）在《证券价格的事件性反应——方法、背景和基于中国证券市场的应用》一文中对以上三种模型进行了比较，得出的结论是：由于交易背景的差异，我国证券市场的日数据以及日数据对信息的反应与国外存在明显的差异，对我国证券市场而言，均值调整模型在不同情况下对事件研究有很多优于市场和风险调整模型的特点，运用均值调整模型可以更有效地达到股票价格表现的目的，而市场和风险调整模型的检验效果最差。所以我们使用均值调整模型来计算样本股票在事件发生前后的超常收益，并同时使用市场调整模型与之相比较。均值调整模型的计算方法：tiA,=tiR,-iR，其中tiR,=1,1,,tititiPPP，iR=T1tiR,。3市场调整模型的计算方法：tiA,=tiR,-tmR,，其中tmR,=1,1,,tmtmtmPPP。这里tiA,为股票i在第t日的超常收益；tiR,为股票i在第t日的收益；tiP,为第i只股票在第t日的经过复权处理的收盘价；iR为股票i在估计期内的日平均收益，T为估计期的长度，一般取T=250；t=1t，2t，…，xt，x为事件期的长度。tmR,为第t日沪市或深市A股指数的收益；tmP,为沪市或深市A股指数在第t日的收盘指数。titAAAR,451，xtttAARCAR1。这里tAAR为第t日的平均超常收益，tCAR为第t日的累积超常收益。本文的样本数为45。我们采用t-检验来判别累积超常收益CAR为0的假设是否成立。检验统计量CART=45SCARt,t=1t,2t,…,xt。这里S是样本公司在第t日的累积超常收益标准差。2.超常交易量的计算和检验对上市公司受证监会处罚的研究只通过对股价的累积超常收益的分析是不够的，它不能全面反映市场对信息的反应。国外的很多研究又从另外一个角度即交易量的变化来考察市场对信息的反应，因为交易量的变化也代表了市场对信息的接受与消化的一个有效指标，因此我们尝试从交易量的角度分析市场对上市公司受证监会处罚信息公布的反应。国内利用超常交易量来研究市场对事件的反应有陈晓、陈小悦和刘钊（1999）和俞乔、程滢（2001）等。定义正常交易量为市场未公布对股票交易量有影响的信息前该股票的平均交易量，超常交易量为事件期日交易量同正常交易量的差值，则其计算公式为：tiV,＝VVti,,tV＝451451,itiV,其中V＝tiVT,1。这里tiV,为股票i在第t日的超常交易量；tV是平均超常交易量；tiV,为股票i在第t日的实际交易量；V为股票i的正常交易量；T为估计期的长度，一般取T为250。t＝1t,2t…,xt,x为事件期的长度。3.事件窗口（eventwindow）的选择。因为在我国股票市场上事件的真正反应窗口并没有得到一致的确认，所以我们选择足够长的事件期间，以包括任何有超常收益的事件天（eventday）,因此确定事件窗口为[－6，20]，即x=27，其中[0，20]为事后检验期。4.半强式有效性检验的原则半强式有效市场假设认为股票价格能迅速调整以反应公开信息的公布。所以我们考察事后检验期样本公司股票的累积超常收益，来考察市场对信息的反应。若在事后检验期，不存在超常收益，即累积超常收益不变，则表明信息公布前市场价格对信息的反应是充分的，我国证券市场半强式有效性成立。就本文研究的实例而言，若在事后检验期，存在负超常收益，即累积超常收益降低，且这种影响在信息公布当天之外一段时间持续下去，则表明信息公布前市场价格对信息的反应是不充分的，半强式有效性不成立。若在事后检验期，存在正超常4收益，即累积超常收益增加，则表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式有效性也不成立。5．样本的选择本文选择的样本上市公司是被证监会公开处罚的，且在证监会网站和证监会办的《中国证券监督管理委员会公告》公开刊登出来的。这里样本公司被证监会公开处罚，既包括被证监会公开处罚的，也包括被证监会公开谴责和公开批评的，即本文将处罚、谴责和批评统一称为处罚。由于越前面的年份，我国股票市场越未达到半强式有效性，所以本文选择1998－2001年的样本，这样可以避免以前未达到半强式有效性的年份对以后年份的影响。这样本文一共选取了45个样本。事件日是证监会网站公布的日期，这个日期为信息最早公布的日期。样本的交易数据来自分析家系统所提供的交易数据。二.实证结果和讨论1.关于超常收益的实证结果（1）根据均值调整模型和市场调整模型的计算公式，计算累积超常收益的结果见表1、表2。表1：累积超常收益（均值调整法）表2：累积超常收益（市场调整法）t累积超常收益t累积超常收益－60.00061380.002266－50.0008790.008683－40.003038100.014763－3－0.00058110.012587－20.003211120.013133－10.003164130.01637200.003991140.01348910.006081150.01567920.000313160.01672430.028022170.0245984－0.01273180.02613150.025923190.0318746－0.01474200.02638970.0321055（2）根据表1、表2的计算结果，做出样本公司累积超常收益图，见图1、图2。图1：累积超常收益（均值调整法）-0.02-0.0100.010.020.030.04-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920图2：累积超常收益（市场