投资银行财务模型与公司估值

1财务模型和公司估值2I公司估值的基本方法3进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断绝对估值相对估值相对估值4I.1现金折现法（DCF）5概述DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值6现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式增长性永久年金（GrowingPerpetuity）折现公式年金（Annuity）折现公式现值的计算公式7I.1.1现金流量8自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量FCF（FreeCashFlow)是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。从EBIT开始FCF的计算从EBITDA开始从NI开始EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT＝扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx＝资本性投资IE＝利息费用II＝利息收入T＝税率△NWC＝净营运资金增量=△现金+△应收账款+△存货+△其他流动资产-△应付账款-△其他流动负债=△长期资产净值+D&A-△无息长期债务9股东的现金流量－（FCFE）FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFE的计算FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金－向普通股股东以外的资本提供者支付的现金10目前模型对FCF的测算利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。建议采用从EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。EBIT减：所得税调整＝NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出＝自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金＝股东的现金流量（FCFE）11I.1.2贴现率12WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的税率。加权平均资本成本（WACC）Ke=Rf+β(Rm–Rf)Rf=无风险收益率Rm＝市场平均收益率13终值（TV）计算公式永续增长TV＝最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV＝最后K+1年自由现金流/(WACC-g)然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。终值的现值＝TV/(1+wacc)^n14I.1.3DCF方法举例15WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV。其理论公式如下。TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本结构作出假定。WACC－DCF方法16目前模型WACC有关假设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债务比例25.28%加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%目前模型有关假设Beta可参照Bloombergg的假设可参照历年FCF增长率或根据自己对公司前景的判断目标债务比例为公司达到稳态增长时的债务比例，而并非目前的资产负债率17DCF方法举例单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,00714,86421,57125,51427,90230,16532,61335,26038,122NOPLAT7,1019,76614,23716,83918,41619,83421,44323,18425,065折旧和摊销5,3914,7463,4383,3453,3053,3013,3273,3763,445减：流动资金增量5,3301,5654,4612,7392,0621,9502,1432,3552,590减：资本支出-3,695-1,586-1,563-1,782-2,016-2,237-2,484-2,759-3,066自由现金流（FCF）14,12714,49220,57321,14121,76622,84824,42926,15628,033FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0020,30319,01117,83217,05716,61916,21415,832预测期NPV合计122,869永续经营价值241,987企业经营价值364,855加：非核心资产42,507减：债务价值2,820少数股东权益比例0.5%权益价值（EquityValue)402,503已发行股票30,290.00每股价值(元)13.2918与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值。估值结果应与DCF相同。具体程序和公式如下：股东的现金流量（FCFE）的贴现•预测FCFE•计算和•用对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII•加回债务的价值，得到企业值EVI公式19DCF方法总结特点：•是对持续经营公司内在价值的评估•需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定•依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测•可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：•向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动•较少受市场波动的影响•以现金流量为基础，较少受到不同会计政策的影响缺点：•基于大量假定，需要主观判断•终值在估值结果终占有相当大的比例•较为理论化20I.1.4其他类似于DCF的方法21股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。与DCF类似的方法1－股利贴现模型一般模型DDM的不同类型Gordon模型两期模型三期模型假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期22与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。DDM的说明高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率T23DDM举例24DDM应用举例2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.050.060.250.350.510.620.710.780.86每股红利（DPS）0.040.040.170.250.360.430.500.550.60现值（NPV）--0.160.210.270.290.300.290.291)TV(PE=10)4.62每股价值6.152)TV(永续价值折现）3.25每股价值4.7825EVA（EconomicValueAdded）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。与DCF类似的方法2－EVA和MVAEVA＝经营收入一经营成本－资本成本＝NOPAT－[资本成本×投入资本总额]＝[ROIC－CC]×(负债＋净资产）其中，ROIC＝投入资本收益率CC＝WACCEVA和MVA的定义MVA＝公司市场价值－投入资本总额＝PV（EVA流）其中，公司市场价值＝债务的市值＋股本证券的市值26应用举例2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,6071,5651,5201,4871,4461,6091,7951,9792,159经济利润（EP）(98)(77)73164302434550644705现值（NPV）--72144238305345361353终值3,970期初投入资本1,607加：未来剩余价值现值5,434＝企业经营价值7,041加：非核心资产259＝企业估值总价值7,300－债务价值518少数股东权益比例1.3%＝权益价值（EquityValue)6,694已发行股票841每股价值(元)7.9627I.2可比公司法28可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述优点：•基于公开信息•公众公司的透明度较高，易于信息的取得•市场有效理论缺点：•难于找到大量真正可比的公司•市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响•会计政策的差异可能扭曲比较基础29可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途•确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值•确立公司进行IPO的估值基准•确立收购非公众公司的估值基准•确定多元化公司分拆后的价值（Break-upValue)主要应用30在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。各种估值倍数虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：*传统制造业公司主要看P/E*电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*银行主要看P/B和P/EP/E＝Price/EPS＝股价/每股税后利润P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产P/S＝Price/Sales＝股价/每股销售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋债务]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA各种估值倍数31各种估值倍数的优劣比较32II财务模型33II.1财务报表间关系34三个财务报表间的关系I－从利润表看BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款