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企业价值评估模型及案例分析案例--DIO价值评估企业价值评估n企业价值评估概述n现金流量折现法(DCF)概述n其他价值评估方法概述nDIO案例分析企业价值评估n企业价值评估概述n现金流量折现法(DCF)概述n其他价值评估方法概述nDIO案例分析企业价值评估概述n基本概念q实体价值与股权价值n实体价值=股权价值+债权价值n企业价值评估的主要方法q现金流量折现法q经济利润法q相对价值法企业价值评估n企业价值评估概述n现金流量折现法(DCF)概述qDCF基本步骤qDCF局限性n其他价值评估方法概述nDIO案例分析现金流量折现法(DCF)概述n现金流量法包括q股利现金流量法n现实中股利分配政策变化较大n股利现金流量很难预计q股权现金流量法n若企业不保留多余现金,全部股权现金作为股利发放，则股权现金流量法等同于股利现金流量法q实体现金流量法n实务中主要采用实体现金流量法现金流量折现法(DCF)概述n实体现金流量(自由现金流量)q企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后剩余部分q企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量q实体现金流量的基本形式:q实体现金流量=EBIT(1-t)+折旧-资本支出-营运资本变动=税后经营利润-本期净投资净投资=(期末净负债+期末股东权益)-(期初净负债+期初股东权益)∑∞=+=1ttWACC1t）（实体现金流量实体价值DCF基本步骤n预测企业未来财务数据n计算实体现金流量n现金流量折现n股权价值=实体价值-债权价值DCF基本步骤n预测企业未来财务数据q确定企业所处发展阶段,确定其适用哪种阶段模型n在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长n高增长时期增长可能有多快，变化方式如何n确定永续增长率q可能模式n已处于稳定增长n高速成长后迅速降到稳定增长n高速增长后逐渐过渡到稳定增长DCF基本步骤n预测企业未来财务数据q阶段模型的选择高增长稳定增长高增长过渡稳定增长增长率二阶段模型三阶段模型DCF基本步骤n预测企业未来财务数据q财务报表预测n销售收入预测及财务数据q大部分财务数据与销售收入存在内在联系n销售基期的确定n以销售基期为基础，确定销售收入与各财务数据的比例n根据销售收入未来增长预期，确定未来相关的财务数据n根据财务数据内在关联性,确定剩余财务数据预测并完成财务报表预测DCF基本步骤n预测企业未来财务数据q财务报表预测n可能用到的假设:q与经营相关的财务数据与销售收入存在内在联系n计算实体现金流量q实体现金流量=EBIT(1-t)+折旧-资本支出-营运资本变动=税后经营利润-本期净投资净投资=(期末净负债+期末股东权益)-(期初净负债+期初股东权益)DCF基本步骤n现金流量折现q贴现率为WACC，而不是权益资本成本qWACC的确定nKb-税前债务成本nD-债务总额nE-权益资本总额nT-所得税率nKs-权益资本成本)(*)1(*)(*VEKTVDKWACCsb+-=DCF基本步骤n现金流量折现q权益成本的确定n采用资本资产定价模型(CAPM)确定权益成本nRf-无风险利率nβ-贝他系数nRm-市场平均风险必要报酬率mffmfsemiumRRRRRKPr*)(*bb+=-+==DCF基本步骤n现金流量折现qβ-贝他系数的确定n某个资产的收益率与市场组合之间的相关性q也可使用该股票历史收益率及市场收益率求解回归方程系数计算βYi-股票收益率,Xi-市场收益率)(),(22MJJMMMJJMMmJJrrKKCOVssssssb===2112111)(*∑∑∑∑∑=====--=niiniiniiniiniiiXXnYXYXnbDCF基本步骤n现金流量折现qβ-贝他系数的确定n类比法q寻找类似上市企业,以其β值替代q卸载可比企业财务杠杆§β资产假设全部用权益资本融资,此时无财务风险q加载目标企业财务杠杆[]权益）（负债所得税税率）（负债资产/11×-+÷=bb[]权益）（负债所得税率）（资产权益/11×-+×=bbDCF基本步骤n现金流量折现q债务成本的确定q计算折现率WACCq采用永续增长模型计算后续期价值n在稳定情况下,实体现金流量,股权现金流量及销售收入增长率相同)(*)1(*)(*VEKTVDKWACCsb+-=永续增长率）（现金流量后续期价值-÷=+WACC1tDCF基本步骤n股权价值q股权价值=实体价值-债权价值n1tWACC1)1(）（后续期价值实体现金流量实体价值+++=∑=nttWACCDCF局限性n假设企业不存在持续性经营问题n使用历史数据计算WACC,当收益率曲线向上且beta偏离1时,会有低估企业价值的风险企业价值评估n企业价值评估概述n现金流量折现法(DCF)概述n其他价值评估方法概述nDIO案例分析其他价值评估方法概述n对比法q优点:简便q缺陷:n于公开市场上无法找到完全匹配或类似的可对比对象n对于未上市企业,用对比法估值包括了流动性补偿,存在高估企业价值风险q弥补方法n采用行业平均或组合平均的方式修正可比性n采用修正的对比比例n使用实物期权的定价方式对流动性补偿进行估价其他价值评估方法概述n采用实物期权对流动性补偿进行估价q应用布赖克-斯科尔斯(Black-ScholesModel)期权定价模型()[]()[]2100)(dNXPVdNSC-=[]ttrXSdcss)2()ln(201÷++÷=tdds-=12其他价值评估方法概述n采用实物期权对流动性补偿进行估价q看涨期权价格C-看跌期权P=标的资产价格S-执行价格现值PV(X)n流动性折价率=P/S企业价值评估n企业价值评估概述n现金流量折现法(DCF)概述n其他价值评估方法概述nDIO案例分析案例分析_DIOn预测企业未来财务数据q确定企业所处发展阶段及发展模型高增长过渡稳定增长三阶段模型案例分析_DIOn预测企业未来财务数据q确定永续增长率q世界范围内历史经济平均增长率为2.6%qDIO主要经营范围为中国q考虑中国经济未来增速将高于历史平均2.6%的水平q以全球于2003-2006年经济增长率来代替未来中国长期增长率q即永续增长率为4.5%资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。3.23.72.95.71.12.7巴西6.56.76.47.27.34.7俄罗斯联邦7.69.29.27.87.34.3印度5.65.95.27.25.54.4马来西亚6.17.96.68.83.14.2新加坡4.854.24.73.17韩国4.54.646.13.44.2中国台湾省5.66.87.58.63.21.8中国香港10.111.110.410.1109.1中国7.07.97.57.76.75发展中国家和地区1.72.21.92.71.40.3日本2.13.21.92.61.51.4欧盟2.93.33.23.92.51.6美国2.53.12.53.31.91.6发达国家4.55.44.95.343.1世界总计平均增长率2006年2005年2004年2003年2002年国家和地区单位：%表12003-2006年世界主要国家和地区经济增长率比较案例分析_DIOn预测企业未来财务数据q与销售存在内在联系的财务数据以基期比例为基础确定q销售增长率以管理层提供的增长率为基础，并将进行敏感性分析q净投资增长预测方法n根据管理层未来净投资增长意图来确定,并扣除相关折旧,以净值体现案例分析_DIOn预测DIO未来财务数据20082009E2010E2011E2012E2013E2014E2015ESalesgrowthrate20%25%30%24%17%11%4.5%P&LSales338,262,428405,914,914507,393,642659,611,735815,445,007956,109,2711,060,086,1541,107,790,031Costofsales27.66%(93,567,396)(112,280,875)(140,351,094)(182,456,422)(225,561,752)(264,471,154)(293,232,392)(306,427,850)OperatingExpense53.01%(179,314,714)(215,177,657)(268,972,071)(349,663,692)(432,271,740)(506,838,615)(561,957,314)(587,245,393)Profitfromoperations65,380,31878,456,38298,070,477127,491,620157,611,515184,799,502204,896,448214,116,788Investmentincome1,247,2741,290,9541,290,9541,290,9542,592,8834,264,8316,285,6848,636,592Financecosts(1,227,505)(4,590,000)(4,590,000)(4,590,000)(4,590,000)(4,590,000)(2,970,000)(2,970,000)Non-operatingprofit1.20%4,047,0354,856,4426,070,5537,891,7189,756,13711,439,07012,683,06913,253,807ProfitbeforeCIT&MI69,447,12280,013,778100,841,984132,084,293165,370,535195,913,403220,895,201233,037,187IncomeTax25.00%(15,244,848)(20,003,445)(25,210,496)(33,021,073)(41,342,634)(48,978,351)(55,223,800)(58,259,297)NetProfit54,202,27460,010,33475,631,48899,063,220124,027,901146,935,052165,671,401174,777,890BLNON-CURRENTASSETSPPE164,571,288234,630,952348,738,333484,323,567506,859,819538,103,350577,357,401623,995,213IP49,950,77948,287,41846,679,44745,125,02143,622,35842,169,73440,765,48239,407,991Investment66,007,60076,000,00076,000,00076,000,00076,000,00076,000,00076,000,00076,000,000Other0.28%949,3141,139,1771,423,9711,851,1622,288,4992,683,2662,975,0713,108,949281,478,981360,057,547472,841,751607,299,750628,770,676658,956,349697,097,953742,512,153CURRENTASSETSInventories2.23%7,539,1559,046,98611,308,73314,701,35218,174,54721,309,65623,627,08124,690,300Tradeandotherreceivables3.18%10,749,23112,899,07716,123,84720,961,00025,913,03730,383,03633,687,19135,203,114Depositsandprepayments13.31%45,039,09254,046,91067,558,63887,826,229108,575,176127,304,394141,148,747147,500,440Cashandcashequivalent1