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请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告/行业深度报告传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端报告摘要：[Table_Summary]传媒综述：估值底+业绩底。19年以来传媒板块持续反弹，当前PE约25倍（去年同期20倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19年利润端下滑收窄，Q3毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G新技术周期。存量红利挖掘下沉用户。用户MAU增速见顶，下沉用户使用时长增加是移动互联网大行业时长增长的主驱动力，当前净增用户95%来自下沉用户。下沉市场有熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐三大特性，2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固，看好2020资本证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。增量红利把握5G应用端。看好大屏、云游戏和VR/AR三大应用场景。大屏有广电5G+4K超高清政策扶持，OTT崛起带来新增量，行业基数低，对比视频付费逻辑，大屏爆发性较强；云游戏是行业的颠覆式变革，是传媒落地性最强的主线，有望重构游戏的产业链和盈利模式；VR/AR行业趋于理性，硬件端占比63%，软件端占比37%，国内电子类公司多布局关键器件，5G将解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适及传输等问题，软件端影视内容公司布局渠道端，逻辑为技术助力内容形式升级。投资建议：2020年看好的A股标的有芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注2020年及以后快手、字节跳动的上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。基于5G新技术周期重构板块估值，当前时点，我们将“同步大势”上调为“优于大势”。风险提示：5G商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈[Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据重点公司现价EPSPE评级2019E2020E2021E2019E2020E2021E芒果超媒32.520.640.840.9650.8138.7133.88买入中信出版47.141.341.571.8135.1830.0326.04增持平治信息55.212.452.883.2122.5319.1717.20买入顺网科技21.190.650.740.8132.6028.6426.16尚未评级完美世界34.251.681.962.4920.3910.288.09买入[Table_Invest]优于大势上次评级：同步大势[Table_PicQuote]历史收益率曲线-8%0%8%16%24%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10传媒沪深300[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益3.67%7.86%2.93%相对收益3.45%5.01%-17.62%[Table_IndustryMarket]行业数据成分股数量（只）190总市值（亿）18879流通市值（亿）12639市盈率（倍）-80.01市净率（倍）1.82成分股总营收（亿）7234成分股总净利润（亿）-158成分股资产负债率（%）39.78[Table_Report]相关报告《行业深度&投资策略：5G如何重构互联网传媒行业？（下篇）-乘5G东风，大屏、云游戏和VR/AR即将爆发》2019-06-30《行业深度：5G如何重构互联网传媒行业？（上篇）—传媒大变局，历史复盘和行业重估》2019-06-23《传媒行业18年年报&19Q1季报综述：业绩触底，轻装上阵》2019-05-13《东北传媒周报：中报季持续推荐平台型公司和ToB解决方案》2018-08-29[Table_Author]证券分析师：夏妍执业证书编号：S055051908000713020181618xiayan@nesc.cn/传媒发布时间：2019-11-25请务必阅读正文后的声明及说明2/39[Table_PageTop]行业深度报告目录1.传媒综述：18-19年迎估值底+业绩底..................................................51.1.估值：19年反弹行情持续，当前处于启动期......................................................51.2.业绩：利润下滑有所收窄，现金流较好，商誉企稳...........................................51.3.细分板块：出版行业增长稳健，看好游戏业绩向好趋势...................................72.存量红利挖掘下沉用户.........................................................................92.1.下沉用户成为存量价值洼地，城镇化推进是根本原因.......................................92.1.1.4G用户流量红利见顶，下沉市场时长红利仍在..........................................................92.1.2.下沉市场属性：熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐.........................................................112.2.看好下沉三大赛道：短视频、综合电商和在线阅读.........................................112.2.1.短视频：流量吸池，竞争格局稳固，看好2020资本证券化大年...............................122.2.2.综合电商：淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品搅动移动购物格局..........................142.2.3.在线阅读：免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局..........................162.3.未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营.....................................................183.增量红利把握5G应用端....................................................................193.1.大屏：广电5G+4k超高清政策扶持，OTT崛起带来新增量...........................213.1.1.第三张屏“家庭大屏”是下一代家庭人工智能控制中心...............................................213.1.2.广电5G牌照+4K超高清利好大屏建设.....................................................................223.1.3.IPTV/OTT碾压传统有线市场，OTT变现空间潜力无穷...........................................233.2.云游戏：游戏行业的颠覆式变革，短期仍有挑战.............................................243.2.1.云游戏区别于网络游戏，已有10年发展历程...........................................................243.2.2.根本性行业转折：云游戏变革盈利模式和产业链分成...............................................253.2.3.资费短期不具性价比，视频解码、网速及边缘计算仍有挑战.....................................263.3.VR/AR：行业趋于理性，5G助力VR/AR场景真实落地................................273.3.1.VR/AR实际市场规模增速远超市场预期...................................................................273.3.2.VR/AR产业链长，参与主体多，硬件贡献多头份额..................................................283.3.3.15年VR/AR泡逐渐冷却，5G有望改善VR/AR诸多问题.......................................304.投资建议.............................................................................................304.1.投资逻辑梳理.........................................................................................................304.2.个股推荐.................................................................................................................314.2.1.芒果超媒：广告逆势增长，会员稳增，携手运营商迎接5G时代...............................314.2.2.中信出版：看好龙头业务优化，少儿图书强劲，书店持续减亏.................................324.2.3.平治信息：非公开发行正式落地，收购网易阅读资产，兆能业绩持续释放................334.2.4.顺网科技：从存储上云到算力上云，迎5G发展新机遇.............................................344.2.5.完美世界：手游业务增长抢眼，2020年精品游戏值得期待.......................................355.风险提示.............................................................................................37请务必阅读正文后的声明及说明3/39[Table_PageTop]行业深度报告图表目录图表1：中信分类29个子行业市盈率对比（TTM，11月15日）......................................................5图表2：传媒（CS）与创业板、沪深300的历史市盈率对比（TTM，11月15日）..........................5图表3：2009-2019Q3传媒板块营业收入变化......................................................................................6图表4：200