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11、5G技术创新红利起点，云游戏中长期提升游戏行业增长预期。伴随近两年来移动互联网红利的衰退和行业监管政策的变动，游戏行业格局与市场表现均出现调整。2018年末以来，游戏版号发放重回常态化，供给端改善带来行业增速及头部公司业绩回暖，同时5G应用云游戏加强行业中长期增长预期，游戏板块头部标的率先完成估值修复，2019年市盈率水平由15-20x回升至20-25x区间。从中长期来看，云游戏显著提升游戏行业中长期增长预期，行业格局有望重塑，孕育投资新机遇。2、云游戏行业热点事件密集，国内外大厂引领行业风潮。年初以来支撑云游戏运行的5G通讯网络条和5G手机硬件等基础条件也在加速成熟，客观上提高了市场对5G应用的落地预期。来自运营商、公有云厂商、智能手机等上游行业对流量、带宽、算力消耗更大的业务形式需求的推动，使得云游戏这一新兴业务形态被自上而下的产业力量推上前台。2018年下半年开始，谷歌、微软、EA相继公布云游戏项目计划，2019年初以来包括华为、三大运营商及腾讯、网易、完美世界、顺网科技等也陆续入局，共同带动云游戏市场热度快速提升。重点关注计划11月19日正式发售的谷歌Stadia，以及腾讯旗下云游戏项目进度。3、创业公司纷纷入局产业链中游，各具特色赋能行业协同发展。在产业上游的游戏内容研发、公有云基础设施、硬件技术及通信网络环节，新兴公司面临高企的进入门槛，因此纷纷布局产业链中游环节，与上下游各合作方联动发展。云游戏服务端的解决方案在windows端主要采用桌面虚拟化、应用虚拟化和直通方式，在安卓端主要采取安卓虚拟化、ARM阵列和容器方式，但iOS端还未见成熟解决方案。当前国内主要云游戏创业公司按发展路径可分为移动游戏、主机/PC游戏云化两大赛道，按商业模式可分为2C的云游戏平台运营和2B的技术解决方案服务两类条线。报告中我们具体梳理了格来云、达龙云、视博云、菜鸡、胖鱼、海马云、微算互联、Cocos、蔚领云等9家国内云游戏创业公司的业务情况。4、投资建议：持续看好5G应用云游戏提升游戏行业中长期增长空间，行业发展初期看好优质游戏研发商地位提升，继续推荐完美世界、吉比特、掌趣科技、游族网络；现有应用商店分发市场份额或被进一步削弱，互动性广告及在线试玩的新模式出现有利于流量采买型发行商及社区属性较强的平台，继续推荐三七互娱、哔哩哔哩；此外，继续推荐关注基于传统网吧场景开拓云游戏、云电脑服务增量市场的顺网科技、盛天网络。关注龙头腾讯、网易在云游戏领域布局落地进展。风险提示：5G通信网络铺设进度不达预期，成本优化速度不及预期，政策监管变动等。投资要点2目录3.2.初创企业入局产业链中游，游戏云化赛道与盈利模式各具千秋云游戏创业公司面面观1.云游戏引领5G应用创新红利，行业热点事件密集发布主机/PC游戏云化平台3.1格来云3.2达龙云3.3菜鸡游戏&胖鱼游戏移动游戏云化平台3.4海马云3.5微算互联（红手指）技术解决方案服务3.6视博云3.7蔚领云3.8Cocos31.云游戏：5G技术创新红利起点，中长期提升游戏行业增长预期移动互联网红利的尾声，5G应用创新的起点。从端游/主机游戏，到页游，再到移动游戏/H5游戏，游戏行业在近八年的移动互联网辉煌时代中迸发了巨大生机，国内游戏市场的用户数和市场总规模由2009年的1.15亿人、262.8亿元，急剧增长至2018年的6.26亿人、2144.4亿元。然而伴随近两年来移动互联网红利的衰退和行业监管政策的变动，游戏行业无论在行业格局还是二级市场股价表现上均出现了调整。2018年末以来，游戏版号发放重回常态化，供给端改善带来行业增速及头部公司业绩回暖，同时5G应用云游戏加强行业中长期增长预期，游戏板块头部标的率先完成估值修复，2019年市盈率水平由15-20x回升至20-25x区间。资料来源：中国音数协游戏工委，中信建投证券研究发展部图：中国游戏用户规模（亿人）及增速图：中国游戏市场实际销售收入（亿元）及增速0.671.151.963.304.104.955.175.345.665.836.2670.0%71.1%68.5%24.1%20.6%4.6%3.3%5.9%3.1%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.0中国游戏用户规模（亿人）增长率185.6262.8333.0446.1602.8831.71144.81407.01655.72036.12144.472.5%41.6%26.7%34.0%35.1%38.0%37.7%22.9%17.7%23.0%5.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率4资料来源：中娱智库，伽马数据，中信建投证券研究发展部云游戏显著提升游戏行业中长期增长预期，行业格局有望重塑，孕育投资新机遇。从中长期来看，云游戏的出现或将进一步打破现有的游戏内容分发格局，并孕育出云游戏时代的游戏界流媒体平台巨头“Netflix”，同时游戏研发商议价权在前期预计将进一步提升，行业有望创新推出互动广告、试玩推广、游戏直播互动等诸多新玩法。我们测算了云游戏对游戏市场总规模的影响：1）高端硬件替代：云游戏使用户即便使用低配设备也可体验高品质游戏，将对游戏本、家用游戏主机、网吧市场产生潜在替代效应，我们测算游戏本、家用游戏主机、网吧上网费2018年市场规模分别约285亿元、18亿元、467亿元，合计约770亿元；2）扩大现有游戏市场规模：云游戏将加速现有游戏市场玩家结构重度化趋势，提升重度用户付费率及市场整体ARPU值，通过情景分析方法进行弹性计算，中性假设下未来游戏市场规模将由2018年的2144亿元增长至3605亿元，增幅达68%；3）开拓游戏订阅市场增量：云游戏本质是游戏内容的流媒体化，这为行业拓展订阅付费模式提供了新空间，我们假设目标8亿游戏用户中云游戏订阅付费用户渗透率10%，年费300元，则游戏订阅服务市场规模有望达到240亿元。1.云游戏：5G技术创新红利起点，中长期提升游戏行业增长预期3.803.445.091.921.411.350.700.680.690.880.830.640.985.534.504.451.6102468101220182019E2023E20182019E2023E（亿美元）索尼PS系列微软XBOX任天堂Switch合法渠道灰色渠道53752057064274047446712513198100128-3.2%9.6%12.6%15.3%-4.3%-0.3%-10%0%10%20%02004006008002012201320142015201620172018（亿元）总营业收入上网费饮料、包装食品收入其它增值服务收入充值、点卡收入同比增速图：中国网吧市场营业收入及同比增速图：国内主机游戏市场规模图：云游戏推动游戏市场规模增长的前景预测（情景分析）5资料来源：相关公司官网，中信建投证券研究发展部云游戏年初以来受广泛关注，更多源自背后自上而下的产业力量驱动以及大厂的积极布局。一方面，运营商响应国家号召推广双G业务以及公有云厂商开拓算力消耗更大的业务，都需要找到对流量、带宽、算力消耗更大的业务形式；与此同时，智能手机等硬件厂商面对衰退的移动互联网终端红利也希望在5G时代中寻找新的增量市场；云游戏作为现有技术成熟度相对较高的重要消费级5G应用被各方提到前台。另一方面，年初以来支撑云游戏运行的5G通讯网络条和5G手机硬件等基础条件也在加速成熟，客观上提高了市场对5G应用的落地预期。此外，2018年下半年开始，谷歌、微软、EA相继公布云游戏项目计划，2019年初以来包括华为、三大运营商及腾讯、网易、完美世界、顺网科技等也陆续入局，共同带动云游戏市场热度快速提升。云游戏行业热点事件密集，重点关注计划11月19日正式发售的谷歌Stadia，以及腾讯旗下云游戏项目进度。三季度以来，主要商场在云游戏市场动作更加密集，EA与微软旗下云游戏服务相继于9月、10月开测，谷歌Stadia云主机也将于11月19日正式开售。国内市场，中国信通院联合相关领域28家领军企业和单位共同成立5G云游戏产业联盟，华为、阿里、腾讯等公有云大厂也纷纷推出云游戏解决方案。1.云游戏：产业自上而下驱动力明显，国内外大厂布局热点密集图：云游戏行业近期新进展2019/9/4腾讯腾讯互娱公共研发运营体系（CROS）的云游戏服务平台Cmatrix宣布进行品牌升级，启用全新商标TencentGameMatrix，更加聚焦游戏“Game”。此外CROS将在原Cmatrix团队和前沿技术中心云游技术团队的基础上，联合音视频技术、联合音视频技术、网络优化、计算资源管理、智能运维、平台统一登陆、用户平台及游戏安全等相关技术团队，组建了另一支队伍。腾讯GameMatrix通过安卓容器的方式，在国内多个城市提供了云游戏服务。2019/9/10EAEA于2018年10月底公布了基于AI和云计算的游戏平台ProjectAltas，并于2019年9月10日开启了对ProjectAltas的技术性内测，测试时间两星期，测试仅限《FIFA19》、《极品飞车18：宿敌》、《泰坦陨落2》、《毛线小精灵》四款游戏，任何拥有Origin账号的玩家可在官网申请参加测试。EA采用AWS的公有云以保证服务器尽可能接近玩家，最终将支持玩家在包括智能电视、OTT串流设备、PC、平板电脑、Mac笔记本、智能手机等广泛设备上运行。2019/9/18中国信通院中国信通院联合国内外信息通信、互联网、文娱、高校等领域共28家领军企业和单位共同发起筹备组建5G云游戏产业联盟，积极推进5G与多领域深度合作，助力数字娱乐行业快速良性发展。2019/9/26阿里云+优必达2019杭州云栖大会上，阿里云携手技术合作伙伴Ubitus（优必达）正式发布阿里云商业化云游戏解决方案。此次云游戏解决方案是完全基于现有公有云的基础设施并结合边缘计算和优质的网络覆盖，加上Ubitus的PAAS平台能力，让全球游戏从业者可藉由GDK云化工具迅速的将自身游戏上架到阿里云平台。该解决方案可做到全球50+节点部署，延迟覆盖速度全球平均小于60ms，国内小于10ms，能够支持全球10万+人次同时在线体验，支持手机、PC、OTT盒子、H5、浏览器等多终端适配，甚至PS4、Switch、Xbox等主机适配。Ubitus表示其可将云游戏并发成本降至最低，让大家最快盈利并尽快覆盖海外市场。2019/10/14微软微软官网更新ProjectxCloud页面，披露了参与预览版本测试的要求并开始接受玩家注册，目前预览版本中内置的游戏仅包括《战争机器5》《光环5：守护者》《杀手本能》《盗贼之海》四款，后续将为云游戏服务增添新的游戏内容。本次测试首批面向国家仅包括美国、英国和韩国，5G网络服务商合作伙伴分别为T-Mobile、Vodafone和SKTelecom。ProjectxCloud测试微软官方推荐移动网络速度在10Mbps以上，Wifi达5Ghz为最佳，Android6.0以上的手机或平板都可以使用，需连接Xbox手柄。2019/11/19Google谷歌于10/16发布官方推特称，其云主机Stadia将于2019/11/19正式发售面世。此前，谷歌Stadia高级预购礼包创始人版（Founder'sEdition）在欧洲销售一空，全球其他市场也接近售罄。通过Stadia，玩家可以使用普通键鼠或者Stadia专用手柄在任一屏幕上体验到4K、60fps的3A游戏大作，目前游戏库中已包括《刺客信条：奥德赛》《命运2》《无主之地3》等大量顶级3A游戏作品。6资料来源:公开资料整理，中信建投证券研究发展部OnLive、Gaikai首先推出云游戏概念和产品索尼收购Gaikai视博云发布“1+云游戏”索尼推出PlayStationNow云游戏平台索尼收购OnLiveNvidia在ShieldPorta