国信证券中国铁塔国内铁塔执牛耳者通信基础设施提供商20188625页

公司历史沿革及IPO情况行业集中度高，净利率提升空间大以塔类业务为核心，99%以上收入来自三大运营商铁塔公司盈利模式解析未来收入开支预测建议摘要国内铁塔执牛耳者，通信基础设施提供商引入十家基石投资者目前，中国铁塔已引入十家境内外机构为基石投资者，十大基石投资者将认购14.235亿美元(约111亿港元)股份，相当于IPO募资额（超额配售权行使前）的16.3%至20.4%。基石投资者认购金额（亿美元）1高瓴资本42OZFunds（美资基金）1.753Darsana14阿里旗下淘宝15中石油资本16Invus（美资风投机构）17北京市海淀区国有资本经营管理中心0.9858工银资管0.59国机集团0.510上汽集团0.5图：中国铁塔IPO引入的基石投资者名单及认购情况资料来源：网易财经、国信证券经济研究所分析师归纳整理图：美国铁塔公司的毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理中国铁塔与美国铁塔公司差距明显，提升空间大2017年，中国铁塔的净利率水平为2.8%，相比三大美国铁塔公司的净利率均值11.53%差距明显，未来随着共享率的提升，提升空间较大。图：中国铁塔与美国铁塔公司的净利率对比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2015201620172018Q1美国电塔(AMERICANTOWER)冠城国际(CROWNCASTLE)SBA通信中国铁塔72.6%69.1%69.1%70.2%63.9%63.3%64.1%66.7%72.9%74.2%74.2%74.8%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%2015201620172018Q1美国电塔(AMERICANTOWER)冠城国际(CROWNCASTLE)SBA通信图：中国铁塔分业务收入（亿元）资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理图：中国铁塔公司策略路线资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所分析师归纳整理公司业务以塔类业务为核心公司的业务以塔类业务为核心，积极跨行业合作并拓展服务范围。目前业务主要分为塔类业务（宏站业务、微站业务）、室分业务和跨行业站址应用与信息服务。除了提供站址空间外，公司也提供配套设备、维护服务和电力服务等。业务类别2015201620172018H1（未审计）塔类业务87.56555.52670.85340.64其中：宏站业务87.56555.52668.28338.88微站业务2.571.76室分业务0.454.2112.848.24其他收入0.010.051.270.73跨行业站址应用与信息业务0.191.693.74图：中国铁塔租户个数（截至2018年3月31日）资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理图：中国铁塔与美国、印度铁塔公司站址资源（万个）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理业务核心资源站址是公司的业务核心资源。公司根据自身规划及客户需求进行选址，获取相应的物业权属或使用权并建设站址。截至2018年3月31日，中国铁塔有188.65万个站址，其中，收购的和新建的站址分别为143.31万和45.04万。201520162017截至2018.3.31铁塔站址151.77172.32185.52186.82室分站址0.251.001.701.82站址统计152.02173.32187.22188.65187.215916.2050100150200中国铁塔美国铁塔公司美国冠城国际公司印度巴商电信截至2017年12月31日单位：个租户宏站业务2,679,100微站业务21,045室分业务26,972跨行业站址应用与信息业务57,442总租户2,784,559•截至2017年12月31日，按站址计算，中国铁塔市场份额为96.3%；按收入规模计算，中国铁塔市场份额为97.3%图：塔类业务与室分业务示意图资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理塔类业务收入占比约98%宏站业务（实现广度覆盖）：站址租赁、维护服务以及电力服务。宏站设备包括铁塔、机房和机柜、配套设备（配电箱等）和站址场地。微站业务与主要实现深度覆盖，站址空间包括路灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、居民楼顶及建筑物墙面等。宏站微站中国铁塔为重资产公司铁塔行业是重资产行业。资产端，截至2018年3月31日，公司89.4%是非流动资产，其中，物业、厂房、设备固定资产和在建工程占总资产比例为81.6%。公司的应收款项占总资产比例为6%，下游客户付款能力较强。负债端，资产负债率为61%，相比国际同比不算高。75%的负债是流动负债(49%的短期借款+15%的应付账款+8%的应付递延对价+3%的其他流动负债）。按融资额470-590亿元计算，不考虑增加新债，负债率将下降为51.3%-52.9%。75%68%123%53%74%67%127%60%76%62%136%60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%美国电塔(AMERICANTOWER)冠城国际(CROWNCASTLE)SBA通信中国铁塔201520162017图：中国铁塔与美国三大铁塔公司的资产负债率资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理图：中国铁塔与美国铁塔公司的EBITDA率对比资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理表：中国铁塔盈利指标变动资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理净利率不足3%，EBITDA占营收比高于58%表：EBITDA分析（单位：亿元）资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理EBITDA为营业利润（亏损）加上折旧及摊销；EBITDA率为EBITDA除以总营业收入。因为公司处于重资产行业，属于资金密集型公司，用EBITDA对来衡量公司业绩较为合适。2017年，公司销售净利率为2.82%、ROA为0.61%，ROE为1.54%。2015-2017年的EBITDA占营收比例分别为11.1%、58.3%和58.8%。2015年2016年2017年营业利润-41.6150.7077.15折旧及摊销51.38275.85326.42EBITDA9.77326.55403.57EBITDA率11.1%58.3%58.8%57.0%58.5%56.1%51.4%56.6%51.3%53.1%50.3%52.2%67.3%65.4%66.8%12.9%58.5%59.0%59.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2015201620172018Q1美国电塔(AMERICANTOWER)冠城国际(CROWNCASTLE)SBA通信中国铁塔2015201620172018Q1ROE（%）利润为负0.061.540.30ROA（%）利润为负0.030.610.12销售净利率（%）-40.770.142.822.20收入来源扩大来自总站址、共享率及单位租金的提升独立的铁塔公司盈利模式特点主要包括以下几方面：•提前签订长期服务合约，期限一般为5-15年（目前中国铁塔与三大运营商的合约期限为5年，从2018年至2022年），客户业务关系稳定，续约率高•具有稳定的现金流入。客户按长期协议定期支付服务费，且客户以运营商为主，信用和付款能力较好。•通过提升共享率来提供营业利润率及经营性现金流。截止至2018年3月，中国铁塔新增站址共享率由历史的14.3%提升至70.2%，铁塔站均租户数从2015年的1.28提升至2018Q1的1.45，与美国的2.6（2012年）和印度的2（2013年）的塔均租户数相差较大。•总收入S=公司总站址数NT*单塔租户数量NU*单塔单租户平均租金R•扩大收入的途径包括：扩大公司的总站址数提高共享率，即在相同站址上增加新租户提高单租户的平均租金收入主要来自租户的租金勘察设计及检测公司施工供应商建筑材料供应商站址配套设施供应商运维供应商通信铁塔基础设施服务提供商通信网络集成商、通信设备及网络设备供应商通信运营商上游中游下游图：中国铁塔产业链资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理折旧摊销及产地租金占成本比例最高成本要素主要包括建设费用，折旧摊销（46.6%）、场地租金（17.5%）、维护费用（8.8%）、人工成本（7.2%）和其他管理费用（7.8%），以及有息负债财务支出成本（9.5%），数据主要根据2018年第一季度。租户每年总价包含每年基准价格、每年场地费包干价格及每年电力引入费，同时考虑相关共享折扣。以公司的招股书的定价案例来计算，基准价格为34455元，场地包干和电力引入费用合计13205元。•折旧及摊销：主要来自铁塔，受钢材价格的影响。•场地租赁：受站址用地租金成本影响，参考办公物业平均租金。•维护费用：受维护专业技术人员工资水平的影响。•其他支出包括发电费、站址运营及支撑费等图：铁塔运营相关成本资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析师归纳整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理表：各类固定资产折旧额资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理新建地面塔折旧年限延长10年，折旧减半2018.1.1起，新建地面塔的折旧年限从10年更改为20年，采用未来适用法。变更折旧年限主要考虑到：自建地面塔所用建设标准的变化，如材料技术和方法等，对5G通信网络未来技术要去进行评估以及政府发展规定等。假设从2017年1月1日生效，则将使2017年的自建地面塔折旧支出从38.78亿元（全年折旧额为326亿元）下降为18.65亿元，全年影响额为20.13亿元。对2018年Q1新建地面塔折旧支出影响额为5.94亿元。单位：个2015201620172017Q12018Q1现有站址改造完成项目2516623712343570076918177230建设并交付的站址1533811855891434322271412665表：改造站址及新建站址交付项目数资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理单位：亿元2015201620172018Q1楼宇0.020.05铁塔及配套设施34.04204.95242.9456.87机械及电子设备17.170.182.223.14办公设备及其他0.210.540.820.25总计51.35275.59325.9880.31198.07135.92109.3100.060501001502002502015-12-312016-12-312017-12-312018-03-31在建工程过去三年逐年递减（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理图：中国铁塔资本开支去向资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理资本开支未来三年有望放缓，新增租户capex远小于新建capex资本开支主要用于铁塔资产收购、站址及配套设施新建、改造及更新。新建站址的资本开支较高，站址维护及共享改造所产生的资本开支相对较低，站址覆盖达到一定水平后，新建站址需求减少。且5G铁塔前期有较大比例与4G共址，未来三年资本开支压力有望缓解。单位：百万元2015201620172018Q1站址新建及共享改造3236553321369182798配套设施更新改造101974475779451铁塔及机房更新改造231041038新建及改造支出合计3338661078431073287铁塔资产收购1953632846--其他321179729538合计229070641034383638250100200300非洲美国建设新塔capex增加新租户capex0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015-12-312016-12-312017-12-312018-03-31折旧及摊销占比场地租赁成本占比维护费用占比职工薪酬占比其他经