通信行业中国联通混改渐显成效全球视角下仍被低估20190604海通证券37页

朱劲松（通信行业首席分析师）SAC号码：S0850515060002张峥青SAC号码：S08505180900022019年6月4日《中国联通：混改渐显成效、全球视角下仍被低估》证券研究报告（优于大市，维持）1.国内电信运营商，机遇与压力并存、全球视角下低估2.中国联通：三大运营商发展对比，增收、控费有潜力3.中国联通：混改成效渐显4.投资建议：混改价为锚、建议关注5.风险提示概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明万物互联时代悄然来临智慧城市智能家居移动计算VR无人（智能）驾驶健康医疗资料来源：sohu、cnet、50cnnet、pc6、海通证券研究所整理图1：万物互联时代悄然来临3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据思科的预测，2014-2020年移动视频流量将以每年55%的惊人速度增长，到2020年移动视频流量将占所有移动数据流量的60%左右。这种增长主要将由用户更加偏好视频流服务，包括新闻、广告与社交媒体等在线视频内容日益普及所驱动。视频将成为移动互联网流量的主流资料来源：思科、海通证券研究所图2：视频已成为移动互联网流量增长主体5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明以5G为依托，运营商业务场景大幅拓展图3：从移动互联网步入万物互联时代资料来源：海通证券研究所整理eMTC：海量机器通信eMBB：增强移动宽带uRLLC：超可靠低时延通信5GuRLLC：智慧城市、智能家居eMTC：无人（智能）驾驶、工业互联网、移动医疗eMBB：视频电话、VR/AR、超高清视频（4K/8K）个人电脑桌面互联网语音数据未联网设备物联网移动互联网1990S2000S2010S2020S电信运营商向ICT服务转型或者扩展TelcoPlus聚焦连接超宽带&泛在宽带整合视频、音频、媒体等数字化内容&基于云计算的IT服务聚焦内容&IT服务+=ICT转型和扩展图4：运营商拥抱ICT服务，从“Telco”转型为“TelcoPlus”资料来源：C114新闻网，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图5：运营商面临的挑战(ABC曲线)——如何勾画最佳商业蓝图?BAC语音时代Web时代视频时代A=ARPU;B=Broadband;C=Cost暴增的移动数据流量(到2020年)需要更大的网络带宽、海量低成本的运算和存储；多网并存、多元业务拓展需要平滑演进和灵活平台。——下图A、C两条曲线间的剪刀差，就是运营商未来或扩大、或被压缩的盈利前景。时间数值电信运营商转型背后：创新、ARPU、带宽、成本的平衡资料来源：华为技术有限公司，网络电信期刊2016.6，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国联通：借力混改，加快创新业务培育新零售体系内容聚合云计算大数据物联网基础通信•借助互联网线上营销触点，大力发展2I2C用户•与阿里巴巴、京东、苏宁进行新零售门店试点，打造智慧生活体验店的基础上建立联通新零售体系。•与百度、腾讯、阿里巴巴、苏宁开展大视频产品全面合作•与腾讯、阿里合作公有云服务平台正式发布上线，为客户提供公有云及混合云的服务•与中国人寿、阿里巴巴、腾讯、百度、京东、苏宁开展大数据合作，聚焦征信、数字营销、风控等领域•金融科技：与招行合资招联金融（持股50%，注册资本业内第二），2018年应占盈利5.98亿（同比增长4.3%)•与阿里巴巴、腾讯、百度、京东、苏宁聚焦物联网安全、车联网、智慧家居等领域开展深入合作•与中国人寿、阿里巴巴、腾讯、百度、京东等战略合作伙伴在基础通信领域均保持深入合作，使中国联通成为各战略合作伙伴使用基础通信业务的后花园。8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司年报及推介材料（2017-2018），海通证券研究所整理584716921104820152016201720182315302433604220152016201720180.0840.0440.012201520162017中国联通：发力流量经营，多元化流量型产品满足细分市场需求；2I2C、2B2C以低营销成本高效触达和发展新用户；2018年4G用户占比70%(2018年行业整体:74%)，4G用户DOU为8.6GB；移动手机用户DOU为5.9GB，移动数据价格弹性良好，增长潜力巨大。2018年语音收入占服务收入比重已降到17.5%；手机上网的数据流量业务收入占比40%（超过2017年37%）、增长13.2%、贡献超过10%的收入增长拉动；其他非语音业务占比42.5%。下降86%中国联通：数据流量业务成为收入增长拉动主体图6：中国联通资费、流量、数据业务收入增长情况资料来源：中国联通年报（2015-2018），海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明手机流量资费（元/MB）移动用户DOU（MB）手机上网收入（亿元）增加2559.74%增加79.5%海外九大电信运营商整体收入增长乏力统计海外九大电信运营商：美国三大（AT&T、Verizon、T-mobile）、欧洲五大运营商（沃达丰、德国电信、法国电信、英国电信、西班牙电信）、日本Docomo收入，近七年来维持在6000-6700亿美元区间，增长乏力！资料来源：WIND，各大运营商年报（2011-2018），海通证券研究所图7：海外九大电信运营商收入增长乏力10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明614.35607.55629.47600.51610.45627.68662.67660.12-6%-4%-2%0%2%4%6%8%5605705805906006106206306406506606702011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年海外七大电信运营商收入合计（10亿美元，左轴）增速（%，右轴）图8：三大运营商营业总收入增速趋势（%）资料来源：三大运营商年报（2010-2018），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11三大运营商实现非语音业务、尤其移动流量数据业务占主体三大运营商收入结构初步完成转型、恢复增长全球电信运营商收入趋势比较：中美相对较好，欧洲疲软对中国三大电信运营商、美国三大（AT&T、Verizon、T-Mobile）、欧洲五大运营商（沃达丰、德国电信、法国电信、英国电信、西班牙电信）的收入增速进行比较，基于中美互联网发展领先欧洲市场，中国市场运营商收入维持个位数增长态势，美国市场增速有所回升，欧洲市场整体疲弱。资料来源：WIND，各大运营商2011-2018年报，海通证券研究所注：中国运营商扣除销售通信产品收入、仅电信服务收入增长势头相对更好。图9：中美欧运营商收入增速比较12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.03%2.45%10.20%5.62%7.40%5.33%-0.11%5.60%-2.65%0.17%-12.00%-5.52%-0.02%12.17%-6.75%12.05%11.25%14.14%0.33%2.12%4.59%3.61%1.44%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年美国三大运营商欧洲五大运营商中国三大运营商全球比较：中国三大运营商整体PB偏低、PE合理表1：全球电信运营商估值比较13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND（数据截止2019.6.3），各大运营商年报（2015-2018），海通证券研究所备注：汇率HKD1=USD0.1274，EUR1=USD1.1299，JPY1=USD0.008987市值PEPB经营活动现金净流量资本性支出（亿美元）（倍，TTM）（倍，LF）（亿美元）（亿美元）20152016201720182015201620172018中国移动（CHL.N）1836.210.71.2362.0365.7375.7300.4267.8275.0297.3284.4中国电信（CHA.N）405.213.00.9167.5145.8147.7144.7157.1139.5133.8122.2中国联通（HK）327.820.70.9129.8107.5130.2134.6136.2141.794.176中国：小计2569.314.80.9659.3619653.6579.7561.1556.2525.2482.6美国电话电报(AT&T)2268.912.11.2358.8393.4391.5436.2200.2224.1215.5212.5VERIZON2331.714.64.4389.3227.2253.1343.4277.2175.9178.3180.9T-MOBILEUS663.920.32.654.161.479.63966.686.7110.756.7美国：小计5234.615.62.7802.2682724.2818.6544486.7504.5450.1沃达丰437.2-5.60.5144.1150.8152.0167.4131.8170.594.7100.5德国电信833.420.82.3163.9163.6205.4202.889.284.7232.8141.2法国电信409.618.31.2104.192.2121.5108.784.987.688.187.4英国电信250.08.91.971.174.577.169.135.935.539.347.2西班牙电信419.011.02.0148.8140.5164.7153.5102.796.898.391.7欧洲五大：小计2349.210.72.7632621.5720.7701.5444.5475553.2468.0NTTDOCOMO公司833.312.51.680.4107.7117.5142.041.254.757.639.61.国内电信运营商，机遇与压力并存、全球视角下低估2.中国联通：三大运营商发展对比，增收、控费有潜力3.中国联通：混改成效渐显4.投资建议：混改价为锚、建议关注5.风险提示概要14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据工信部，2018年电信业务收入13010亿元，比上年增长3.0%，增速同比降低3.6个百分点。2018全年固定通信业务收入完成3876亿元，比上年增长9.1%；在电信业务收入中占29.8%，占比较上年提高1.7个百分点。移动通信业务实现收入9134亿元，比上年增长0.6%，在电信业务收入中占比为70.2%。2018年完成话音业务收入1776亿元，比上年下降25.7%，在电信业务收入中的占比降至13.7%。国内电信业务：收入增速企稳，移动流量是未来图10：电信收入移动和固网占比变化图11：电信收入结构的快速变化资料来源：千家网，工信部，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25.627.829.628.528.129.874.472.270.471.571.970.20204060801001202013年2014年2015年2016年2017年2018年固定通信业务收入占比（%）移动通信业务收入占比（%）52.90%59.10%69.50%75.20%82.10%86.30%47.10%40.90%30.50%24.80%17.90%13.70%2013年2014年2015年2016年2017年2018年非语音业务语音业务343534434553576266717880872.692.772.633.293.413.974.244.584.855.155.665.796.2501234567020406080100移动互联网接入流量（亿GB左轴）月户均移动互联网接入流量（GB/月/户右轴）国内电信业务：DOU暴增，短信回暖图12：移动互联网接入流量情况图13：移动互联网短信业务情况资料来源：千家网，工信部，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年，各种线上线下服务加快融合，移动互联网业务创新拓