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从火锅底料脱颖而出，天味食品和颐海国际谁会是中国复合调料龙头？火锅行业全产业链研究深度报告系列四证券分析师：马晓天A0230516050002研究支持：余剑秋A0230118070008联系人：余剑秋A0230118070008联系方式：199460602822019.5.30本期投资提示我们对颐海国际和天味食品在历史“成绩单”、背后因素和未来潜力三大方向，从产品品牌、研发迭代、员工及激励等12个维度入手进行比较，设置维度权重并进行主观的1-10分打分，最终得颐海9.6分，天味8.8分。完成蜕变脱颖而出，天味颐海历史成绩斐然。1）发家史：颐海早期与海底捞共同发展完成“0-1”的积累，分拆上市第三方业务爆发向“1-N”蜕变；天味从小作坊到川味火锅料龙头，历经沧桑七年五次冲IPO终上市；二者均常年排名行业前三；2）体量规模：考虑颐海与海底捞关联交易，其收入/利润规模是天味的两倍为27/5亿元；不考虑颐海关联交易，其总收入利润与天味基本持平，其中火锅底料颐海已于18年底反超天味，但中式复合调料仅为天味的一半，颐海在大华北区更强势，天味在南北区接近。3）挣钱能力：均拥有超强ROE/ROIC和现金流，天味应收周转好于颐海，颐海存货周转和固定资产周转好于天味。天味产品品牌更有潜力，颐海组织机制更有活。1）组织架构：二者均为快消品架构，且都近几年加强扁平化管理，相比而言，颐海扁平化做的更早更彻底；2）产品品牌：天味在单位生产成本，丰富度上要优于颐海，在品牌知名度上要略输于颐海，但因其已成功培育2-3个区域知名品牌，且价格策略较好，未来在品牌全国化扩张和提高客单价的潜力均较大。3）研发迭代：颐海专职研发人员极少，产品项目制+集团保证活力；天味技术研发人员逐年精简，研发经费稳定小幅增加；4）渠道管理：1.8个颐海经销商=1个天味经销商销售额，颐海经销商数量是天味两倍，颐海2周清查经销商库存，天味1个月清查一次，颐海在渠道管控各个方面均比天味要严格。5）员工及激励：颐海经历组织变革后人员大幅精简，天味行政管理人员占比高但逐年下降；18年颐海人均工资是天味1倍，高管工资是天味的10倍；天味以销售目标导向，主要综合考核铺市率、库存数、上架数、回款情况等，颐海主要考核业务员净利润。6）食安管理：颐海和天味在控制食安上都要求非常严格，颐海在食品溯源系统中更领先。天味聚焦大单品，颐海合伙人制再出发。1）潜在产能：天味产能利用率不高，扩充产能系平滑淡旺季和加强定制餐饮；颐海旺季采用外协生产，新工厂在19年后产能爆发增长；2）未来方向：天味发力品牌加强定制餐调渠道，颐海扩充渠道发力小火锅；3）估值比较：天味有A股次新股因素，颐海估值与海底捞相关。相关标的：颐海国际、天味食品、海天味业、海底捞、呷哺呷哺、安井食品等投资案件关键假设点：•复合调料行业属于调味品行业新兴赛道，它在整个调味品份额不断提升。•火锅行业和餐饮行业经营逐渐走向规范，监管逐步趋严，行业对于降成本、提效率逐步形成共识。包装类调料越来越被大家所接受。•上游原材料等外部因素供需较平衡，价格稳定。有别于大众的区别：•市场认为，复合调味料难以替代传统调味品，发展易受限。我们认为，中长期来看，就C端消费而言，随着消费年轻化大趋势，复合调味品比传统调味品更符合年轻人需求，效率高成本低。目前整个行业还处于发展初期，复合调料整体渗透率极低，远远没到发展受阻的阶段，未来发展空间巨大；就B端消费而言，由于餐饮经营逐渐走向规范，监管逐步趋严，行业对于降成本、提效率逐步形成共识，对复合调味料的需求不断增加。•市场认为，火锅料行业市场空间有限，用户需求频次低，天花板低，公司将很快遇到发展瓶颈。我们认为，近几年火锅餐饮增长迅速，包装类火锅底料受食品安全、政策规范和连锁化门店影响，2B业务亟待爆发，公司优势明显必受益；家庭火锅按最保守全国一年一个家庭4次需求计算，空间接近150亿，行业超七成为中低端中小玩家，大品牌如海底捞、好人家不断替代中小玩家份额。•市场认为，辣味制品空间不大，机会不足。我们认为，辣味制品行业空间巨大，第一名老干妈近五十亿量级，第二名仅有几亿量级，中间出现严重断档，这个行业足够支撑2-3家十几亿量级的巨头公司，未来天味和颐海在辣味制品领域有望持续发力。核心假设风险•食品安全风险、家用火锅和餐厅火锅消费不达预期等行业背景：低渗透+懒人经济趋势，复合调料行业亟待爆发417854978166004008001200160020002011201620172021E单位：亿元5%4%1%1%1%1%1%1%1%1%85%老干妈太太乐味好美阜丰海底捞家乐丘比沙拉酱美极大桥葱拌其他复合调味品分为鸡精、中式复合调料、火锅料、西式复合调料和其他行业规模近千亿，15%复合增长行业格局分散，CR5仅12%渗透低空间大。千亿规模，15%复合增长；家庭日常使用复合调料率不到20%；餐饮渗透率不到10%。格局好品牌待觉醒。进入门槛低，细分领域众多，玩家高度分散，成规模后壁垒极高；大部分头部玩家大经销商制；中高端产品增速高于中低端，品牌意识觉醒时；导入期成长期成熟期中式复合调味料西式复合调味料鸡精品类渗透品牌意识觉醒品牌集中度提高子行业生命周期一般调味品火锅调味料复合调料处于导入期与成长期交界资料来源：中国饭店业协会，中国产业信息网，申万宏源研究复合调味料鸡精中式复合调味料火锅调味料西式复合调味料其他988亿，增速为14.7%204亿，增速为15%188亿，增速为14.1%168亿，增速为16.9%149亿，增速为12.9%277亿，增速为14.3%一般调味料3100亿，增速为9%调味料4100亿，增速为10%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究行业背景：从单一爆款到品类扩张再到品牌整合，发展顺序遵循“餐调比”大小火锅料格局分散，近七中小玩家中式复合调料180亿，15%增长复合调料一般经历“单一爆款--品类扩张--品牌整合”三阶段，做大做强后护城河极高。餐调比高低决定复合调料发展顺序，火锅料当之无愧最先发展渗透低空间大。火锅料是复合调味料中餐调比最高的，且其理论上餐调比可以无上限，其最先发展，这与海外百年企业亨氏的发家产品番茄酱类似。火锅料200亿规模，15%+复合增长9.2%7.9%7.0%4.1%2.7%69.1%红九九颐海国际天味德庄红太阳其他火锅料是复合调料排头兵，渗透率与市占率同比提升。火锅料目前2C与2B各占一半100亿元，渗透率提升主要是B端，C端是中高端底料不断替代中低端。我们按最保守情况简单测算，中国14亿人口，4.5亿家庭，春节假期2次刚性家庭火锅需求，每包火锅料13元，市场规模最低为117亿元复合调料市场空间大细分品类繁多，渗透率提升是主导因素。资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究910.612.314.116.218.421.125.40%5%10%15%20%25%051015202530中式复合调味料市场规模YOY单位：十亿元6789111315171922261.41.71.92.22.52.93.33.84.34.85.5010203040火锅底料火锅蘸料单位：十亿人行业背景：2C端产品满足年轻人懒+宅需求，餐饮连锁化加快2B端业务爆发火锅底料2B潜在市场巨大2C端产品满足年轻人懒+宅需求。一日三餐70%源于在家烹饪，目前大部分家庭仍以传统调味品为主，随着越来越多新一代家庭出现，复合调料以其便捷高效、极易上手特点，深受“懒+宅”群体喜爱，未来空间巨大城镇化率增加，餐饮需求不断提升一日三餐有70%是来源于在家烹饪餐饮连锁化加快2B端业务爆发。随着连锁火锅比例不断增加，为实现标准化与安全高效，复合调料的需求不断提升。例如火锅行业，18年四川地区对火锅料政策监管不断趋严，自己熬制底料将逐步被包装类替代。46%47%48%50%51%53%54%55%56%57%59%54%53%52%50%49%47%46%45%44%43%41%40%44%48%52%56%60%总人口:城镇:比重总人口:乡村:比重19951865089020406080100复合调料占比（%）复合调味料人均消费（美元）中国美国日本对标海外复合调料人均消费空间巨大资料来源：2017年美团餐饮报告，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究56781011121411121416192225290510152025303540452013201420152016201720182019E2020E火锅料B端现有市场火锅料B端潜在市场单位：十亿元比较方法论：12大维度将天味食品与颐海国际对比，每个维度十分制主观打分我们从公司过去交出的“成绩单”、取得成绩单背后的原因和未来潜力这三大方向，分成12个维度，每个维度按1-10分打分，并主观设置每一个维度权重如下1）我们将历史“成绩单”中的3大维度均设置5%权重，低于平均权重，原因在于过去的结果只能代表过去，其参考意义远小于取得“成绩单”背后的原因。2）因此，我们设置背后因素较高权重，其中产品品牌、研发迭代、员工及激励和食安管理为10%，组织架构权重为5%，渠道管理为15%。3）我们设置未来潜力中，我们按照重要顺序，设置未来方向和估值比较为10%，潜在产能为5%。历史“成绩单”背后因素未来潜力发家史体量规模挣钱能力组织架构产品品牌研发迭代渠道管理员工及激励食安管理潜在产能未来方向估值比较权重5%权重5%权重5%权重10%权重10%权重15%权重10%权重10%权重10%权重5%权重10%权重5%天味食品与颐海国际对比维度图资料来源：申万宏源研究主要内容1.完成蜕变脱颖而出，天味颐海历史成绩斐然2.天味产品品牌更有潜力，颐海组织机制更有活力3.天味聚焦大单品，颐海合伙人制再出发8发家史：颐海从海底捞附庸走向独立，天味饱经沧桑终修成正果颐海早期与海底捞共同发展完成“0-1”的积累，分拆上市第三方业务爆发向“1-N”蜕变。海底捞开到十几家店后，原有单店炒料模式已满足不了需求，公司孕育而生。2006年，第一条火锅底料生产线在成都投入运营；2007年，公司向独立第三方经销商提供底料；2012-2013年，海底捞面临组织臃肿，效率低下，领导层将各职能分公司改成独立公司（非子公司），颐海13年开曼群岛注册，16年香港IPO上市，17-18年组织结构进一步优化，18年第三方业务已占比超过50%。天味从小作坊到川味火锅料龙头，历经沧桑七年五次冲IPO终上市。天味食品最早1993年是金牛区成都天味底料一个小作坊，经过十年发展演化，2007年重组后正式改名天味食品，2008年通过HACCP食品安全管理体系认证，“好人家”、“大红袍”被评选为“四川省调味品五强品牌产品”；2012年与美国梦工厂合作，使用功夫熊猫著作权成功开发新品投放市场；2015年，Nc系统上线启用，面向餐饮企业，全新推出餐调定制业务；2016年有点火品牌正式成立；2017年好人家手工老火锅底料上市并热卖，同期推出有点火方便火锅；发家史维度：颐海得9分，天味8分。餐饮与调料是中国最底层也是竞争最充分的生意，相比于颐海，天味的“黑历史”相对较多，曾受私有化问题、食安问题、环保等问题困扰。我们在发家史维度给颐海9分，天味8分。位于金牛区的一个小作坊有点火品牌正式成立2007年海底捞第一条火锅料生产线成都投产1993