连锁餐饮行业麦当劳和百胜餐饮深度比较报告牛股的兴衰1致敬百年对手共享股价10倍辉煌20190

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title0]2019.02.15牛股的兴衰1：致敬百年对手，共享股价10倍辉煌——麦当劳和百胜餐饮深度比较报告刘越男（分析师）赵政（研究助理）[e-mail][e-mail]证书编号S0880516030003S0880118060031本报告导读：本报告从深度分析麦当劳和百胜餐饮20年来股价分别上涨8倍与16倍的原因摘要：[Table_Summary0]不同战略下的业绩表现是股价上涨的核心驱动力。①1997-2002年，麦当劳是唯一龙头，但战略失误。②2002-2012年，麦当劳战略优化；百胜中国业务开始发力，进军一线。收入CAGR分别为6%和2%，净利润CAGR8%和10%。前两阶段标普500-10%，麦当劳-40%，百胜+20%；③2012年至今，轻资产运营降低风险，收入下降，利润率提升。标普500+2.3倍，麦当劳+15.1倍，百胜+12.5倍。首次覆盖连锁餐饮行业，给予“增持”评级。麦当劳始终蓝筹估值，百胜从二线进军龙头，相对估值大幅提升。①1998-2002年，标普500平均P/E和EV/EBITDA分别12.8x／26.1x，麦当劳13.3x／25.2x，百胜7.3x／16.6x。②2002-2012年，标普500的P/E和EV/EBITDA为10.3x／17.3x，麦当劳9.8x和17.0x，百胜9.7x和18.1x。③2012年至今，标普500的P/E和EV/EBITDA为11.8x／18.9x，麦当劳12.7x／20.8x，百胜餐饮14.6x／25.0x。百胜市值至今无法超越麦当劳。①赛道不同，天花板不同。麦当劳主打汉堡；而肯德基是Kentucky炸鸡，必胜客pizza，塔可钟是墨西哥馅饼。美国汉堡市场是排名第二的比萨的两倍左右。肯德基曾试图将三种产品整合到一家门店提升单店效率，但以失败告终。②麦当劳在发达国家的渗透率均领先肯德基和必胜客。③麦当劳特许经营费率麦当劳低于百胜餐饮，吸引加盟商。并且还有物业租赁费用进账。④麦当劳标准化能力更强（这也导致了中国业务的落后）。麦当劳的挫折与百胜的追赶：①百胜1987年在北京开设第一家餐厅，1993年在上海成立中国总部；而麦当劳1990年才在深圳开第一家店；2005年之前总部一直在香港。本土化菜单和管理团队也使百胜持续领先。2017年百胜中国区门店占比30%，麦当劳15%。②百胜在美国本土市场选址等方面对标麦当劳。③1998年麦当劳为了在口味上追赶当时的主要对手温蒂汉堡和汉堡王，推出了“为您订做”厨房系统，结果口味提升但成本巨大且失去上餐效率优势。直到2003年新的管理团队推出“胜利计划”，EBITDA增幅才再度领先百胜。共享行业的成长与挑战。①餐饮消费经历了从与总体消费同步到慢于总体消费的过程。麦当劳与百胜的快速发展都得益于优良的经济环境，也受到女性劳动比例提升、家庭规模缩小、汽车保有率提升。②更为强劲的竞争对手是咖啡厅和便利店：用更加密集的渗透和同样优质的服务，不断的蚕食着快餐店的市场份额。风险提示。宏观经济周期下行；未来人口增长不及预期、经营不及预期等。[Table_Invest]首次覆盖评级：增持重点覆盖公司列表[Table_Company]代码公司名称评级MCD麦当劳增持YUMC百胜中国增持YUM百胜餐饮增持行业首次覆盖连锁餐饮股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of57目录1.10倍涨幅背后：海外餐饮股价上涨动力与估值锚............................61.1.业绩是股价的核心推动力..............................................................61.2.管理层战略：不可忽视的重中之重..............................................91.3.海外投资者理性吗？寻找蓝筹餐饮的估值锚............................122.为什么麦当劳市值更大？...................................................................142.1.不同赛道导致的天花板不同........................................................142.2.在发达经济体渗透率显著差异....................................................182.3.盈利模式上，麦当劳更加多样....................................................182.4.麦当劳强大的标准化：成也萧何败也萧何................................203.前后股价涨幅为何差异巨大？...........................................................253.1.麦当劳战略失误导致前期涨幅差距拉大....................................253.2.为什么麦当劳2002年之后EBITDA增幅比百胜多？.............263.2.1.著名的广告标语“我就喜欢”.................................................283.2.2.价格分层，适应不同客户群.................................................283.2.3.拓展非正餐业务.....................................................................283.2.4.2015年之后麦当劳继续转型................................................283.3.百胜的追赶：大力发展中国市场，进军国际一线....................293.4.百胜的追赶：人才激励与开店跟进............................................343.5.投资百胜比麦当劳更加赚钱........................................................364.共享行业的成长与波动.......................................................................414.1.经济与人口因素推动美国餐饮行业黄金时期............................414.2.生活节奏加快+汽车普及，快餐爆发..........................................454.3.共同对手：咖啡店与便利店对快餐形成冲击............................495.投资建议...............................................................................................536.风险提示...............................................................................................53图目录图1：麦当劳20年股价涨幅跑赢指数..................................................6图2：百胜餐饮20年股价涨幅跑赢指数..............................................7图3：麦当劳收入在2013年到达高峰..................................................7图4：百胜餐饮收入在2012年到达高峰..............................................8图5：近年百胜餐饮营业利润率提升迅速............................................8图6：近年百胜餐饮净利率提升迅速....................................................8图7：麦当劳历史大事记........................................................................9图8：百胜餐饮历史大事记...................................................................11图9：麦当劳20年股价涨幅达8倍....................................................13图10：百胜餐饮20年股价涨幅达15.8倍.........................................13图11：麦当劳和百胜近20年P/E变化..............................................14图12：麦当劳和百胜近20年EV/EBITDA变化...............................14图13：美国人偏爱鸡肉........................................................................16图14：日本人偏爱鸡肉和猪肉............................................................16图15：欧盟人偏爱猪肉........................................................................16图16：中国人偏爱猪肉........................................................................16图17：美国人均年牛肉消费量最高....................................................16图18：美国人均鸡肉消费量最高........................................................16请务必阅读正文之后的免责条款部分3of57图19：欧盟人均年猪肉消费量最高....................................................17图20：汉堡市场规模是PIZZA的接近2倍.......................................17图21：美国人均年PIZZA花费金额达137.7美金............................17图22：麦当劳、肯德基和必胜客在华渗透率仍处于低水平............18图23：美国和日本的人均年餐饮花费超过2000美元......................18图24：2017年麦当劳自营比例降至8%.............................................19图25：2017年百胜餐饮自营比例降至3%.........................................19图26：2017年肯德基自营比例降至3%.......................