餐饮旅游行业国内灵活用工龙头各自亮点在哪人瑞科锐万宝盛华深度对比更新20190705

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。国内灵活用工龙头各自亮点在哪——人瑞、科锐、万宝盛华深度对比（更新）■我们团队在18年以来持续看好并推荐国内灵活用工行业，先后发表两篇行业深度及科锐国际的公司深度。近期继万宝盛华之后，另一家民营灵活用工企业人瑞人才同样准备登入资本市场。该篇报告中总结了人瑞的业务与发展，并重点对比该三家灵活用工龙头的经营指标和发展规划，至下而上判断国内灵活用工行业的未来三大发展趋势，提供投资人参考。■新经济推动人瑞灵工收入连续2年翻倍式增长，国内派遣人数已增持1.9万人：①业务收入：人瑞成立于2010年，起家于成都，创始人为张建国先生（曾任华为第一任人力资源部总监，创办初期已开始聚焦灵活用工），18年营收16.2亿元/过去2年CAGR达107%，灵工业务占总收入94%，18年末灵工派遣人数已增至19400人，市占率约1.5%，核心推动来自新经济领域（互联网/电商、金融、新制造、信息科技、新零售）的订单，占公司18年灵活用工派遣人员达74%，代表客户包括字节跳动、摩拜、小红书和腾讯等，在17年中国164家独角兽企业中有60家（占比36.6%）为公司客户。公司灵活用工岗位上，75%为信息验证和客服岗，分布较集中。②公司业绩：18年末，公司与前25大客户平均合作2.7年，交易额超过100万元以上客户续约率维持100%，客户粘性良好。过去2年在灵活用工规模效应下，公司17年经调净利润实现扭亏，18年增至6769万元。■人力资源三大龙头核心对比：科锐灵活用工更高人均产出、应收账款周转及现金流净额；人瑞更快业务增速及技术平台布局；万宝盛华更高灵活用工毛利率及更广泛下游多行业布局：①经营效率：1）科锐、人瑞、万宝盛华的灵活用工收入占比分别为69%、94%和85%，派遣人数分别为11700人、19464人和26000人，其中科锐人均产出最高（12.9万元/人），高于人瑞（7.8万元/人）和万宝盛华（5.7万元/人）；2）经营活动现金流方面，科锐18年经营活动现金流净额1.33亿元居首，万宝盛华和人瑞分别为5058万元和4174万元；3）应收账款周转率方面，科锐和人瑞近年来持续改善，分别由16年的4.8次和4.1次提升至18年的5.4次和4.9次；4）预付款项科锐18年末约2512万元，人瑞约为221万元，差异或系业务结构和营业模式有所差异所致。②盈利能力：1）过去2年，科锐和人瑞的灵活用工业务收入CAGR分别高达81%和118%，外资系的万宝盛华增速则相对较慢，CAGR为21%。2）18年灵活用工业务毛利率方面，同样以IFRS（国际财务报告准则）下，科锐的毛利率估计为18%，在三者中居首，高于万宝盛华的12.3%和人瑞的7.5%。3）整体净利率方面，人瑞近年净利率提升显著，由亏损提升至18年的4.2%水平，接近科锐和万宝盛华5%左右的18年净利率。③下游行业和岗位：人瑞下游集中度较高，信息验证和客服岗位占灵活用工总人数75%；科锐和万宝盛华下游已实现在销售岗、工厂流水线、人事行政、IT研发、制药等多个领域的布局，我们认为人瑞或对跨领域的灵活用工标的并购或更为迫切。④股权结构：人瑞和科锐一样在IPO前均进行多轮融资。人瑞IPO前一致行动人合计持股52%，财务投资人合计持股48%；科锐IPO前控股股东及员工持股合计占67%股权，财务投资人持股33%。我们认为人瑞在IPO后或同样面临财务投资人对业绩成长性的压力，预计未来短中期公司扩张策略或同样较激进。⑤未来战略：Table_Title2019年07月05日餐饮旅游Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-4.58-6.59-17.11绝对收益3.09-11.25-1.23刘文正分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082109相关报告业绩前瞻：寻找社服和零售板块中报有望超预期标的2019-06-30酒店4-5月经营数据边际改善，超跌标的或迎估值修复2019-06-23国内灵活用工龙头各自亮点在哪——人瑞、科锐国际、万宝盛华深度对比2019-06-09中免市内店陆续开业，酒店承压数据符合预期2019-06-02国务院再发方案促职业技能提升，继续推荐优质高成长龙头2019-05-26-22%-15%-8%-1%6%13%20%2018-072018-112019-03餐饮旅游沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1）区域下沉：科锐和万宝盛华目前收入主要来自一线城市，未来计划在更多二三线布局；人瑞起家成都，向华东和华北拓展时同样已下沉二线城市，未来计划在三线城市增多事业网点和覆盖范围。2）技术布局：目前提升技术实力和发展自有人力资源服务生态已成三家企业共识，就进度来看，人瑞在平台搭建上效果最显著，已搭建3个系统和2大平台的一体化HR生态，注册用户超过150万户，月活达13.5万户；科锐进度居中，已搭建“一体两翼（才客、即派、薪薪乐、睿聘等）”技术布局，用于进一步提升人效、打开C端候选人接口和深挖中长尾市场；万宝盛华进度相对较缓，公司计划未来拟打造人力资源服务平台，用于大数据分析和提高效率。3）外延并购：三家公司均指出上市重要目的之一是并购，实现灵工业务向更多专业和细分领域扩张。人瑞此次上市同样计划在金融和IT等准入门槛较高、专业性较强的行业中，采用并购实现快速布局，加速业务发展。■从三家公司的对比，看灵活用工行业三大趋势：服务专业化+头部集中化+技术创新化：①趋势一：前端灵工顾问专业化+中后端职能部门高效化。截止目前，受益国内灵工行业高增长红利，已有3家标的陆续登陆资本市场，且3者未来战略均较为一致，行业竞争或更加激烈。从B端客户对供应商的服务水平及推荐速度与质量的筛选标准出发，我们认为能进一步实现灵活用工顾问的专业化细分（提高候选人被选中的概率）、中后台流程精细化布局和管理（持续提高人效，拉大与中小企业差距）将成为企业内部发展趋势。②趋势二：头部效应强化，龙头凭借优质服务和人效将挤占更大份额。灵工行业竞争激烈，小型灵工提供商将因为有限的招聘能力或者较低的人效，从而退出市场或被大企业并购。龙头企业则在先发优势+资本优势+规模效应下，与大客户的市占率和黏性有望进一步提升，行业内大吃小的格局在未来3~5年内或将成为主流现象。③趋势三：技术创新推动招聘方法迭代更新，高人效和更大自有渠道人才获取为布局重点。传统模式上，灵活用工供应商通常用电话、邮件、短信等联系候选人，以及向第三方购买候选人库等扩大人才储备，弊端则是较高的成本以及效率和准确度不足。为了招聘效率，龙头企业通过搭建自有技术O2O平台吸引C端候选人、内部作业和员工管理系统提高整体效率已成为龙头企业的一致布局重点，未来在技术赋能效果下，技术领先的龙头企业与中小企业的优势或进一步拉大。■投资建议：国内灵活用工近年来在国内民企、国企及事业单位中接受程度持续提升，且企业在宏观经济不确定情况下，出于降低用人风险及隐性成本等考虑，会更偏向于用灵活用工。叠加上国家近期成立的稳就业小组保障就业的岗位数，使得灵活用工作为宏观经济不明确背景下企业最佳用人的模式有望直接受益。目前国内灵活用工渗透率仍在低位，且龙头市场占有率均相比海外较低，行业仍处于快速发展增量的市场初级阶段，竞争仍相对温和，看好头部公司占有率持续集中的趋势。继续推荐科锐国际（300662.SZ），建议关注H股的人瑞人才（H01167.HK）和万宝盛华（H01088.HK）。■风险提示：人力资源竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动等。■更新说明：本文在图43进行了修改。由于人瑞和万宝盛华是港股上市，采用的是IFRS（国际财务报告准则），毛利=收入-外包员工成本；而科锐国际采用PRCGAAP（中华人民共和国公认会计准则），毛利=灵活用工收入-外包员工成本-业务人员的工资、房租、差旅、电话等费用，因此会有差异；如果在同样采用IFRS准则下，科锐国际的毛利率估计为18%，在三者中居首，高于万宝盛华的12.3%和人瑞的7.5%。行业深度分析/餐饮旅游3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.人瑞为国内灵工派遣人数最大企业，连续2年翻倍增长.....................................................51.1.人瑞成立于2010年，国内灵活用工派遣人数已达19400人......................................51.2.公司经营：灵活用工强劲驱动，整体收入2年累计增长330%...................................71.2.1.灵活用工：占总收入94%，新经济推动公司灵工订单大幅度增长.....................91.2.2.专业招聘业务：核心依托公司自有O2O生态，与传统猎头模式有所差异.......131.3.未来计划：下沉三四线+完善技术+推动并购+布局海外............................................142.灵活用工行业：新经济驱动红利，专业化+拼技术+拼规模为趋势.....................................163.三大龙头核心对比：科锐人均创收更高、人瑞成长更快....................................................183.1.民营供应商灵工主业成长突出，科锐灵活用工人均创收较高....................................183.2.科锐和万宝盛华下游布局较广，人瑞涵盖较窄并购需求或更迫切.............................203.3.灵工行业未来趋势：服务专业化+头部集中化+技术创新化.......................................234.投资建议：推荐科锐国际，关注人瑞人才、万宝盛华.......................................................245.风险提示..........................................................................................................................24图表目录图1：人瑞收入三大构成：灵活用工（占比94%）、猎头（占比4%）、劳务派遣&RPO（2%）5图2：公司股权架构：总裁张建国先生持股41.2%，一致行动人持股较集中...........................6图3：人瑞过去两年收入快速增长，复合增速达107%............................................................7图4：人瑞经调整净利润17年扭亏为盈，18年继续增长........................................................7图5：人瑞18年灵活用工业务占收入94%，占毛利73%.......................................................7图6：灵活用工毛利率6~7.5%处于行业中等偏下水平............................................................7图7：规模效应下，公司销售及行政费用率被持续摊薄...........................................................8图8：公司价值提升，但可转债和优